НМТП (BB-/Ba3/-): позитивный финансовый отчет по итогам 1К14, а бумаги предлагают интересную доходность, но малоликвидны

В конце прошлой недели НМТП, крупнейший российский стивидор, опубликовал финансовую отчетность по итогам 1К14. Мы оцениваем раскрытые показатели как позитивные. Несмотря на снижение общего грузооборота, в 1К14 компания смогла нарастить выручку на 6.7% г/г (до 255 млн. долл.), тогда как показатель EBITDA рос еще более быстрыми темпами (на 10.5% г/г) и достиг 152 млн. долл. В результате, рентабельность НМТП по EBITDA выросла до 59.4% (+2 пп г/г). Долговая нагрузка компании, в то же время, снизилась к концу 1К14 до 3.2x в терминах чистый долг / EBITDA LTM, чему способствовали стабильная величина долга (снизился на 1.6% к началу года) и рост EBITDA в 1К14, однако наиболее существенное влияние дало увеличение денежной позиции – на пополнение резерва ликвидности на балансе НМТП был направлен почти весь свободный денежный поток по итогам 1К14.

Напомним, что ранее компании опубликовала не самые сильные операционные результаты: в 1К14 общий объем перевалки грузов продолжил сокращаться, упав на 9.1% г/г (до 33.6 млн. тонн), причем уже относительно показателей слабого для компании 2013 г. (по итогам года было зафиксировано сокращение грузооборота на 11.3% г/г). Снижение грузооборота в 1К14 было, главным образом, связано с тем, что НМТП не смог (а в ближайшем будущем компании вряд ли удастся ввиду роста загрузки ВСТО) восстановить объемы перевалки сырой нефти. Так, в 2013 г. он снизился на 17.2% г/г, а в 1К14 – уже на 18.8% г/г (до 19.5 млн. тонн). В то же время, умеренный рост объемов перевалки нефтепродуктов на 5.1% г/г (до 7.2 млн. тонн) лишь в незначительной мере компенсировал сокращение объемов перевалки нефти. Вместе с тем, хорошую динамику по итогам 1К14 показали навалочные грузы – по данной категории грузооборот вырос более чем в 1.5 раза г/г и достиг около 2.4 млн. тонн. Такая динамика была обусловлена восстановлением экспорта зерна, объемы которого выросли до 1.5 млн. тонн – почти в 9.5 раз к низкой базе 1К13, в котором экспорт отсутствовал в условиях низких внутренних запасов зерна и, как следствие, высоких цен. В итоге, именно рост выручки от перевалки зерна перекрыл выпадающие доходы компании в сегменте наливных грузов и обеспечил рост консолидированной выручки. В отношении динамики EBITDA в 1К14 отметим, что опережающий рост показателя был обусловлен, помимо фактора увеличения выручки, стабильной величиной себестоимости услуг г/г, что позволило увеличить валовую маржу до 58.2% (против 55.7% в 1К13). Позитивный эффект имело также и снижение SG&A-расходов на 12% г/г.

Свободный денежный поток НМТП по итогам 1К14 увеличился более чем в 1.5 раза г/г и достиг 77 млн. долл.. Этому поспособствовал сильный денежный поток от операционной деятельности, который рос опережающими темпами (на 48.1% г/г) и достиг 93 млн. долл. Капитальные расходы также выросли, но в гораздо меньшем масштабе – до 16 млн. долл. (+7.4% г/г) или 0.1x EBITDA. Свободный денежный поток НМТП был использован для снижения долговой нагрузки долговой нагрузки. Так, из этих средств компания погасила задолженность на 19 млн. долл., а остаток, большой частью, пополнил запас ликвидности на балансе. В результате, ее чистый долг к концу 1К14 снизился на 5.2% к начала года и составил 1 673 млн. долл. Это, вкупе с ростом EBITDA в 1К14, привело к снижению уровня долговой нагрузки до 3.2x в терминах чистый долг / EBITDA LTM, тогда как на начало года показатель еще составлял 3.5x. Доля коротких обязательств в структуре долга к концу прошлого квартала составила 17.4%, что немного ниже уровня начала года (18.2%). Отметим, что на горизонте ближайшего года риски рефинансирования НМТП минимальны: денежная позиция компании с запасом покрывает краткосрочные обязательства. К этому можно добавить, что еще в ноябре 2013 г. НМТП удалось договориться со Сбербанком (ключевой кредитор компании) о реструктуризацию долгосрочного кредита на 1.95 млрд. долл. c погашением в январе 2018 г. Изменения коснулись, прежде всего, порядка определения процентной ставки, которая теперь считается как LIBOR 3M + 5% годовых вместо фиксированной ставки 7.48% годовых. Кроме того, с этого месяца по кредиту действует новый график погашения, при котором выплаты основного объема долга перенесены ближе к дате погашения.

С точки зрения кредитных рейтингов, отчетность НМТП за 1К14 позитивна (в мае S&P и Moody’s подтвердили рейтинги компании на текущих уровнях), но, на наш взгляд, их динамика находится в куда большей зависимости от грядущего раздела компании, который существенно перекроит ее операционный профиль и кредитные метрики. Напомним, что ключевые акционеры НМТП (Группа «Сумма» и Транснефть) конфликтуют еще с начала 2013 г., основная предпосылка – разное видение перспектив дальнейшего развития компании. При этом с конца 2013 г. в открытых источниках появлялись сообщения, что конфликт будет разрешен за счет разделения активов: Транснефть получит нефтеналивные активы НМТП, а Сумма – весь остальной бизнес (генеральные и навалочные грузы, а также контейнеры). В СМИ была озвучена следующая схема: доля Группы «Сумма» в НМТП вырастет с текущих 27.75% до 83.25% – Транснефть в обмен на нефтеналивные активы отдаст Сумме свой пакет акций (35.5%), а также примет на себя часть долга компании и дополнительно заплатит Сумме порядка 0.7-1 млрд. долл. Кроме того, Сумма может выкупить и долю Росимущества (20%), при этом государство сохранит за собой «золоту акцию», которая прописана в уставе НМТП. В случае реализации раздела в описанном виде, это, с одной стороны, приведет к потере компанией большей части ее денежного потока (по итогам 2013 г. поступления от перевалки нефти, нефтепродуктов и бункеровки составили более 60% консолидированной выручки НМТП). Вместе с тем, будет и позитивный эффект – компания сможет снизить долговую нагрузку до минимального уровня за счет перевода части долга на передаваемый Транснефти бизнес и направления части полученных от Транснефти денег на погашение долга. В то же время, часть этих денег может быть выплачена в виде спецдивидендов, на которые претендует и Росимущество, которое готово продать свой пакет в НМТП только после их выплаты. Позиция Росимущества, а также отсутствие, на текущий момент, окончательного консенсуса в Правительстве относительно раздела активов может привести к затягиванию «цивилизованного развода». На наш взгляд, решение по сделке может быть принято ближе к концу года.

Единственный обращающийся на рынке выпуск компании НМТП БО-02 с начала распродаж в связи с кризисом вокруг Украины, на фоне невысокой ликвидности, показали умеренную коррекцию – в пределах 2.5 фигур в цене, начав снижаться с уровня в 101% от номинала. В течение же последних 2-х месяцев цена облигаций колебалась примерно в этом же диапазоне 98.6%-100.3%. При этом индикативные биды стоят сейчас по 98% от номинала, что транслируется в спрэд к ОФЗ порядка 380 бп, что, на наш взгляд, выглядит достаточно привлекательно, с учетом того, что раздел бизнеса НМТП между основными акционерами (и связанные с этим риски, пусть даже потенциальные) вряд ли успеет случиться (по крайней мере, исходя из озвученных публично сроков принятия решения) на горизонте обращения бумаги. В то же время, привлекательность бумаги, опять же, существенно ограничивается ее низкой ликвидностью.

Альфа-Банк БО-10 (BВ+/Ba1/BBB-): новый выпуск смотрится интересно, начиная с нижней границы заявленного диапазона доходности

Сегодня Альфа-Банк в течение дня проведет book building биржевых облигации серии БО-10 объемом 5 млрд руб. Срок обращения выпуска составляет 3 года, условиями выпуска предусмотрена оферта через 2 года. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 10.25%-10.50% годовых, что соответствует доходности к погашению 10.51%-10.78% годовых на дюрации 1.85 г. Размещение на бирже запланировано на 11 июня.

Недавние размещения на первичном рынке, в целом, демонстрируют сохранение спроса со стороны инвесторов на качественный долг. После долгого затишья в связи с украинским конфликтом первичный рынок уже был успешно протестирован выпусками финансовых институтов, как с годовой, так и двухлетней офертой. Так в начале июня ЕАБР (BBB/A3/-) разместил выпуск серии 09 (YTP – 9.88%/D-1.86 г.) по нижней границе доходности, а в пятницу Русфинанс Банк (BBB/Ba1/BBB+) закрыл книгу заявок по выпуску серии БО-08 (YTP – 9.94%/ D-1 г.) c переподпиской 4.4х, что позволило сдвинуть вниз нижнюю планку доходности на 20 бп. Учитывая, что упомянутые банки размещались в пределах двухлетней с премией к кривой ОФЗ в диапазоне 180-200 бп., на наш взгляд, заявленные ориентиры доходности Альфа-Банка, БО-10, которые транслируются в спред к кривой ОФЗ в диапазоне 250-280 бп., смотрятся интересно уже по нижней границе ввиду более низкого рейтинга, а также двухлетней оферты. В тоже время мы не исключаем возможность того, что по результатам сбора заявок нижняя граница диапазона доходности может быть скорректирована вниз на 20 бп.