Холдинг представляет собой молодую, динамично развивающуюся структуру: большая часть активов, за исключением базового предприятия, Топкинского цементного завода, была приобретена в 2004 – 1 кв. 2005 г. Эффект от сделанных приобретений в полной мере найдет отражение в операционных и финансовых показателях текущего года: консолидированный объем продаж по предприятиям Холдинга, согласно консервативному прогнозу, должен вырасти более чем на 70% с 2.4 млрд. рублей до 4.04 млрд. рублей.

Консолидация активов позволила «Сибирскому цементу» занять позиции лидера, контролирующего, по оценкам компании, более 64% рынка цемента в Сибирском федеральном округе. В течение 2004 г. заводами, входящими в состав Группы, было выпущено более 2.6 млн. тонн цемента, что составляет около 6% от общероссийского выпуска.

Отрасль производства цемента, как в России в целом, так и в СФО в частности, находится в стадии активного роста. Спрос на продукцию подогревается растущими темпами жилищного и промышленного строительства (около 30% по СФО в 2004 году), что позволяет участникам отрасли наращивать загрузку мощностей и увеличивать отпускные цены: прошлом году прирост средней отпускной цены цемента в Сибири превысил 50%. По оценкам участников рынка, рост спроса на цемент на уровне 10-12% в год сохранится в перспективе ближайших 2 - 5 лет, что создает возможность для дальнейшего повышения цен в пределах 15%-20% ежегодно.

Более чем 50% рост цен на продукцию заводов Группы в прошлом году позволил достичь высоких показателей рентабельности бизнеса. EBITDA Группы по консолидированной отчетности составила 548 млн. рублей, чистая прибыль – 353 млн. рублей, что соответствует норме прибыли по EBITDA в размере 23.5%, по чистой прибыли – 15%.

Холдинг характеризуется умеренной долговой нагрузкой: общий объем финансового долга (696.6 млн. рублей на 01.06.05) на 79% покрывается годовой EBITDA, не отразившей в полной мере эффект от приобретения новых активов. После размещения облигационного займа, порядка 57% которого (460 млн. рублей) будет направлено на рефинансирование текущей задолженности, объем долга вырастет до 1.036 млрд. рублей, а показатель покрытия снизится до 53%. При этом, данное ухудшение является временным: в соответствии с ожидаемым ростом EBITDA до 1.131 млрд. рублей и прогнозируемым объемом внешнего долга по Холдингу на конец года в размере 1.05 – 1.08 млрд. рублей, покрытие долга за счет EBITDA в 2005 году должно превысить 100%.

В целом, финансовое состояние Холдинга, согласно методике Банка ЗЕНИТ, соответствует низкому риску: оценка рейтинга по неаудированной консолидированной отчетности за 2004 год с учетом корректировки на размещаемый займ – 1.92.

Слабой стороной кредитного качества эмитента является не сформированная окончательно структура Группы компаний «Сибирский Цемент». В частности, в уставном капитале одного из приобретенных заводов, ОАО «Ангарскцемент», Холдинг не имеет контрольного пакета, что потенциально создает поле для корпоративного конфликта с другими собственниками. В то же время, стоит отметить, что «Сибирский Цемент» с долей в 49% является крупнейшим акционером, а также полностью контролирует поставки сырья на завод (главный поставщик – входящий в Холдинг карьер «Перевал»), в силу чего осуществляет оперативный контроль на предприятии и консолидирует его в своей отчетности.

Кроме того, находящийся в стадии формирования Холдинг не имеет аудированной консолидированной отчетности. В то же время, последний фактор отчасти компенсируется довольно прозрачной структурой продаж конечной продукции в рамках Группы: заводы реализуют цемент напрямую конечным потребителям, а не собственным торговым домам, как это традиционно бывает внутри холдинговых структур. Таким образом, трансфертное ценообразование в рамках Холдинга отсутствует, основные предприятия являются «центрами прибыли», и анализ их отчетности в целом позволяет судить о масштабах бизнеса Группы.

На рынке долга цементная отрасль представлена единственным займом ОАО «Исктимцемент» - второго по объемам продаж после эмитента игрока на сибирском рынке цемента. При несколько лучших показателях рентабельности (27% по EBITDA против 23% у эмитента) и сравнимой долговой нагрузке, «Искитимцемент» почти вдвое уступает «Сибирскому Цементу» по масштабам: выручка по итогам прошлого года составила 1.1 млрд. руб. против 2.4 млрд. руб. у эмитента. Кроме того, при оценке кредитного качества мы обращаем внимание на перспективы развития бизнеса: Сибирский Цемент – растущий холдинг, выручка которого в этом году существенно увеличится за счет уже сделанных приобретений, при этом, планирующий дальнейшие покупки производственных активов в цементной отрасли. В то же время, Искитимцемент, сам по себе являющийся вторым по величине заводом в Сибири, контролируется Группой «РАТМ» (Новосибирск), для которой производство цемента не является профильным бизнесом. Мы полагаем, что доходность по выпуску «Сибирского цемента» должна включать дисконт к доходности Искитимцемента за более высокое кредитное качество и лучшие перспективы развития, который мы оцениваем на уровне 120 - 150 б.п.


Облигации Искитимцемента по состоянию на 14.06.2005 торговались с доходностью 10.39% годовых к оферте в декабре 2005 года и 15.02% к погашению, что обеспечивает спрэд к московской кривой порядка 680 б.п. и 880 б.п. Мы берем в качестве базы для сравнения доходность к погашению, т.к. она, на наш взгляд, в большей степени соответствует кредитному качеству заемщика. Учитывая дисконт за кредитное качество на уровне 120 - 150 б.п., а также за вероятно более высокую ликвидность размещаемого выпуска по сравнению с Искитимцементом (30 б.п.), на что позволяет рассчитывать вчетверо больший объем эмиссии, справедливый спрэд доходности облигаций Сибирского цемента к московской кривой мы оцениваем на уровне 700 - 730 б.п.

С учетом премии за первичное размещение (50 б.п.), обозначенный уровень спрэда обеспечивает доходность к годовой оферте по облигациям «Сибирского цемента» на уровне 13.4% - 13.7% годовых, что соответствует ставке купона 12.98% - 13.26%.

комментарий