Внешний рынок долга

ВВП США пересмотрен нейтрально

Четверг на глобальных рынках был довольно удачным для котировок рискованных активов, которые продолжают гнорировать объективные политические риски в Европе и экономические – в США. В Европе инвесторы позитивно восприняли заявления главы Европейского ЦБ о том, что регулятор не намерен сворачивать стимулирующие меры и ожидает снижения инфляции ниже целевого диапазона на уровне 2.0%. Эти заявления звучат в поддержку главе ФРС США который в предыдущие 2 дня убеждал Сенат и Конгресс в эффективности сверхмягкой монетарной политики в условия низких инфляционных ожиданий.

Среди наиболее важной экономической статистики стоит выделить первую оценку ВВП США за IV квартал 2012 г., которая оказалась немного лучше предварительной – рост на 0.1% против объявленного ранее снижения на ту же величину. Причина пересмотра – сокращение отрицательного сальдо торгового баланса на 4% или 23.5 млрд долл., что добавило ВВП 0.2 пп роста (ранее отмечалось снижение на 0.3 пп). Между тем, большинство остальных компонентов были пересмотрены со снижением, и наиболее заметно это коснулось валовых инвестиций (-1.5% против -0.6% ранее). Это было вызвано меньшим приростом запасов, тогда как непосредственно капитальные инвестиции выросли в прошлом квартале на внушительные 11.2%. Мы оцениваем пересмотр данных по ВВП нейтрально, поскольку фундаментально он не изменяет кардинально экономическую картину в США. Наметившийся в текущем квартале подъем экономики на фоне хорошей ситуации на рынке недвижимости и в потребительских настроениях может быть нарушен введением сегодня автоматического сокращения расходов бюджета. Если чиновники ничего не предложат взамен объективным угрозам экономическому росту, экономика США в ближайшие кварталы может оказаться под давлением сокращения госрасходов и ослабления рынка труда за счет сокращений в госсекторе.

Денежно-кредитный рынок

Завершение налогового периода прошло без проблем

Условия локального денежно-кредитного рынка вчера практически не изменились, несмотря за уплату налога на прибыль, которая завершила налоговый период февраля. Избежать проблем удалось благодаря удовлетворению всего объема спроса со стороны банков на аукционах прямого репо с ЦБ РФ (219 млрд руб.). Как итог, краткосрочные процентные ставки держались вблизи уровней среды: овернайт на рынке МБК вчера обходился в среднем под 6.10% годовых, междилерское репо с облигациями на 1 день – под 6.15% годовых Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ увеличилась на 101.1 млрд руб. до 992.6 млрд руб.

Начало нового месяца должно позитивно отразиться на условиях рынка. Тем не менее, банки нарастили задолженность по операциям репо перед ЦБ до внушительных 1.5 трлн руб., поэтому восстановление комфортных услвоий рынка может затянуться на 1-2 недели.

Рубль без изменений

Валютные торги четверга прошли нейтрально для российской валюты. Курс бивалютной корзины по тогам дня не изменился, оставшись на уровне 34.83 руб. Рубль не успел отреагировать на вечернее ослабление нефтяных котировок, когда цена барреля brent снизилась почти на 1.5 долл. до 111.10 долл. Идеи в отношении рубля могут вновь возникнуть у рынка, при приближении цен на нефть к уровню 110 долл.за барр. Российская валюта вряд ли сможет игнорировать это движение, и в этом случае курс бивалютной корзины должен будет превысить рубеж в 35 руб.

Российский долговой рынок

Евробонды: российский сегмент в авангарде EM

Российский сегмент в четверг торговался с опережением близких EM и по итогам дня показал минимальное сокращение спредов на фоне нейтральной динамики доходностей UST. Котировки вдоль суверенной кривой завершили день средним ростом на 25 бп, дальний RUSSIA42 прибавил более чем полфигуры. Корпоративный сектор также показал фронтальный рост, а цены в среднем по рынку прибавили порядка 15 бп. Лучше рынка выглядели дальние выпуски Газпрома и ВТБ, подорожавшие на 50-100 бп.

Локальный рынок остается на траектории роста

На локальном рынке ОФЗ копировали траекторию среды и на дальнем участке кривой прибавили в ценах до 40 бп, а доходности, таким образом, вернулись на уровни начала недели. Активность в секторе госбумаг в то же время была достаточно низка, а основной объем сделок был сконцентрирован ближе к началу кривой. Корпоративный сектор сохранил активность; с этой точки зрения неплохо выглядели выпуски ММК БО-04, Сибмет 01 и 02, Газпром нефть 12, РСХБ 16, прибавившие в ценах в среднем более 10 бп.

Корпоративные события

МегаФон: сильная отчетность за 2012 г., бумаги оценены справедливо

Вчера МегаФон (BBB-/-/BB+), один из 3-х крупнейших российских сотовых операторов, опубликовал аудированную отчетность по US GAAP за 2012 г. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные: компания отразила в отчетности рост выручки и операционной рентабельности, а также значительно нарастила свободный денежный поток благодаря исторически низким капитальным расходам. При этом, несмотря на кратный рост долга компании в абсолютном выражении по итогам 2012 г., МегаФон сохранил долговую нагрузку на весьма умеренном уровне.

В 2012 г. выручка компании выросла на 12.4% г/г (до 272.6 млрд. руб.), основным драйвером роста доходов стали рост поступлений от мобильного бизнеса, которые увеличились на 11.7% г/г (до 251.7 млрд. руб.). Отметим, что в рамках мобильного бизнеса опережающие темпы роста сохранил сегмент быстро развивающихся услуг мобильной передачи данных, доходы от которых в 2012 г. выросли на 30.8% г/г (до 36.1 млрд. руб.). Показатель OIBDA МегаФона в 2012 г. вырос на 16.4% г/г (до 117.4 млрд. руб.), а рентабельность по OIBDA выросла до 43% (+1.4 пп г/г) чему способствовали достаточно умеренные темпы роста себестоимости (+13.8% г/г, до 67 млрд. руб.) и операционных расходов (+12.2% г/г, до 68.5 млрд. руб.), а также снижение коммерческих расходов (-9.6% г/г, до 19.7 млрд. руб.) в основном благодаря снижению расходов на привлечение абонентов (компания отказалась от авансовых выплат продавцам сим-карт в пользу модели разделения доходов) и комиссий за перечисление средств за оплату услуг сотовой связи. Отметим, что в 2013 г. менеджмент компании прогнозирует небольшое снижение темпов роста выручки относительно 2012 г. (рост на уровне менее 10%), при этом рентабельность по OIBDA предполагается сохранить в диапазоне 2-х предыдущих лет – 41.6-43%.

В 2012 г. капитальные расходы МегаФона находились на исторически низком уровне и составили 44.1 млрд. руб. (-37.8% г/г) или 16% от выручки против 29.2% в 2011 г. Данное снижение носило временный характер и было связано с тем, что к 2012 г. компания уже в значительной мере профинансировала развитие 2G/3G-сетей и магистральной инфраструктуры, а широкомасштабное развертывание LTE-сетей еще не началось. Сокращение CAPEX, наряду с увеличением чистого операционного денежного потока (+12.5% г/г, до 109.4 млрд. руб.), позволило МегаФону в 2012 г. нарастить свободный денежный поток в 2.5 раза – до 65.3 млрд. руб. Отметим, что первоначальный прогноз по капвложениям на 2012 г. составлял 64 млрд., а текущий прогноз на 2013 г. составляет 55-60 млрд. руб. (0.5x OIBDA LTM или 21-22% от прогнозной выручки), при этом объем «обязательных» CAPEX на развитие LTE-сетей на 2013 г. составляет 500 млн. долл. Долг компании на конец 4К12 вырос до 146.4 млрд. руб., увеличившись в 3.3 раза по сравнению с началом года. Рост долга компании был связан, главным образом, с изменениями в акционерной структуре в преддверии ноябрьского IPO – компания выплатила дивиденды в размере 151.9 млрд. руб., а также приобрела казначейские акции на 63.9 млрд. руб., что было профинансировано преимущественно за счет заемных денег. Впрочем, несмотря на кратный рост долга, благодаря сильным денежным потокам компания сохранила долговую нагрузку на вполне умеренном уровне – 1x Чистый дог/OIBDA. Согласно комментариям менеджмента, компания не намерена существенно наращивать долг в дальнейшем: потребности инвестиционной программы могут быть полностью покрыты за счет собственных источников, рост долга может быть обусловлен выплатой дивидендов за 2012 г., однако при этом долговая нагрузка МегаФона сохранится на целевом уровне 1.2-1.5x Долг/OIBDA LTM (на конец 2012 г. – 1.2x).

В обращении сейчас находится единственный рублевый выпуск компании МегаФон Финанс 05 (YTP 7.78/D 1.5 г.), торгующийся со спрэдом около 200 бп к ОФЗ – на уровне более длинного и сопоставимого по рейтингам выпуска Ростелеком 17 (YTP 8.03/D 2.4 г.), при этом сейчас маркетируются 2 новых 5-летних выпуска компании (МегаФон Финанс 06 и 07) общим объемом 20 млрд. руб., предлагающих сопоставимый со вторичным рынком спрэд к ОФЗ по середине заявленного ориентира доходности. Отметим, что дисконт торгуемого МегаФон Финанс 05 к близкому по дюрации выпуску МТС 04 (YTM 8.03/1.13 г.) составляет около 40 бп. На наш взгляд, бумаги МегаФона оценены справедливо, вряд ли в перспективе стоит ожидать появления существенного дисконта к Ростелекому, а относительно широкий спрэд к МТС обусловлен тем, что доходность бумаг МТС с запаздыванием реагирует на снижение доходности суверенной кривой, что предполагает скорее сокращение спрэда между бумагами МегаФона и МТС в дальнейшем.

ТНК-ВР: умеренно-позитивные результаты по итогам 2012 г., в бумагах компании не осталось идей

Вчера ТНК-ВР (BBB-/Baa2-/BBB-) опубликовала операционные и финансовые результаты за 2012 г., которые мы оцениваем позитивно. В 2012 г. ТНК-ВР увеличила совокупную добычу углеводородов на 1.8% г/г (до 2 023 тыс. барр. н.э./сутки), при этом объем переработки на российских НПЗ компании вырос на 2.3% г/г (до 652 тыс. барр./сутки). Выручка компании в 2012 г. сохранилась на уровне 2011 г. и составила 60 450 млн. долл. (+0.4% г/г), при этом EBITDA снизилась на 6.9% г/г (до 13 349 млн. долл.), главным образом, из-за опережающих темпов роста налоговых платежей и экспортных пошлин на нефть. В результате, рентабельность по EBITDA компании немного снизилась – до 22.1% (-1.7 пп г/г). Отметим, что в 2012 г. компания увеличила свободный денежный поток более чем на треть по сравнению с 2011 г. (до 7 353 млн. долл., +35.4% г/г) благодаря более быстрому росту операционного денежного потока (+22.5% г/г, до 13 238 млн. долл.) по сравнению с расходами на CAPEX, которые выросли лишь на 9.5% г/г (до 5 929 млн. долл.). Наконец, долговая нагрузка ТНК-ВР на конец 2012 г. снизилась до 0.3x Чистый дог/EBITDA (против 0.5x на конец 2011 г.), вероятно, в основном за счет увеличения денежной позиции на балансе компании.

В связи с ожидаемой в ближайшее время покупкой Роснефтью компании (сделка может быть закрыта уже в конце марта), инвесторы уже достаточно давно воспринимают риск ТНК-ВР как риск Роснефти, что и учтено в ценах евробондов ТНК-ВР, которые уже торгуются на уровне бумаг Газпрома, в связи с чем вряд ли стоит ожидать каких-либо существенного роста цен по бумагам ТНК-ВР в дальнейшем.