НорНикель (BBB-/Ba1/BBB-): неплохой операционный отчет за 2К15 и 1П15, бумаги компании оценены справедливо

В конце прошлой недели крупнейший производитель цветных металлов раскрыл операционные результаты за 2К15 и 1П15 в целом, которые можно оценить, на наш взгляд, как умеренно позитивные. В квартальном сопоставлении компания снизила производство никеля во 2К15 на 5.3% (до 63.9 тыс. тонн), тогда как выпуск меди за тот же период вырос на 3.3% кв/кв (до 92.6 тыс. тонн). Сильную динамику показали во 2К15 металлы платиновой группы: выпуск палладия вырос сразу на 15.1% кв/кв (до 726 тыс. oz), платины – на 6.7% кв/кв (до 175 тыс. oz). Отметим, что сокращение производства никеля во 2К15 было обусловлено рядом факторов: основной вклад внесло снижение выпуска российских активов из-за низкого содержания металла в руде Заполярного филиала, кроме того сказалась и остановка на техобслуживание рафинировочного завода в Финляндии, а также продажа добывающих активов в Ботсване. Производство меди во 2К15 выросло благодаря более высокому выпуску в России (рост на 2.4% кв/кв) и Финляндии (рост на 40% кв/кв), тогда как рост производства платиноидов был обеспечен, в основном, за счет российских активов и был связан с выработкой накопившегося незавершенного производства.

По итогам 1П15 в целом производство никеля выросло на 2% г/г (до 131.3 тыс. тонн), а выпуск меди немного сократился г/г – до 182.1 тыс. тонн (-1% г/г). Объем выпуска палладия вырос в 1П15 на 1.6% г/г (до 1 359 тыс. oz), платины – на 4.6% г/г (до 339 тыс. oz). В годовом сопоставлении производство меди и никеля на заводах в России стагнировало, а прирост был обеспечен за счет финских активов. В то же время, сокращения выпуска металлов платиновой группы из-за выбытия бизнеса в Африке было с лихвой компенсировано увеличением производства в России (рост производства палладия составил 2.5% г/г, платины – 4.5% г/г) и Финляндии (выпуск вырос на 86.4% г/г и 77.8% г/г соответственно).

Евробонды НорНикеля GMKNRM’18 и GMKNRM’20 в терминах динамики спрэдов к кривой UST по итогам последних 3-х месяцев выглядят несколько хуже, чем рынок бумаг российских эмитентов в целом, сузив спрэд к американским госбумагам на 30-40 бп. GMKNRM’18 торгуется сейчас со спрэдом 330 бп к UST, а GMKNRM’20 – со спрэдом около 390 бп, то есть с дисконтом в диапазоне 20-60 бп к близким по дюрации бумагам Лукойла (BBB-/Ba1/BBB-), что, на наш взгляд справедливо. В то же время, рублевые бумаги НорНикеля характеризуются невысокой ликвидностью и короткой дюрацией. Последние крупные сделки в бумагах проходили со спрэдом 300-330 бп к кривой ОФЗ, что близко к текущим спрэдам остальных заемщиков первого эшелона.

Металлоинвест (BB/Ba2/BB): нейтральный операционный отчет за 1П15, длинный евробонд предлагают широкую премию к НЛМК

В прошлую пятницу крупнейшая российская горнорудная компания раскрыла операционные результаты за 2К15, которые мы оцениваем нейтрально. Так, объем продаж окатышей и ГБЖ/ПВЖ во 2К15, в целом, остались на уровне предыдущего квартала (+0.1% и 0.8% кв/кв соответственно). В то же время, отгрузки железной руды в пошлом квартале показали хорошую динамику, увеличившись на 7.8% кв/кв (до 2.75 млн. тонн). Квартальные результаты металлургического сегмента показали более слабую динамику: продажи чугуна во 2К15 снизились на 5.8% кв/кв (до 441 тыс. тонн), а стальной продукции – на 1.7% кв/кв (до 1 млн. тонн). Отметим, что во 2К15 Металлоинвест наращивал поставки сырья и металлургической продукции на внутренний рынок, чья привлекательность росла вместе с восстановлением курса рубля, тогда как отгрузки покупателям в Европе и Азии сокращались. По итогам 1П15 в целом общие отгрузки окатышей немного снизились (на 2.1% г/г), составив 6.8 млн. тонн, тогда как продажи железной руды выросли на 1.3% г/г (до 5.3 млн. тонн), а ГБЖ/ПВЖ – сохранились на уровне прошлого года, составив около 1.3 млн. тонн (-0.2% г/г). В рамках металлургического сегмента заметно выросли продажи чугуна (на 12.4% г/г), которые достигли 909 тыс. тонн, в то время как реализация стальной продукции снизилась на 1.8% г/г (до 2.1 млн. тонн).

В условиях не столь значительных изменений физических объемов и структуры отгрузок, основное влияние динамику финансовых результатов Металлоинвеста в 1П15 окажет девальвация рубля и все еще низкие цены на сырье для металлургии. Мы полагаем, что снижение выручки компании в долларовом выражении за 1П15 составит около 30% г/г, в то время как сокращение EBITDA будет более медленным и составит 15-20% г/г. Это связано с тем, что, несмотря на рост доли внутренних поставок во 2К15, значительной объем продукции Металлоинвеста отгружается на экспорт, тогда как его производственные издержки номинированы, в основном, в рублях.

Рублевые облигации Металлоинвеста малоликвидны, их индикативный спрэд к кривой ОФЗ составляет 110-140 бп, на наш взгляд, такой уровень премии является заниженным и не отражает рыночные сделки. В то же время, евробонд METINR’20 в течение последних 3-х месяцев двигался вместе с рынком и сузил спрэд к кривой американских госбумаг примерно на 50 бп. Текущий спрэд METINR’20 составляет 580-590 бп, что означает премию примерно 150 бп к сопоставимому по дюрации выпуску НЛМК (BB+/Ba1/BBB-), что выглядит слишком широко, на наш взгляд, и повышает привлекательность бумаг Металлоинвеста.