Силовые машины (Moody’s: Ba2/ Негативный): риски рефинансирования краткосрочного долга на конец 2016 г. остались незначительными, несмотря на высокий уровень долговой нагрузки

Вчера Силовые машины опубликовали финансовые результаты за 2016 год, которые мы оцениваем как нейтральные. С одной стороны, по итогам прошлого года увеличились выручка и EBITDA Силовых машин, при этом "подушка ликвидности" компании осталась весьма существенной и достаточной для единовременного погашения всего краткосрочного долга. С другой стороны, долговая нагрузка компании на конец 2016 г. увеличилась к уровню на начало 2016 г. и составила 3.8х в терминах net debt/EBITDA LTM.

В 2016 г. выручка компании выросла на 29.3% г/г до 77.4 млрд руб. вследствие активной стадии осуществления ряда проектов и завершения строительства ЖК "Московский квартал". Кроме того, в 2016 г. EBITDA выросла, по нашим оценкам, на 82.1% г/г до 11.3 млрд руб. Портфель заказов компании на конец 2016 г. не изменился к началу 2016 г. и составил 5.5 млрд долл.

В 2016 г. расходы на CAPEX остались умеренными относительно денежных потоков компании: отношение CAPEX/EBITDA составило 0.2х. Тем не менее, вследствие сдвига контрактации крупных проектов на 2017-2018 гг. и сокращения доли авансирования долгосрочных контрактов авансы от покупателей с 01.01.2016 по 31.12.2016 сократились на 12.9 млрд руб. (в 2015 г., напротив, авансы от покупателей выросли на 15.3 млрд руб.). Кроме того, на конец 2016 г. к началу 2016 г. задолженность покупателей по договорам на строительство выросла на 9.6 млрд руб. В результате, в 2016 г. инвестиции компании на пополнение оборотного капитала составили 24.4 млрд руб., что стало основной причиной отрицательного свободного денежного потока на уровне -21.9 млрд руб.

Финансирование возникшего дефицита Силовые машины осуществляли за счет привлечения нового долга и использования денежных средств на счетах. В результате, на конец 2016 г. совокупный долг компании вырос к началу 2016 г. на 33.9% до 62.2 млрд руб., чистый долг – в 2.1 раза до 43.3 млрд руб. Долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM на 31.12.2016 увеличилась до 3.8х с 3.4х на начало 2016 г. (4.2х на 30.06.2016). Тем не менее, риски рефинансирования краткосрочного долга остались незначительными: "подушка ликвидности" Силовых машин в виде остатка денежных средств и краткосрочных депозитов на 31.12.2016 составила 18.9 млрд руб. и была достаточной для единовременного погашения всего краткосрочного долга в размере 17.8 млрд руб.

Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки Силовых машин на конец 2016 г., мы не ожидаем снижения рейтинга компании от Moody’s в ближайшее время. Так, агентство в своем отчете по состоянию на 26.04.2016 в качестве негативных рейтинговых факторов выделяет сохранение в течение 12-18 месяцев долговой нагрузки выше уровня 2.5х и ограниченную ликвидность (на конец 2016 г. "подушка ликвидности" компании осталась существенной).

Границы интервала доходностей наиболее ликвидных рублевых выпусков Силовых машин сосредоточены на уровне 10%-10.3% годовых, что соответствует диапазону премии к кривой ОФЗ в размере 155-170 бп. В целом, такой уровень доходности смотрится привлекательно для эмитента рейтинговой группы "BB", вместе с тем, объяснение столь высокой платы за риск, на наш взгляд, лежит в области финансов компании, а именно продолжительной убыточности и растущей долговой нагрузке. В результате, соотношение риска и доходности бумаг компании, по нашему мнению, близко к справедливому, и выпуски могут найти своего инвестора.