Ростелеком (BB+/-/BBB-): нейтральная финансовая отчетность по итогам 9М14, бумаги компании неликвидны в текущих условиях

Вчера Ростелеком опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 3К14 и за 9М14 в целом. Раскрытые в отчете цифры производят нейтральное впечатление. Так, выручка Ростелекома по итогам 9М14 снизилась на 3.5% г/г (до 231.9 млрд. руб.), при этом EBITDA сократилась на 9% г/г (до 80.2 млрд. руб.), а рентабельность по EBITDA составила 34.6% (-2.1 пп г/г). К концу 3К14 долг компании сократился на 14.7% по сравнению с началом года (до 185.8 млрд. руб.), что привело к снижению долговой нагрузки до 1.7x чистый долг / EBITDA LTM (против 1.9x на начало года).

Сокращение выручки Ростелекома по итогам 9М14 было обусловлено, главным образом, деконсолидацией мобильных активов, переданных в СП с Теле2. Выручка от продолжающейся деятельности компании за 9М14 выросла на 2.9% г/г (до 220 млрд. руб.), наиболее важными драйверами роста по-прежнему остаются доходы от услуг ШПД (+8.1% г/г), присоединения и пропуска трафика (+14.4% г/г), платного ТВ (+22.1% г/г) и передачи данных (+7.5% г/г). Кроме того, активно растут доходы по статье “прочая выручка” (+20.5% г/г), доля которых за 9М14 в структуре общей выручки Ростелекома достигла 14.5%. В рамках этой статьи учитываются доходы от оказания услуг различным госорганам, в том числе создания облачных сервисов, организации видеонаблюдения в ходе сдачи ЕГЭ и единого дня выборов, а также дополнительные доходы от перехода на продажу абонентского оборудования, так как ранее оно предоставлялось в аренду. В то же время, снижение рентабельности по OIBDA было связано с ростом операционных затрат – на 0.5% на фоне падения выручки (расходы от продолжающейся деятельности и за 9М14 и вовсе выросли на 8% г/г), с консолидации Связьинвеста и дочерних компаний, характеризующихся более низким уровнем операционной эффективности.

По итогам 9М14 свободный денежный поток Ростелекома составил 14.1 млрд. руб., снизившись на 12.2% г/г. Это снижение стало следствием сокращения суммы операционных поступлений на 21.1% г/г (до 50.3 млрд. руб.) на фоне сопоставимых темпов сокращения капитальных расходов. Величина CAPEX за 9М14 снизилась до 36.2 млрд. руб., составив 15.6% от выручки. Снижение инвестиций в течение 9М14 связано с оптимизацией капитальных расходов и, вероятно, с неравномерностью расходования инвестиционного бюджета, поскольку целевой уровень капвложений на текущий год запланирован в диапазоне 20-22% выручки. Свободный денежный поток был использован для финансирования выкупа собственных акций компании (на 14.4 млрд. руб.). За отчетный период чистое погашение долга составило 32.1 млрд. руб. Долг был погашен за счет поступлений от продажи финансовых активов (на 25.8 млрд. руб.) и части денежных средств на балансе (на конец 3К14 их объем снизился более чем вдвое к началу года – до 3.7 млрд. руб.). В дополнение отметим, что Ростелеком получил еще около 7 млрд. руб. дивидендов от деконсолидируемых мобильных активов, которые сам, в свою очередь, выплатил в качестве дивидендов. В результате долг компании к концу 3К14 сократился на 14.7% по сравнению с началом года (до 185.8 млрд. руб.), при этом доля короткого долга выросла до 17.7% (+2.5 пп). В результате, долговая нагрузка снизилась до 1.7x в терминах чистый долг / EBITDA LTM, тогда как на начало года показатель составлял 1.9x.

Вместе с публикацией отчетности Ростелеком подтвердил прогноз на 2014 г., предполагающий рост выручки на 1-2% г/г (ближе к верхней границе) и уровень рентабельности по EBITDA в 34-35% (ближе к нижней границе). Отметим, что в марте 2014 г. Минкомсвязи и Ростелеком получили распоряжение Правительства на тему развития инфраструктуры Крыма. В рамках реализации распоряжения компания проложила линию ВОЛС по дну Керченского пролива, обеспечивающую связь Крыма с остальной Россией в обход Украины. Также в Крыму предполагается создание филиала Ростелекома, а объем капитальных инвестиций на территории региона пока оценивается в 15 млрд. руб. В случае, если весь этот объем будет освоен в течение 2014 г., это, по нашим оценкам, может повысить планку по CAPEX примерно до 23% от выручки (с учетом прогнозируемых темпов роста доходов), что достаточно близко к озвученному компанией ориентиру. В то же время, такой рост расходов не станет критичным для Ростелекома и вполне по силам для компании.

Что касается деконсолидации результатов мобильного бизнеса и его влияния на Ростелеком в будущем – мы не склонны драматизировать этот фактор. Во-первых, далеко не мобильный бизнес являлся основой роста доходов компании, здесь в качестве драйверов, скорее, выступают платное ТВ, услуги ШПД и обслуживание различных госнужд (мониторинги выборов и ЕГЭ, например). Добавим, что CП с Теле2 позволит Ростелекому получать устойчивый денежный поток в рамках своей доли, что будет совсем не лишним для компании, учитывая позицию регулятора, отводящую Ростелекому ведущую роль в развитии современных услуг связи, ликвидации цифрового неравенства и связанных с этим расходов. Рейтинговые агентства достаточно позитивно оценивают результаты и перспективы компании. Так, в марте рейтинг Ростелекома от S&P был подтвержден на уровне BB+/Stable с комментарием, что подтверждение ее рейтинга на фоне ухудшения прогноза по суверенному рейтингу произошло вследствие улучшения собственного рейтинга кредитоспособности Ростелекома с bb до bb+. В конце сентября Fitch подтвердило рейтинг Ростелекома на уровне BBB- со стабильны прогнозом.

Долговые бумаги Ростелекома были и остаются инструментами с весьма низким уровнем ликвидности. Так, по коротким бумагам последние сделки проходили с премией около 120-160 бп к кривой ОФЗ, а выпуски с дюрацией 2.6 г и вовсе торгуются с премией не более 100 бп к ОФЗ, что и в том, и в другом случае говорит об их нерыночном характере.