Внешний рынок долга

Холодный душ для рынков

Итоги выступления председателя ФРС Бена Бернанке перед бюджетным комитетом Конгресса оказались достаточными, чтобы перегретые рынки перешли в фазу понижательной коррекции. Бернанке отметил, что преждевременное сворачивание стимулирующих программ может навредить текущему восстановлению темпов роста экономики. ФРС намерена реализовывать текущую политику столько, сколько этого потребуют экономические условия. Впрочем, Бернанке не исключил, что в перспективе «ближайших» заседаний регулятор может принять решение об изменении ежемесячных объемов программ выкупа. Позже эту идею развили опубликованные протоколы с майского заседания регулятора. В них отмечалось увеличение числа членов комитета, которые поддерживают постепенное сворачивание количественных стимулов, тогда как количество тех, кто настаивает на сохранении, либо наращивании объемов сократилось.

Дополнительный импульс к снижению также придали данные из Китая, которые просигнализировали о возобновившемся замедлении активности в производственном секторе в мае. Индекс PMI снизился 50.4 п. до 49.6 п. при ожиданиях сохранения значения индекса на апрельском уровне. Несмотря ан поток разочаровывающих новостей, слабым противовесом послужили хорошие еженедельные данные по рынку труда США, а также по продажам новых домов. Давно напрашиваемая коррекция на рынках является отражением невнятной риторики ФРС, представители которой однозначно не могут ответить на вопрос о планируемых изменениях объемов количественных стимулов. Это означает, что регулятор пока не уверен в текущем тренде на восстановление темпов экономического роста США. Таким образом, внимание остается приковано к статистике, которая и даст понять, когда ФРС начнет «действовать».

Денежно-кредитный рынок

Следующая неделя обещает быть крайне напряженной

Локальный денежно-кредитный рынок остается под давлением дефицита ликвидности, который пока успешно сглаживается денежным предложением со стороны ЦБ РФ. Уровень краткосрочных ставок вчера держался на привычных для последних нескольких недель значениях. Овернайт на рынке МБК вчера обходился в среднем под 6.50% годовых, 1-дневное междилерское репо с облигациями стоило порядка 6.25% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ в банкам удалось привлечь на 1 день 263 млрд руб., при этом регулятор практически полностью удовлетворил спрос (267 млрд руб.). Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 49.5 млрд руб. до 1 060.7 млрд руб.

Наиболее напряженной для рынка станет последняя неделя мая, когда пройдут сразу 3 крупных налоговых платежа – НДПИ, акцизы и налог на прибыль, которые потребуют от рынка сгенерировать порядка 450 млрд руб. за 2 дня. Учитывая относительно высокую задолженность по операциям репо перед ЦБ (около 2 трлн руб.), потенциальный объем заимствований для покрытия дефицита от этих платежей выглядит весьма ограниченным.

Рубль слегка зацепило ударной волной внешних рынков

Валютные торги четверга завершились негативно для рубля. Курс бивалютной корзины по итогам дня вырос на 8 коп. до отметки 35.54 руб. Основной ориентир для российской валюты – котировки нефти – вчера испытывали давление вместе со всеми рискованными активами. Цена барреля нефти сорта brent в течение дня достигала минимума на отметке 101 долл. (-1.5%), однако к завершению суток вернулась на уровни открытия. В текущей ситуации мы ожидаем сохранения колебаний курса корзины вокруг равновесного уровня 35.50 руб. за корзину.

Российский долговой рынок

Евробонды ушли «в минус» на фоне распродаж рисковых активов

В четверг облигации ЕМ отыгрывали перспективы завершения стимулирующей политики ФРС. Российские спреды расширились в среднем на 10-15 бп после быстрого роста доходностей UST накануне, а ценовые потери в сегменте суверенного долга составили в среднем более фигуры. Котировки RUSSIA30 и RUSSIA42 опустились на 70 и 160 бп соответственно. Корпоративный сектор двигался фронтально вниз по ценам, темпы снижения в среднем по рынку составили более 30 бп, в аутсайдерах рынка находились дальние выпуски Вымпелкома, потерявшие в ценах более фигуры.

Локальный рынок почувствовал завершение стимулирования ФРС

Опасения завершения стимулирующей политики ФРС привели к довольно чувствительным ценовым снижениям и на рублевом рынке. Котировки ОФЗ снижались вдоль всей кривой, всплеск активности в дальних выпусках привел к росту доходностей сразу на 20-30, цены дальних бумаг за день опустились на 150-200 бп. Активизация продаж была заметна и в корпоративном секторе. Здесь в числе наиболее пострадавших оказались дальние выпуски РЖД 28, ФСК 24, Русгидро 7, доходности которых подросли в пределах 10 бп, а ценовые потери составляли 30-50 бп.

Корпоративные события

ЕвроХим: нейтральная финансовая отчетность за 1К13, и рублевые бумаги, и евробонды компании имеют более доходные альтернативы

В середине этой недели ЕвроХим (BB/-/BB), крупнейший в России производитель минеральных удобрений, опубликовал финансовую отчетность за 1К13 по МСФО. Мы оцениваем раскрытые показатели нейтрально: в 1К13 компания увеличила выручку на 30.4% г/г (до 46.7 млрд. руб.), а EBITDA увеличилась на 9.1% г/г (до 12.4 млрд. руб.). Отметим, что высокие темпы роста выручки и увеличение EBITDA были обусловлены наращением производственных мощностей и расширением сбытовой сети за счет интеграции приобретенных соответственно во 2К12 и 3К12 компаний EuroChem Antwerpen и EuroChem Agro, тогда как сопоставимые показатели даже немного снизились: без учета вклада приобретенных активов выручка ЕвроХима составила 34.6 млрд. руб. (-3.2% г/г), EBITDA – 11 млрд. руб. (-2.7% г/г).

Вместе с тем, неплохие показатели азотного сегмента (продажи увеличились на 34.6% г/г при стабильном уровне цен относительно 1К12) не смогли компенсировать умеренно-слабые результаты фосфорного сегмента (отгрузки снизились на 4.6% г/г, средние цены – примерно на 10% г/г) и опережающий рост издержек. Так, себестоимость продаж в 1К13 выросла сразу на 50.3% (до 29.4 млрд. руб.), что было вызвано, главным образом, увеличением расходов на закупку природного газа (+11.8% г/г) вследствие повышения внутренних тарифов с 1 июля 2012 г., а также увеличением расходов на оплату электроэнергии (+16.1% г/г) и повышением цены на закупаемый аммиак на 31% к уровню 1К12. Кроме того, на динамику финансовых результатов ЕвроХима оказало влияние и повышение SG&A-расходов, которые выросли на 14.1% г/г (до 7.4 млрд. руб.). В результате, рентабельность по EBITDA компании в 1К13 снизилась до 26.5% против 31.7% в 1К12. Долг ЕвроХима на конец 1К13 не сильно изменился по сравнению с началом года и составил около 105 млрд. руб. (+6.1% к 2012 г.), при этом доля краткосрочных обязательств увеличилась до 14.3% (против 6.9% на конец 2012 г.). Инвестиционная активность компании в отчетном периоде находилась на умеренном уровне: величина капвложений составила около 7.4 млрд. руб. (из них примерно половина была направлена на развитие калийного сегмента) или 0.6x EBITDA, – и не выходила за рамки операционного денежного потока компании. Вместе с тем, на конец 1К13 долговая нагрузка компании несколько увеличилась – до 1.8x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM (на конец 4К12 показатель составлял 1.6x) – что было обусловлено как ростом долга, так и сокращением денежной позиции компании (уменьшилась на 12.9% по сравнениюс 4К12).

На рынке еврооблигаций выпуск EUCHEM’17 (YTM 4.34/D 4.02 г.) является одним из наиболее доходных бумаг в сегменте химических компаний, предлагая премию около 70 бп к выпуска ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+). Тем не менее, при широком взгляде на рынок текущий спрэд EUCHEM’17, как минимум, не выглядит широко: те же 200-210 бп к суверенной кривой предлагают выпуски эмитентов с инвестиционным рейтингом – например, бумаги НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) и НорНикеля (BBB-/Baa2/BB+). В то же время, более короткий выпуск METINR’16 (YTM 4.39/D 2.84 г.) дает сейчас около 60-70 бп премии к EUCHEM’17 при заметно меньшем процентном риске, однако здесь, с одной стороны, необходимо принимать во внимание традиционно достаточно устойчивый кредитный профиль Металлоинвеста (BB-/Ba2/BB-), а с другой – отраслевые риски компании. Рублевые выпуски ЕвроХима, на наш взгляд, не представляют особого интереса, прежде всего, из-за их низкой ликвидности, индикативно торгуясь со спрэдом 230-240 бп к ОФЗ – даже чуть ниже сопоставимого по дюрации и ликвидного выпуска Акрон, БО-01 (YTM 8.60/D 2.18 г.). За пределами сектора в качестве более интересной альтернативы выпускам ЕвроХима можно рассматривать бумаги того же Металлоинвеста, а в случае позитивного взгляда на дальний участок кривой – новые 5-летние выпуски Башнефти, которые, на наш взгляд, имеют более выраженный потенциал сужения спреда.