Внешний рынок долга

Отсутствие важной статистики не сделало день пресным

Вторник на глобальном рынке выдался негативным для котировок рискованных активов, несмотря на отсутствие публикаций важных экономических данных. В центре внимания инвесторов остается Испания и ход процесса ее подготовки за обращением к международным кредиторам для оказания финансовой помощи. Вчера испанский премьер фактически опроверг ранее появившуюся информацию в СМИ о готовности Испании официально запросить помощь в ближайшие дни. Мариано Рахой, выступая на пресс-конференции, заявил, что страна не планирует в ближайшее время обращаться за финансовой помощь и что это вопрос не имеет острой необходимости. Таким образом, Европа продолжает поддерживать пессимистов, которые полагают, что с текущими проблемами регион вряд ли справится быстро. Несмотря на острую необходимость новых мер, за прошедшие две недели никаких подвижек в решении европейских проблем не произошло.

В четверг состоится заседание ЕЦБ, на котором его глава должен подтвердить приверженность мягкому курсу монетарной политики на фоне слабой инфляции. Инвесторы также будут ждать от главы ЕЦБ получения подробностей относительно обнародованной программы выкупа суверенных облигаций проблемных экономик (ОМТ) и, возможно, оценок участия в этой программе Испании. К концу недели фокус сместится в США, где будут опубликованы данные по рынку труда за сентябрь.

Денежно-кредитный рынок

Рынок стабилен, спрос на РЕПО в ЦБ сокращается

Локальный долговой рынок продолжает медленно восстанавливаться после окончания налогового периода сентября. Краткосрочные процентные ставки не спешат возвращаться к локальным минимумам: на рынке МБК стоимость кредитов овернайт вчера держалась на уровне понедельника (6.0% годовых), междилерское репо на 1 день обходилось в среднем под 6.1% годовых. Спрос на фондирование в ЦБ РФ заметно снизился. По итогам аукционов прямого РЕПО банки привлекли на 1 день 193 млрд руб. против 208 млрд руб накануне и 898 млрд руб. на 7 дней (1 трнл руб. неделей ранее). Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 72.0 млрд руб., составив 809.0 млрд руб.

Окончание налогового периода и ожидаемый приток бюджетных денег в банковскую систему должны поддержать локальный рынок. Впрочем, учитывая "ручное управление" денежным предложением со стороны Центробанка, эти факторы могут быть ограничены меньшими лимитами на аукционах прямого РЕПО и, как следствие, сохранением дефицита рублевой ликвидности на рынке.

Рубль не застал вечернего усиления продаж на внешних рынках

Торги на валютном рынке вчера завершились ослаблением рубля по отношению к бивалютной корзине на 8 коп. до отметки 35.18 руб. Ухудшение внешнего фона и отсутствие локальной поддержки оказывают давление на российскую валюту. Впрочем, рубль не застал вечернего ухудшения обстановки на внешних рынках, вызванных негативными заявлениями испанского премьера о том, что нет срочной необходимости обращения Испании за помощью к международным кредиторам. В результате, евро вновь начал дешеветь по отношению к доллару, а котировки нефти опустились ниже отметки в 110 долл. за барр. Сегодня внешние условия выглядят не лучше, поэтому рубль должен продолжить снижение вплоть до уровня 35.50 руб. по корзине.

Российский долговой рынок

Евробонды обновили ценовые максимумы

Российский сегмент продолжил рост на фоне дорогой нефти и достаточно крепкого спроса на риск. Котировки суверенных бумаг к концу дня прибавили в среднем в районе 50 бп, бенчмарки обновили ценовые максимумы: "тридцатка" достигла отметки 127%, дальний Россия’42 завершал день на уровне 121.5%. Корпоративный сектор также показал фронтальный рост, котировки в среднем по рынку прибавили более 25 бп. В лидерах роста находились бумаги госбанков: дальние выпуски ВТБ, ВЭБа и Сбербанка подорожали на 50-75 бп, среди частных компаний неплохой результат показали выпуски Евраза и Вымпелкома, завершившие день ростом цен в среднем на 50 бп.

Локальный рынок: небольшой шаг вверх

Завершение налогового периода и относительно комфортный внешний фон позволили локальному рынку завершить вторник ценовым ростом и увеличением активности. Цены на дальнем участке кривой ОФЗ по итогам дня прибавили в среднем порядка 15 бп, доходности опустились вплотную к локальным минимумам, а активность подросла до среднемесячного уровня. Корпоративный сектор в меньшей степени почувствовал положительные сдвиги: здесь основные события разворачиваются на первичке, где в настоящее время маркетируется более 100 млрд руб. – объем, близкий к весенним максимумам. На вторичке же движения по-прежнему были сосредоточены в короткой дюрации, на среднем участке кривой можно выделить выпуск Вымпелком 2 (-20 бп), на дальней дюрации активность была заметна в девятилетнем выпуске ФСК 13, потерявшем порядка 30 бп и расширивший спрэд к ОФЗ до 140 бп.

Корпоративные события

Мечел: отчетность за 1П12 – перспективы улучшения кредитных метрик все призрачнее, короткие выпуски могут быть интересны высокорисковым инвесторам

Вчера Мечел (–/B2/–), одна из крупнейших российских металлургических и горнорудных компаний, опубликовала финансовую отчетность за 1П12. Мы оцениваем раскрытые показатели как очень слабые. Компания отчиталась о рекордных убытках во 2К12, что привело к формированию убытка и по 1П12 в целом, кроме того, на фоне неблагоприятной ценовой конъюнктуры на металлургическое сырье и продукцию, началось снижение выручки г/г, а темпы сокращения EBITDA – ускорились. В то же время, ситуация с долговой нагрузкой Мечела продолжает ухудшаться и не исключено, что, по итогам переговоров с кредиторами, компания добьется очередного смягчения долговых ковенант, либо введения каникул на их тестирование. В сложившихся условиях также не добавляет оптимизма сделка по покупке активов Группы Эстар (смысл которой для нас не очевиден), которая внесет свою лепту в дальнейшее увеличение долга Мечела.

- По итогам 1П12 Мечел нарастил добычу угля на 6.8% по сравнению с 1П11 (до 13.38 млн. тонн), тогда как выплавка чугуна увеличилась на 9.7% г/г (до 2 млн. тонн), стали – на 12.7% г/г (до 3.39 млн. тонн). Компания нарастила объемы производства угля, несмотря на временное сокращение добычи на ряде российских и американских активов. Вместе с тем, в ходе презентации отчетности за 1П12 менеджмент Мечела сообщил о снижении плана по добыче и реализации угля на 2012 г.: общий объем добычи угля должен составить 29.5 млн. тонн (+6.9% к 2011 г.), объем реализации концентрата – 11.5 млн. тонн (-8% к 2011 г.). Отметим, что это уже вторая корректировка производственных планов в этом году, прежний ориентир по добыче составлял 30-31 млн. тонн.

- В рамках горнорудного сегмента компания по итогам 1П12 увеличила объем реализации концентрата коксующегося угля (здесь и далее приводятся отгрузки внешним покупателям) до 4 941 тыс. тонн (+11.6% г/г), железорудного концентрата – до 1 915 тыс. тонн (+49.8% г/г), а объем реализации кокса внешним покупателям снизился до 514 тыс. тонн (-9.4% г/г) из-за увеличения собственного потребления предприятиями Мечела. Реализуя долгосрочную стратегию по увеличению объемов реализации металлургических углей, в 1П12 Мечел нарастил продажи антрацитов до 1 161 тыс. тонн (+28% г/г), PCI-углей – до 1 074 тыс. тонн (+51.3% г/г), тогда как отгрузка энергетических углей снизилась до 2 178 тыс. тонн (-14.7% г/г).

- В рамках металлургического сегмента, общий объем реализации сортового проката в 1П12 увеличился до 1 978 тыс. тонн (+4.3% г/г), при этом реализация собственного проката выросла до 1 575 тыс. тонн (+3.8% г/г). Объем реализации листового проката в отчетном периоде увеличился до 391 тыс. тонн (+12% г/г), при этом реализация собственного проката росла опережающими темпами и достигла 154 тыс. тонн (+13.2% г/г). Объем реализации товарной заготовки снизился до 1 224 тыс. тонн (-13.3% г/г), при этом реализация собственной продукции выросла более чем в 1.5 раза – до 613 тыс. тонн (+65.7% г/г.).

- Несмотря на достаточно неплохие операционные результаты, выручка Мечела в 1П12 снизилась на 5.8% г/г и составила 6 036 млн. долл., что было обусловлено, прежде всего, слабой ценовой конъюнктурой на ключевых для компании европейском рынке металлургической продукции и азиатских сырьевых рынках. По итогам 1П12 Мечел отразил в отчетности операционный убыток в размере 157 млн. долл. (против 925 млн. долл. прибыли в 1П11). Причиной отрицательного результата по 1П12 стал операционный убыток во 2К12, которой составил 471 млн. долл. и был получен в результате убытков от обесценения восточноевропейских металлургических активов (на сумму 471 млн. долл.) и списания дебиторской задолженности связанных сторон (на сумму 223 млн. долл.) вследствие частичного обесценивания займа, выданного предприятиям Группы Эстар, произошедшего из-за уменьшения справедливой стоимости заложенных акций. Вместе с тем, показатель EBITDA Мечела, скорректированный на неденежные списания, составил в 1П12 около 849 млн. долл. (-28% г/г), рентабельность по EBITDA снизилась до 14.1% (-4.3% пп г/г).

- В 1П12 операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале Мечела составил 498 млн. долл., снизившись на 31% г/г. В то же время, чистый операционный денежный поток компании в 1П12 вырос до 649 млн. долл. (против оттока на 34 млн. долл.), в основном благодаря роспуску запасов и сокращению дебиторской задолженности. Поступления от операционной деятельности в отчетном периоде были достаточны для финансирования чистого оттока по инвестиционной деятельности (579 млн. долл.), в то время как отток по финансовой деятельности (542 млн. долл.) был покрыт за счет накопленной на балансе ликвидности (остатки денежных снизились с 643 млн. долл. до 151 млн. долл. на конец 1П12). Отметим, что расходы на финансирование инвестиций (CAPEX+M&A) в 1П12 составили 594 млн. долл. или 0.7x EBITDA за 1П12.

- Долг Мечела на конец 1П12 составил 9 302 млн. долл. (-5.8% к 2011 г.), при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга выросла до 30.6% (+2.7 пп к 2011 г.). Снижение EBITDA компании в 1П12 привело к корректировке показателя EBITDA LTM, что, наряду со значительным снижением объемов ликвидности на балансе, привело к росту долговой нагрузки до 4.4x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM (на конец 2011 г. показатель составлял 3.9x). При условии дальнейшего сохранения неблагоприятной ценовой конъюнктуры на основных рынках сбыта, в конце 2012 г. Мечел может вновь нарушить ковенанты, ограничивающие долговую нагрузку компании на уровне 5.5x Долг/EBITDA (текущее значение составляет 4.5x Долг/EBITDA LTM). В настоящее время, Мечел ведет переговоры с кредиторами о дальнейшем смягчении долговых ковенант, либо о введении каникул по ковенантами по примеру РУСАЛа. Кроме того, компания ведет переговоры об открытии долгосрочных кредитных линий в сумме на 1.5 млрд. долл., а также намерена разместить 6 выпусков биржевых облигаций общим объемом 30 млрд. руб. – эти средства необходимы для рефинансирования краткосрочного долга, величина которого на конец 1П12 составляла 2 846 млн. долл.

- Отметим также, что в обмен на предоставленный Группе Эстар займ (945 млн. долл.) Мечел получил контроль над Ростовским электрометаллургическим заводом (РЭМЗ), предприятием по заготовке лома Ломпром и трейдером Cognor. РЭМЗ и Ломпром будут переведены на баланс Мечела в начале 2013 г., трейдер – в ближайшее время. Консолидация этих активов приведет к увеличению задолженности Мечела не менее чем на 200 млн. долл. Остальные активы Группы Эстар должны быть реализованы менеджментом Группы к концу срока погашения займа (в конце 3К12 был пролонгирован на 9 месяцев), при этом перспектива успешной продажи данных активов, с учетом озвученного временного горизонта, вызывает у нас определенные сомнения.

Мечел достаточно широко представлен на рублевом рынке, при этом наибольшей ликвидностью обладают выпуски компании на участке дюрации до 1 года (Мечел 02, Мечел 04), торгующиеся со спрэдом 520-620 бп к ОФЗ, что отражает высокие риски компании и неопределенность в отношении перспектив улучшения ее кредитных метрик. Инвесторам, не готовым нести высокие кредитные риски Мечела, мы по-прежнему рекомендуем обратить внимание на бумаги Евраза, предлагающие неплохую доходность при умеренном кредитном риске.