РусГидро (BB+/Ba1/BB+): позитивный финансовый отчет компании за 2013 г. на фоне сильных операционных результатов и сокращения капвложений

Вчера РусГидро опубликовало финансовые итоги за 4К13 и 2013 г. в целом. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. Компания отразила в отчетности рост финансовых результатов и операционной рентабельности, а также – снижение долговой нагрузки, несмотря на рост долга и сокращение ликвидной позиции на балансе. Выручка РусГидро увеличилась на 5.6% г/г (до 326.9 млрд. руб.), в то же время EBITDA выросла на 23.3% г/г (до 79.2 млрд. руб.), что повысило рентабельность по EBITDA до 24.2% (рост на 3.5 пп г/г). Основными драйверами увеличения выручки в прошлом году стали очень хорошая гидрологическая обстановка на плотинах ГЭС компании, обеспечившая рекордную выработку электроэнергии в 2013 г. (выросла на 10.4% г/г), а также увеличение поступлений от продаж теплоэнергии и горячей воды. Кроме того, рост выручки был поддержан индексации регулируемых тарифов на энергию мощность и повышением цен на электроэнергию на рынке «на сутки вперед» и мощность – на рынке конкурентного отбора мощности для ГЭС первой ценовой зоны. Рост операционной рентабельности был обеспечен, в том числе, отсутствием значительных расходов на ремонт станций (Зейская и Бурейская ГЭС) после наводнений в Дальневосточном регионе. Да и в целом, РусГидро весьма успешно сдерживала рост операционных расходов в течение прошлого года: по итогам 2013 г. их сумма осталась практически неизменной (рост всего на 0.6% г/г) на фоне опережающего роста выручки. Одновременно с публикацией отчетности, руководство компании сообщило, что по итогам 2014 г. ожидает показатель EBITDA на уровне выше результатов 2013 г.

Свободный денежный поток (чистый операционный денежный поток за вычетом капрасходов и платежей по процентам) РусГидро сохранился в отрицательной зоне и составил -12.8 млрд. руб. В то же время, нужно отметить, что дефицит средств в 4К13 не сильно вырос по сравнению с накопленным итогом за 9М13 (-11.2 млрд. руб.), а результат за 2013 г. в целом заметно улучшился по сравнению с 2012 г., в котором дефицит составил 35.7 млрд. руб. На это, с одной стороны повлиял, рост чистого операционного денежного потока (за вычетом процентов) на 3.3% г/г (до 48.8 млрд. руб.), однако, в большей степени, заметно меньшие объем капитальных расходов, осуществленных РусГидро в 2013 г. Объем финансирования CAPEX в прошлом году ожидался близким к уровню 2012 г. (83 млрд. руб. или 1.3x EBITDA), но в действительности оказался на 25.8% ниже и составил всего 61.6 млрд. руб. (0.8x EBITDA). Значимой статьей расходов РусГидро не операционного характера в прошлом году стали, по сути, только дивидендные выплаты на 3.7 млрд. руб. Эти выплаты, как и отрицательный свободный денежный поток, были покрыты за счет привлечения нового долга и расходования части накопленных на балансе средств (денежные остатки снизились концу 4К13 до 34.5 млрд. руб. против 39.8 млрд. руб. на начало года).

Совокупный долг РусГидро вырос на конец 4К13 до 151.8 млрд. руб. (рост на 7.6% к началу года), при этом чистый долг рос быстрее из-за расходования наличности на балансе и составил к концу года 117.3 млрд. руб. (рост на 15.9% к началу года). Несмотря на это, долговая нагрузка компании даже незначительно снизилась, благодаря опережающему роста EBITDA в 2013 г., и составила на конец года 1.5x в терминах чистый долг/EBITDA (против 1.6x на начало года). Вместе с тем, наиболее важным улучшением с точки зрения долга стало даже не сохранение долговой нагрузки на прежнем уровне (что уже само весьма позитивный фактор), а существенное удлинение дюрации долгового портфеля, снявшее давление на ликвидность компании. Так, если на начало года на долю коротких обязательств приходилось более половины долга РусГидро, то к концу 2013 г. их доля упала до 13.1%, в том числе за счет выпуска 2-х пятилетних рублевых бондов общей суммой в 20 млрд. руб.

Подводя итог, отметим, что 2013 г. стал действительно хорошим годом для РусГидро (и в части динамики операционных результатов, и в части сохранения уровня долговой нагрузки), однако, мы не ожидаем, что это транслируется в какие-то позитивные для компании рейтинговые действия, поскольку, насколько мы понимаем, в этом ожидается восстановление CAPEX до привычного уровня последних лет. Даже после корректировки на 10% вниз, о которой уже заявила компания, инвестиции текущего года могут составить около 87 млрд. руб. (1.1x EBITDA LTM), что вновь означает перспективу повышения долговой нагрузки.