Макроэкономика

Промпроизводство в РФ в августе: стагнация подтвердилась

Состояние российской промышленности, судя по отчету Росстата за август, остается подавленным. В прошлом месяце индекс промпроизводства вырос лишь на 2.1% г/г после роста на 3.4% в июле. В месячном выражении со снятой сезонностью промышленность и вовсе сократилась на 0.7%.

Фундаментально положение дел по отношению к предыдущему месяцу не изменилось: добывающие сектора и сектор коммунальных услуг остались на июльских значениях, тогда как увести показатель вниз смогла обрабатывающая промышленность. В обработке также не было каких-либо аномальных движений, а к сокращению объема выпуска на 0.5% м/м привели в основном автопроизводители (темп роста производства легковых автомобилей замедлился с 11.9% в июле до 3.2% в августе) и, прежде всего, АвтоВАЗ, который прекратил выпуск "классики". По ряду других направлений также начинают проявляться слабости: спрос на отдельные виды стройматериалов постепенно снижается, заставляя производителей синхронно сокращать объемы выпуска и не работать на склад в условиях призрачных экономических перспектив. Единственное, что пока помогает промышленности – пищевая отрасль, которая получает наибольшую поддержку со стороны относительно высокого уровня потребительских расходов.

Российская промышленность продолжает стагнацию, подтверждая наши прогнозы роста до конца года на уровне 2.0-2.5% в годовом выражении. Внешние рынки и относительно высокие цены на энергосырье позволяют добывающим отраслям не снижать объем добычи (за исключением природного газа), сохраняя их на уровне прошлого года. Внутренний спрос оказывает лишь опосредованную поддержку российской обработке. В результате в перспективе текущего года российское промпроизводство вряд ли найдет новые точки роста, что предполагает сохранение стагнации в ближайшие месяцы.

Внешний рынок долга

Рынки охватили коррекционные настроения

Глобальные рынки вчера находились под властью коррекционных настроений, инвесторы поспешили зафиксировать прибыль после роста котировок рискованных активов в конце прошлой недели. Сам запуск очередной программы количественного смягчения со стороны ФРС уже не несет в себе позитивного запала, к тому же еще до объявления QE3 этот факт, похоже, уже был заложен в рыночные цены и стоимость доллара относительно основных конкурентов.

С запуском QE3 на рынках не должно что-то измениться кардинально. Эффект от предпринятых мер, в лучшем случае, будет проявлен в начале 2013 г., а до этого момента экономика будет оставаться под давлением от снижающихся темпов роста потребительских расходов и слабого рынка труда. В Европе ситуация выглядит аналогично: объявление ЕЦБ выкупа бондов периферийных экономик-доноров стабфондов EFSF и ESM пока не обещает молниеносный эффект для долговых рынков этих стран. Более того, до тех пор, пока хотя бы Испания не обратится за помощью к европейским кредиторам, эта мера ЕЦБ в глазах инвесторов будет иметь сомнительную эффективность.

Таким образом, растворение эйфории от принятых мер количественного смягчения со стороны ключевых регуляторов, выводит рынки в прежнюю плоскость, где замедление темпов экономического роста основных экономик продолжает оказывать давление на стоимость рискованных валют и активов, равно как и сырья. На этом фоне поводы для сохранения растущей динамики на этих рынках выглядят ненадежными.

Денежно-кредитный рынок

Уплата первого налога сентября вызвала рост ставок МБК

Конъюнктура локального денежно-кредитного рынка в начале новой недели заметно ухудшилась на фоне завершения платежей по страховым взносам в фонды, потребовавших порядка 230 млрд руб. из банковской системы. Как итого, ставки рынка МБК поднялись в среднем на 50 бп до 6.0% годовых, междилерское репо подорожало также до 6.0% годовых (+30 бп), при этом объем сделок заметно сократился. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банкам удалось привлечь на 1 день 100 млрд руб. (спрос – 161 млрд руб.), на 91 день – 48 млрд руб. (спрос 76 млрд руб.). Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 23.7 млрд руб., составив 870.6 млрд руб.

На текущей неделе налоговый период продолжится, до четверга предстоит уплатить НДС, что потребует еще порядка 170 млрд руб. из банковской системы. Насколько сильно рынок негативно отреагирует на эти платежи во многом зависит от "щедрости" Центробанка на аукционах прямого репо. Впрочем, регулятору пока удается удержать совокупный объем задолженности по этим операциям на прежнем уровне в 1.4 трлн руб.

Рубль корректируется вслед за внешними рынками

Торги на российском валютном рынке вчера проходили в ключе настроений внешних площадок. Коррекционное движение российской валюты было вызвано его укреплением к бивалютной корзине в конце прошлой недели почти на 2.5%. В понедельник курс бивалютной коризы вырос на 11 коп. до отметки 34.91 руб. Учитывая продолжающееся негативное движение на мировых площадках, которое увело котировки нефти Brent со 117 до 113 долл. за барр.., рубль сегодня должен ускорить темпы ослабления.

Российский долговой рынок

Евробонды: цены снизились в рамках общей коррекции

Российский сегмент начал неделю снижением и мало выделялся из широкого фронта рисковых активов, показывавших в понедельник снижение цен после ралли предыдущих дней. Дополнительное давление на цены российских бумаг оказывала негативная динамика нефтяных цен, потерявших за день более 3%. В результате котировки суверенных бумаг потеряли еще порядка 50 бп вдоль кривой, дальний выпуск Россия’42 завершал день в районе отметки 117.75% (-1 пп), "тридцатка" потеряла порядка 50 бп и опустилась на уровень 125.25%. Заметно ухудшились настроения и в корпоративном сегменте, где преобладали продажи а котировки опустились в среднем более чем на 25 бп.

Локальный рынок подешевел со стартом налогового периода

Рублевый рынок начал новую неделю под давлением растущих ставок денежного рынка и сокращения лимитов рефинансирования в ЦБ. В результате цены на ближнем и среднем участках кривой ОФЗ просели в среднем на 10 бп, дальние бумаги выглядели более устойчиво: здесь биды оставались на пятничных уровнях, но активность была крайне низка. В корпоративных выпусках активность сместилась к началу кривой, на участке средней дюрации оживление сохранилось в выпусках Металлоинвеста и Вымпелкома, показавших смешанную ценовую динамику.

Корпоративные события

Мираторг: улучшение кредитных метрик в отчетности за 1П12, однако бумаги малоинтересны в силу низкой ликвидности

Вчера Мираторг (Fitch: B/Stable), крупнейший российский производитель свинины, опубликовал отчетность за 1П12, отражающую заметное улучшение кредитных метрик холдинга.

• Расширение производственных мощностей и прирост поголовья обеспечил сохранение сильной динамики операционных результатов, демонстрируемых холдингом как по итогам 2К12, так и 1П12 в целом. Так, производство свинины в живом весе в 1П12 выросло на 65.9% г/г и достигло 122.4 тыс. тонн. Кроме того, в отчетном периоде Мираторг значительно нарастил производство комбикормов, доведя объем выпуска до 275.3 тыс. тонн (+78.4% г/г). Отметим, что в 3К12 Мираторг планирует ввести в строй 3-й комбикормовой завод в Белгородской области мощностью 360 тыс. тонн в год (общие мощности увеличатся до 1.1 млн. тонн), при этом общий выпуск комбикормов в 2012 г. должен составить около 763 тыс. тонн, что полностью закроет потребности действующих свинокомплексов в кормах и окажет поддержку операционной рентабельности холдинга. Объем выпуска в сегменте мясопереработки холдинга по итогам 1П12 составил 76.5 тыс. тонн, что на 18.8% превышает результаты 1П11.
• Во 2К12 рост выручки Мираторга заметно ускорился как в квартальном, так и в годовом сопоставлении, что позволило улучшить результаты холдинга по итогам 1П12 в целом. Так, выручка в 1П12 выросла на 15.4% г/г и составила 20 970 млн. руб. Отметим, что расширение собственных мощностей привело к качественному улучшению структуры выручки холдинга: реализация собственной продукции (мясопродукты, зерновые и замороженные овощи) выросла в 1П12 до 11 498 млн. руб. (+64.9% г/г), а ее вклад в консолидированную выручку холдинга увеличился до 54.8% (против 38.4% в 1П11). В тоже время, доходы холдинга от дистрибуции импортной продукции в 1П12 снизились до 8 762 млн. руб. (-19.2% г/г), а доля в консолидированной выручке – до 41.8% (против 59.7% в 1П11).
• В отчетности за 1П12 Мираторг отразил впечатляющие темпы роста финансовых результатов: операционная прибыль холдинга почти удвоилась г/г и составила 5 976 млн. руб., а EBITDA выросла на 75.9% г/г – до 6 687 млн. руб. В результате опережающих темпов роста показателей, операционная рентабельность в 1П12 выросла до 28.5% (+11.2 пп г/г), рентабельность по EBITDA – до 31.9% (+11 пп г/г). Вместе с тем, отметим, что рост прибыли был практически полностью обусловлен увеличением неденежных доходов (прибыль от первоначального признания сельхозпродукции и переоценки биологических активов на балансе выросла в 1П12 на 97.7% г/г – до 4 579 млн. руб.).
• Операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале холдинга в 1П12 вырос на 46.6% г/г и составил 2 155 млн. руб., что, наряду с частичным роспуском оборотного капитала во 2К12, позволило Мираторгу по итогам 1П12 сгенерировать чистый операционный денежный поток в размере 1 430 млн. руб. (- 39.2% г/г), тогда как по итогам 1К12 у холдинга был отток в 508 млн. руб. Отметим значительный чистый отток по инвестиционной деятельности холдинга, который составил 5 564 млн. руб. по итогам 1П12 (рост в 2.5 раза г/г) и был обусловлен выдачей займов за периметр консолидации Мираторга (чистая выдача составила 5 282 млн. руб.), что может представлять собой финансирование строительства новых мощностей, на текущий момент находящихся вне юридической структуры холдинга. Для покрытия оттока по инвестиционной деятельности Мираторгу пришлось заметно нарастить привлечение нового долга – чистый приток по финансовой деятельности составил в 1П12 около 4 724 млн. руб., из которых 590 млн. осело на счетах холдинга (денежные средства и эквиваленты выросли до 1 647 млн. руб.).
• На конец 1П12 общая величина долга Мираторга (включая обязательства по финансовому лизингу) выросла до 39 648 млн. руб. (+17.8% к 2011 г.), при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга практически не изменилась и составила 30.9% (+0.4 пп к 2011 г.). Вместе с тем, увеличение долга на конец 1П12 сопровождалось высокими темпами роста операционной прибыли в отчетном периоде, а также увеличением остатков денежных средств на балансе, что позволило не только компенсировать рост долга, но и снизить уровень долговой нагрузки на конец 2К12 до 3.3x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM, тогда как на конец 2011 г. показатель составлял 3.7x.
• Отметим, что мы не ожидаем в дальнейшем снижения долговой нагрузки Мираторга существенно ниже текущих значений, по крайней мере, в среднесрочной перспективе (к тому же, произошедшее в 1П12 снижение не было обеспечено реальным денежным потоком). Напомним, что в рамках реализации трехлетней инвестпрограммы, холдинг намерен консолидировать на балансе 14 млрд. руб. нового долга (из 51 млрд. руб. заемных средств, необходимых для финансирования запланированных инвестиций). Кроме того, на долговую нагрузку Мираторга будет оказывать существенное влияние и то, как и когда в периметр консолидации будут включаться компании, на балансе которых будут находиться производственные активы, созданные за счет привлечения проектного финансирования.
• Кроме того, определенную обеспокоенность в отношении перспектив улучшения кредитных метрик холдинга по-прежнему вызывают последствия вступления России в ВТО, выражающиеся, во-первых, в текущей неопределенности относительно сохранения господдержки и ее масштабов, а во-вторых, в рисках негативной динамики цен в связи со снижением импортных пошлин на ввоз свинины в живом весе, которые в совокупности способны оказать существенное давление на операционную рентабельность холдинга.

Дебютный биржевой выпуск Мираторг БО-01 индикативно торгуется со спрэдом более 500 бп к суверенной кривой (YTM 11.97/D 1.75 г.), предлагая одну из самых высоких доходностей в рамках потребительского сектора. Вместе с тем, бумаги холдинга характеризуется низкой ликвидностью, что затрудняет оценку реальных котировок. За пределами потребительского сектора в качестве альтернативы для инвесторов с высокой толерантностью к риску можно отметить более ликвидные выпуски Группы ЛСР – БО-03 (+477 бп к ОФЗ; YTM 11.38/D 1.38 г.) и БО-05 (+496 бп к ОФЗ; YTM 11.75/D 1.74 г.), – а также короткие выпуски Мечела (например, Мечел 02 (+595 к ОФЗ; YTM 12.04/D 0.72 г.)), которые, как и бумаги Мираторга, включены в ломбардный список ЦБ и находятся с ним в одной рейтинговой группе.

С точки зрения более высокой ликвидности, высокорисковым инвесторам также могут быть интересны Русал Братск 07 (+727 бп к ОФЗ; YTP 13.89/D 1.40 г.), Трансаэро 01 (+668 бп к ОФЗ; YTM 13.05/D 1.02 г.) и Трансаэро БО-01 (+659 бп к ОФЗ; YTP 12.89/D 0.94 г.), которые торгуются с премией свыше 140 бп к бумагам Мираторга, что, на наш взгляд, более чем компенсирует отсутствие кредитного рейтинга и их неломбардный статус.