Внешний рынок долга

Греция: предварительные итоги выборов повышают шансы создания проевропейского коалиционного правительства

Прошедшие вчера парламентские выборы в Греции сегодня должны принести на рынки оптимизм. По результатам обработки 80% бюллетеней партия Новая демократия набирает большинство голосов (около 30%), тогда как леворадикальная партия Сириза оказывается второй (около 27%). Лидирующая за последние десятилетия партия ПАСОК набрала около 12.5% голосов. Таким образом, консервативные партии страны, которые поддерживают план бюджетной экономии, могут договориться о формировании коалиционного правительства, которое будет иметь около 160 голосов в парламенте из 300.

На наш взгляд, сам факт того, что Греция должна остаться в еврозоне окажется позитивным для рынков. Однако более важным выглядит фактор снижения политической неопределенности в регионе, который позволит европейским лидерам принимать более решительные антикризисные шаги на уровне монетарного союза. Учитывая упорство Германии в выпуске единых евробондов, которое вряд ли пока удастся сломить, ключевым шагом европейских чиновников должна стать полномасштабная поддержка банковской системы зоны евро.

Статистика по США: экономика замедляет темпы роста все более заметно

Состояние экономики США резко контрастирует с сильными уровнями конца 2011 г. – начала 2012 г. Большинство наиболее важных показателей в мае продемонстрировали дальнейшее замедление, подтверждая прогнозы о том, что охлаждение экономики в начале текущего квартала не является кратковременным. В мае промышленное производство сократилось на 0.1%, а индекс загрузки производственных мощностей – на 0.2 пп до 79.0%, что оказалось хуже ожиданий. Наибольшее давление ощущалось в обрабатывающих производствах (-0.4% м/м), что сигнализирует о не слишком радужных прогнозах потребления у компаний. Характерно, что производство товаров длительного срока использования (автомобили, продукция машиностроения, стройматериалы) в мае замедлилось сильнее остальных секторов, тогда как именно эти группы товаров толкали экономику вверх последние два квартала. В подтверждение перспектив ослабления потребительских расходов выступили данные по доверию потребителей от университета Мичигана: индекс в мае опустился до 74.1 п с 79.3 п в апреле, что стало минимальным его значением за последние 6 месяцев.

Несмотря на ослабление данных из США, нельзя однозначно сделать вывод, что на грядущем в среду заседании ФРС будут сделаны шаги в направлении нового раунда количественного стимулирования. Наиболее вероятно, что ФРС расширит срок действия операции "твист". В то же время, речь может идти о ее продлении на 2-3 месяца из-за небольшого числа краткосрочных казначейских обязательств на балансе регулятора.

Саммит G20 в Мексике: инвесторам есть на что надеяться

Сегодня стартует двухдневный саммит лидеров стран "большой двадцатки", на который рынки возлагают большие надежды. Помимо того, что МВФ должен объявить об увеличении своего финансового потенциала практически вдвое (на 430 млрд евро до 800 млрд евро), чиновники должны предпринять попытку поддержать глобальную экономику. Учитывая то, что на прошлой неделе ряд ключевых Центробанков заявил о готовности действовать в случае сильного ухудшения условий в еврозоне, на саммите G20 могут обсуждаться возможные коллективные действия Центробанков в качестве попытки стимулирования роста мировой экономики, как это произошло в конце 2008 г. Помимо этого, нельзя исключать обсуждения других мер, которые будут направлены на европейскую экономику. Главные темы здесь – создание банковского союза и выпуск единых евробондов.

Денежно-кредитный рынок

Дефицит ликвидности усилился с началом налогового периода

В пятницу локальный денежно-кредитный рынок продолжил оставаться под давлением дефицита рублевой ликвидности. Напряженность была усилена началом налогового периода и уплатой страховых взносов в фонды, а также ограничение краткосрочного денежного предложения со стороны Центробанка. На рынке МБК стоимость 3-дневных кредитов поднялась до 6.75-7.00% против 6.50% накануне, междилерское репо на ММБВ заключалось в среднем под 6.60% (+30 бп). На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банки привлекли на 3 дня 478 млрд руб. против 417 млрд руб. в четверг при спросе 589 млрд руб. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 100.3 млрд руб., составив 940.1 млрд руб.

Начало налогового периода и текущая задолженность банков перед ЦБ по сделкам репо на сумму свыше 1.4 трлн руб. создает опасения того, что дефицит рублевой ликвидности принял хронический характер. Учитывая это, с развитием периода налоговых платежей и ограничительной политики Центробанка, краткосрочные процентные ставки, вероятно, останутся на повышенных уровнях до конца июня.

Рубль стабилен, сегодня получит поддержку

Валютные торги пятницы завершились нейтрально для рубля. По отношению к бивалютной корзине он укрепился на 5 коп. до отметки 36.35 руб. Отсутствие поводов для движений во внешнем фоне при усиление локального дефицита ликвидности позволило рублю немного укрепиться. Учитывая позитивное начало недели, рубль сегодня должен ускорить темпы укрепления.

Российский долговой рынок

Евробонды: греческая ставка оправдала себя

Глобальные рынки в пятницу сделали ставку на успешный – с точки зрения судьбы страны в еврозоне – исход греческих выборов и завершили день ростом, который принес российским суверенным евробондам в среднем еще порядка 25 бп увеличения цен; биды в "тридцатке" закрепились на отметке 120%, а цены дальнего выпуска Россия’42 достигли уровня 106.25%. Корпоративный сектор выглядел достаточно ровно и прибавил в ценах в среднем по рынку в районе 25 бп; из общей картины выделялись дальние выпуски ВЭБа, Лукойла и ТНК-ВР, подорожавшие в среднем на 50 бп.

Локальный рынок завершил неделю в позитивном ключе

Локальный рынок завершил неделю на позитивной ноте, не страшась неопределенностей на выходных в виде данных по промпроизводству США и парламентских выборов в Греции, которые по факту оказались на стороне инвесторов и вполне способны поддержать хорошие настроения рынков в ближайшие дни. Пятничные торги приподняли котировки на дальнем участке кривой ОФЗ более чем на 30 бп, а активность инвесторов находилась на неплохом, учитывая фактор конца недели, уровне. Корпоративный сектор остался в стороне от позитивных подвижек и провел день без заметных ценовых сдвигов, а в качестве положительного сигнала здесь можно засчитать разве что небольшое смещение активности в сторону дальнего участка кривой.

Корпоративные события

МКБ (В+/В1/BВ-): сильные результаты 1К12. Выпуск МКБ БО-05 по-прежнему выглядит интересно

Московский Кредитный Банк (МКБ) представил промежуточную отчетность по МСФО за 1 кв. 2012г., которую мы оцениваем достаточно позитивно.

• Активы Банка за 3 месяца текущего года выросли до 237,8 млрд. руб. (+2,3%), что вызвано преимущественно ростом кредитного портфеля, который по итогам 1 кв. 2012г. достиг 171,4 млрд. руб. (+7,8% с начала года). Кредитный портфель по-прежнему более чем на 80% представлен корпоративными кредитами, а его качество традиционно остается на высоком уровне. Так, доля NPL (90+) в кредитном портфеле сегодня не превышает 1,2%, что является крайне низким показателем по сравнению со средним уровнем по банковскому сектору (5,4%), а созданные резервы почти в 2 раза покрывают всю просроченную задолженность.

• Рост кредитных операций Банка отражается на росте процентных доходов, которые по сравнению с аналогичным периодом прошлого года увеличились почти на 37%, а чистые процентные доходы до резервов продемонстрировали рост на 21,5% кв/кв.

• Комиссионные доходы Банка в 1 кв 2012г. составили 756,5 млн. руб. (+46% кв/кв). Таким образом, несмотря на значительный рост процентных и непроцентных доходов, рост резервных отчислений и SG&A (+66% кв/кв) практически нивелировали положительную разницу в чистых доходах, сохранив чистую прибыль за 1 кв. 2012г. на уровне аналогичного периода прошлого года. Тем не менее, cost to income, хотя и подрос до 43,5%, находится на более низком уровне, чем в среднем по банковскому сектору. Кроме того, показатели рентабельности ROA и ROE, составляющие 2,1% и 18,0% соответственно, сохранили высокие значения и вполне могут рассматриваться выше среднерыночных показателей.

• Чистая процентная маржа Банка на конец 1 кв. 2012г. составила 4,5%, что как минимум на 1,0-1,5% выше среднего значения по универсальным российским банкам. Однако, наблюдается снижение чистой процентной маржи по сравнению с началом года, что связано как с замедлением темпов роста кредитного портфеля, так и с ростом объемов розничных депозитов.

• Основу фондирования Банка по-прежнему составляют клиентские средства, которые по состоянию на 31 марта 2012г. составляли 150,2 млрд. руб. (63% активов). Депозитная база Банка достаточно диверсифицирована и на конец отчетного периода на 60% представлена средствами физических лиц.

• В течение 3-х месяцев Банк продемонстрировал рост капитала (+10,5%) до уровня 28,3 млрд. руб., что вызвано 12%-ным ростом нераспределенной прибыли. При этом, собственный капитал Банка, рассчитанный в соответствии с Базельским Соглашением, увеличился на 2,6% с начала текущего года – до 30,2 млрд. руб.

• Однако, опережающий рост бизнеса Банка (преимущественно кредитных операций и портфеля ценных бумаг) вызвал более чем 7%-ное увеличение активов, взвешенных по риску, что в свою очередь повлияло на снижение показателя достаточности капитала (CAR) с 14,4% в 2011г. до 13,8% в 1 кв. 2012г.

• Собственный портфель ценных бумаг Банка мы оцениваем как высоколиквидный и достаточно консервативный с точки зрения кредитного риска, более чем на 29,5% состоящий из ОФЗ и муниципальных облигаций, на 35,3% из корпоративных облигаций эмитентов с рейтингами от ВВВ+ до ВВВ- и на 22,5% из корпоративных облигаций эмитентов с рейтингами от ВВ+ до ВВ-.

• На состоянию на 01.04.12г. привлеченные МБК и синдицированные кредиты от финансовых институтов (без учета субординированного долга) составили 21,6 млрд. руб., что 8,7% меньше по сравнению с началом года ввиду погашения привлеченных МБК. Публичный долг Банка на 75% представлен выпущенными облигациями, остальная часть – векселя. При этом, стоит отметить, что примерно 1/3 часть объема выпущенных векселей является непубличным инструментом (данные бумаги приобретены корпоративными клиентами и используются как залоговые инструменты краткосрочного фондирования или расчетов).

• В течение 2011г. МКБ разместил 3 выпуска биржевых облигаций: серии БО-01 с 2-х летней офертой объемом 3 млрд. руб., серии БО-04 с 1,5 летней офертой объемом 5 млрд. руб. и серии БО-05 сроком на 3 года и объемом 5 млрд. руб. Все выпуски были включены в котировальный список "А" первого уровня. Таким образом, размер выпущенных облигаций на конец анализируемого периода достиг 24 млрд. руб.

• Учитывая вышеизложенное, оптовое фондирование МКБ на отчетную дату составило около 51 млрд. руб. (21,5% активов), что почти на 3% меньше, чем на начало 2012г. и вызвано преимущественно сокращением привлеченных МБК.

• В ближайший год Банку предстоят оферты или погашения по 3-м выпускам облигаций общим объемом 10 млрд. руб. Учитывая высокий уровень ликвидности (денежные средства 17,4 млрд. руб. – 7,3% активов; высоколиквидный и качественный портфель ценных бумаг), а также сбалансированную структуру срочности баланса Банка, мы не видим проблем с обслуживанием коротких долгов.

В целом, мы оцениваем кредитное качество Эмитента на достаточно высоком уровне. Этот факт подтверждается повышением международного рейтинга: 13.06.2012г. Fitch Ratings повысило долгосрочный рейтинг МКБ с уровня В+ до ВВ- Среди факторов, оказавших позитивное влияние на оценку Банка, агентство указало разумный уровень ликвидности, обеспеченный портфелем относительно краткосрочных кредитов приемлемого качества, существенный уровень доходности, поддерживаемый низкими отчислениями в резервы под обесценение кредитов и хорошей способностью генерировать комиссионный доход, а также существенное увеличение клиентской базы в московском регионе, которое привело к улучшению доступа к клиентам более высокого качества и позволило Банку достичь экономии на масштабе. Также Fitch ожидает, что вслед за планируемыми инвестициями в капитал Банка со стороны двух международных финансовых институтов (IFC и ЕБРР) улучшится качество корпоративного управления в Банке. Среди других факторов, оказавших влияние на оценку агентства, Fitch назвало сильную службу инкассации Банка, что позволяет ему продвигать перекрестные продажи и минимизировать уровень кредитного риска благодаря постоянному мониторингу денежных потоков клиентов.

Из 7-ми рублевых выпусков Банка, находящихся сейчас в обращении, приемлемой ликвидностью отличаются БО-04 (YTM 9.18%; D 0.34) и БО-05 (YTM 11.52%; D 1.81). При этом, последний торгуется со спредом к кривой ОФЗ более 420 б.п., что как минимум на 80-100 б.п. больше сопоставимых по рейтингу аналогов.

Корпоративные события

ММК: слабая финансовая отчетность за 1К12, бумаги по-прежнему выглядят малоинтересно

На прошлой неделе ММК (-/Ba3/BB+), одна из крупнейших российских металлургических компаний, опубликовала финансовую отчетность за 1К12. Отметим, что в 2011 г., следуя за рыночной конъюнктурой, финансовые показатели компании последовательно ухудшались в течение всего года, достигнув минимальных уровней к концу 2011 г. В 1К12, на фоне разворота рыночной конъюнктуры, характеризовавшегося постепенным восстановлением цен и спроса на металлургическую продукцию, а также улучшением ситуации с ценами на сырье, ММК отразила в отчетности некоторое улучшение финансовых показателей по сравнению с провальным 4К11. В то же время, кредитные метрики компании в 1К12 продолжают оставаться достаточно слабыми, особенно в сравнении с результатами "сильного" 1К11.

- В 1К12 ММК продолжает наращивать объем выпуска менее рентабельного сортового проката, объем производства которого составил 401 тыс. тонн (+19.7% к 1К11), при этом выпуск горячекатаного листового проката сохранился на уровне прошлого года и составил 1 380 тыс. тонн (-1.2% к 1К11). В то же время, выпуск высокомаржинальной продукции в 1К12 вырос всего на 0.9% к 1К11 и составил 939 тыс. тонн и был обеспечен, в основном, за счет увеличения выпуска холоднокатаного листового проката до 316 тыс. тонн (+16.2% к 1К11) и оцинкованного проката – до 159 тыс. тонн (+10.4% к 1К11), тогда как производство толстого листа снизилось до 248 тыс. тонн (-19.2% к 1К11). Отметим, что в 1К12 объем производства турецкого MMK Metalurji вырос до 253 тыс. тонн (рост в 9 раз к 1К11), в том числе высокомаржинальной продукции – до 135 тыс. тонн (рост более чем в 5 раз к 1К11), а выпуск товарной продукции на ММК-Метиз снизился до 110 тыс. тонн (-10.6% к 1К11).

- По итогам 1К12 выручка ММК продемонстрировала минимальные темы роста по сравнению с 1К11 и составила 2 425 млн. долл. (+9.4% к 1К11). Отметим, что рост выручки был обеспечен, главным образом, ростом объемов поставок продукции на внутренний рынок на 7.1% по сравнению с 1К11 (до 2 033 тыс. тонн), что компенсировало снижение экспортных отгрузок на 9.5% (до 732 тыс. тонн). Отметим, что средняя цена реализации товарной продукции ММК в 1К12 для внутренних поставок (Россия+СНГ, 73.5% от общей отгрузки) сохранилась на уровне 4К11 и составила 772 долл. за тонну (-1.4% к 4К11). Для экспортных поставок средняя цена реализации в 1К12 снизилась на 7.4% по сравнению с 4К11 и составила 517 долл. за тонну.

- Операционная прибыль ММК в 1К12 снизилась почти в 5 раз по сравнению с 1К11 и составила 33 млн. долл. (-78.7% к 1К11), показатель EBITDA снизился до 293 млн. долл. (-27.3% к 1К11). Снижение финансовых результатов компании было обусловлено, в первую очередь, слабыми темпами роста выручки (+9.4% к 1К11) на фоне достаточно умеренного роста себестоимости (+18.3% к 1К11) и коммерческих расходов (+13.2% к 1К11). В результате, операционная рентабельность ММК в 1К12 упала до 1.4% (-5.6 пп к 1К11), рентабельность по EBITDA – до 12.1% (-6.1 пп к 1К11).

- Операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале ММК в 1К12 снизился почти на треть по сравнению с 1К11 и составил 242 млн. долл. (-30.7% к 1К11). В результате, компания была вынуждена высвобождать средства из оборотного капитала (155 млн. долл.), чтобы компенсировать снижение поступлений от операционной деятельности, а также рост процентных платежей, которые составили 68 млн. долл. в 1К12 (+79% к 1К11). В результате, чистый операционный денежный поток компании в 1К12 составил 319 млн. долл. (+61.1% к 1К11) и был направлен на покрытие чистого оттока по инвестиционной (264 млн. долл.) и финансовой деятельности (330 млн. долл.), на финансирование которого также были направлены накопленные на балансе денежные средства в размере 227 млн. долл.

- В 1К12 расходы ММК на финансирование CAPEX составили 241 млн. долл. или 0.8x EBITDA за квартал, что соответствует уровню 2011 г. (показатель за год составил 0.9x EBITDA). Отметим, что по итогам 2012 г. компания планирует снизить капитальные расходы до 700 млн. долл. (-39.8% к 2011 г.), что соответствует 0.6x EBITDA LTM.

- По итогам 1К12 долг ММК немного снизился по сравнению с началом года и составил 4 231 млн. долл. (-3.9% к 2011 г.), при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга также немного снизилась – до 27.7% (-2.6 пп к 2011 г.). На конец 1К12 чистый долг компании снизился до 3 044 млн. долл. (-6.7% к 2011 г.) – помимо снижения общего долга свой вклад в уменьшение показателя внесло увеличение стоимости ликвидных активов на балансе компании (включают денежные средства и 5% акций австралийской Fortescue) на 4% к началу года. Несмотря на достаточно высокие темпы снижения квартальной EBITDA, долговая нагрузка ММК сохранилась на уровне начала года и составила 2.5x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM (на конец 2011 г. показатель составлял 2.4x).

ММК достаточно широко представлен на рублевом долговом рынке, при этом наиболее ликвидный короткий выпуск ММК БО-05 (+214 бп к ОФЗ; YTM 8.72%/D 0.78) торгуется с дисконтом около 70 бп к сопоставимым по дюрации выпускам Евраза, а более длинный ликвидный выпуск ММК БО-06 (+278 бп к ОФЗ; YTM 10.16%/D 1.9) торгуются на сопоставимых с Евразом уровнях, что, на наш взгляд, предопределяет невысокую привлекательность бумаг ММК по сравнению с выпусками Евраза.