ММК (-/Ba3/BB+): хороший операционный отчет по итогам 1П14, бумаги компании индикативно торгуются на уровне выпусков НЛМК

Вчера ММК опубликовал операционные результаты за 2К14, а также 1П14 в целом. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. Во 2К14 наблюдался рост объемов выпуска металлургической продукции на всех промплощадках (в общем – на 10.6% кв/кв), что также сопровождалось повышением отпускных цен кв/кв на весь выпускаемый ассортимент. В 1П14 производство металлургической продукции выросло на 5.7% г/г (до 6.48 млн. тонн), при этом выпуск высокомаржинальной продукции показал нулевую динамику г/г, сохранившись на уровне 2.45 млн. тонн. Отметим, что рост производства в 1П14 был полностью обеспечен за счет выпуска ММК, которое увеличилось на 6.9% г/г (до 5.88 млн. тонн), тогда как выпуск и на ММК-Метиз, и на турецких мощностях снизился г/г (на 6% и 3.5% соответственно). Рост производства на основной площадке ММК был обеспечен за счет увеличения объемов горячего проката на 13.1% г/г (до 2.75 млн. тонн), тогда как производство высокомаржинальной продукции сохранилось на уровне прошлого года, составив 2.15 млн. тонн. В рамках этого сегмента снижение объемов выпуска толстого листа (на 15.5% г/г, до 414 тыс. тонн) из-за снижения спроса на ТБД компенсировало сопоставимое по масштабам увеличение выпуска оцинкованного проката (на 15.3% г/г, до 536 тыс. тонн). В горнорудном сегменте ситуация по итогам 1П14 продолжает оставаться непростой. Так, производство ЖРС сократилось на 6% г/г (до 1 653 тыс. тонн), а коксующегося концентрата – на 7.6% г/г (до 1 384 тыс. тонн).

Несмотря на наметавшееся восстановление цен на металлопродукцию во 2К12, цены в 1П14 по-прежнему оставались ниже уровня прошлого года. Так, средняя цена 1 тонны продукции ММК по всем отгрузкам в 1П14 снизилась на 10.3% г/г (до 585 долл.), при этом средняя цена на сортовой прокат снизилась на 12% г/г (до 530 долл./тонна), на горячекатаный прокат – на 6% г/г (до 514 долл./тонна). Снижение цен на высокомаржинальную продукцию составило 11.2% г/г (до 706 долл./тонна), наибольшее сокращение коснулось цен на толстый лист, где цены упали на 22% (до 674 долл./тонна). Отметим, что на динамику долларовых цен на продукцию ММК сильно повлияло ослабление рубля в 1П14 (по данным Bloomberg – на 12.7% г/г), учитывая, что на экспорт идет лишь около 20% всего производства. Принимая во внимания операционные результаты ММК и динамику цен в 1П14, а также отчет по финансам за 1К14, мы полагаем, что снижение выручки комбината в 1П14 может составить 7-10% г/г, тогда как рентабельность по EBITDA может составить 14-15%.

На публичном рынке сейчас осталось лишь 2 выпуска компании (ММК 18, ММК 19) номиналом по 5 млрд. руб., а спрэд выпусков к ОФЗ заметно сузился в связи с опережающим ростом доходностей суверенных бумаг из-за украинского кризиса и связанного с ним ужесточения западных санкций. Так, средний спрэд последних крупных сделок по выпускам ММК составляет около 70 бп, что примерно совпадает с аналогичным показателем по выпускам НЛМК (за вычетом тех бумаг, где совсем нет активности), что, на наш взгляд, не добавляет привлекательности облигациям ММК.

Черкизово (Moody’s: B2/Stable): сильный операционный отчет за 1П14, однако бумаги компании малоликвидны и не вызывают интереса

Вчера Группа «Черкизово» опубликовала операционные результаты за 2К14 и 1П14. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные. Так, в 1П14 Черкизово показало рост продаж по всем операционным сегментам (хотя в мясопереработке он и был достаточно номинальным), а рублевые цены реализации ладе превысили докризисный уровень двухлетней давности. Рост продаж в сегменте птицеводства по итогам 1П14 составил 24.6% г/г (до 205.8 тыс. тонн), при этом средняя рублевая цена реализации выросла на 6.4% г/г (до 81.53 руб./кг – здесь и далее без НДС), а ее долларовый эквивалент снизился на 5.7% г/г (до 2.33 долл./кг) из-за ослабления курса рубля г/г в течение 1П14. В свиноводстве объем продаж вырос на 16% г/г и достиг 81.3 тыс. тонн, что тоже является неплохим результатом, поскольку это рост на фоне высокой базы прошлого года. В 2013 г., напомним, объемы реализации свинины выросли на 51.7% г/г, а в 1П13 продажи выросли на 50% г/г. Высокие темпы роста результатов сегмента в 2013 г. были обусловлены, с одной стороны, выходом свиноводческих комплексов на полную мощность, а с другой – желанием Группы компенсировать потерю выручки и повысить маржу на фоне сильного сокращения цен на свиней, триггером для которого стало вступление России в ВТО в августе 2012 г. В то же время, еще более значимым событием стал рост цен на свинину. Устойчивое восстановление цен на живых свиней началось еще во 2П13, а с начала 2014 г. новый импульс росту цен придал введенный Роспотребнадзором запрет на импорт живых свиней и свиноводческой продукции из стран ЕС в связи со вспышками африканской чумы свиней, зафиксированный в Литве и Польше. В результате, средняя цена реализации Черкизово в сегменте свиноводства в 1П14 выросла на 49.8% г/г (до 88.72 руб./кг), в долларах рост составил 33% г/г (до 2.54 долл./кг). Сегмент мясопереработки не показал какой-то впечатляющей динамики объемов продаж (рост был номинальным – на уровне 1.3% г/г), что, впрочем, было вполне ожидаемо. Зато средняя рублевая цена реализации выросла на 10.1% г/г (до 160.8 руб./кг), вплотную приблизившись к докризисным темпам повышения цен. В долларах средняя цена продукции мясопереработки снизилась на 2.3% г/г (до 4.6 долл./кг). Согласно нашим оценкам, рост продаж и повышение отпускных цен в сегменте свиноводства обеспечат рост долларовой выручки сегмента более чем в 1.5 раза г/г, а в целом по Группе выручка в долларах покажет рост на 16.8% г/г. В то же время, рост EBITDA будет поддержан как фактором увеличения выручки, так удешевление стоимости комбикормов ввиду неплохого урожая прошлого года и еще более позитивных ожиданий относительно урожая текущего года. В связи с этим, темпы роста EBITDA, вероятно, сохраняться на уровне 1К14, то есть прибыль может вырасти в 2-2.5 раза г/г.

Внутренний долговой рынок находится под давлением очередного обострения украинского кризиса и ужесточения западных санкций, что сильно ограничивает ликвидность корпоративных бумаг, а также ведет к сужению спрэдов бумаг к ОФЗ из-за опережающего репрайсинга суверенной кривой. Так, последние крупные сделки в единственном выпуске компании Черкизово БО-04 проходили со спрэдом около 180 бп к суверенной кривой, что на 50-70 бп ниже докризисных уровней, а дисконт к близкому по дюрации Мираторг БО-03 также сузился примерно до 140 бп, хотя ранее достигал 200-220 бп. С учетом предлагаемого Черкизово спрэда, на наш взгляд, более привлекательной альтернативой в потребительском сегменте являются выпуски продуктовых ритейлеров 2-го эшелона, где можно попробовать (с учетом текущей ограниченной ликвидности рынка) получить такой же или даже более широкий, по сравнению с Черкизово, спрэд.