Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: –оссийский сегмент еврооблигаций в авангарде EM


[01.03.2013]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок долга

¬¬ѕ —Ўј пересмотрен нейтрально

„етверг на глобальных рынках был довольно удачным дл€ котировок рискованных активов, которые продолжают гнорировать объективные политические риски в ≈вропе и экономические – в —Ўј. ¬ ≈вропе инвесторы позитивно восприн€ли за€влени€ главы ≈вропейского ÷Ѕ о том, что регул€тор не намерен сворачивать стимулирующие меры и ожидает снижени€ инфл€ции ниже целевого диапазона на уровне 2.0%. Ёти за€влени€ звучат в поддержку главе ‘–— —Ўј который в предыдущие 2 дн€ убеждал —енат и  онгресс в эффективности сверхм€гкой монетарной политики в услови€ низких инфл€ционных ожиданий.

—реди наиболее важной экономической статистики стоит выделить первую оценку ¬¬ѕ —Ўј за IV квартал 2012 г., котора€ оказалась немного лучше предварительной – рост на 0.1% против объ€вленного ранее снижени€ на ту же величину. ѕричина пересмотра – сокращение отрицательного сальдо торгового баланса на 4% или 23.5 млрд долл., что добавило ¬¬ѕ 0.2 пп роста (ранее отмечалось снижение на 0.3 пп). ћежду тем, большинство остальных компонентов были пересмотрены со снижением, и наиболее заметно это коснулось валовых инвестиций (-1.5% против -0.6% ранее). Ёто было вызвано меньшим приростом запасов, тогда как непосредственно капитальные инвестиции выросли в прошлом квартале на внушительные 11.2%. ћы оцениваем пересмотр данных по ¬¬ѕ нейтрально, поскольку фундаментально он не измен€ет кардинально экономическую картину в —Ўј. Ќаметившийс€ в текущем квартале подъем экономики на фоне хорошей ситуации на рынке недвижимости и в потребительских настроени€х может быть нарушен введением сегодн€ автоматического сокращени€ расходов бюджета. ≈сли чиновники ничего не предложат взамен объективным угрозам экономическому росту, экономика —Ўј в ближайшие кварталы может оказатьс€ под давлением сокращени€ госрасходов и ослаблени€ рынка труда за счет сокращений в госсекторе.

ƒенежно-кредитный рынок

«авершение налогового периода прошло без проблем

”слови€ локального денежно-кредитного рынка вчера практически не изменились, несмотр€ за уплату налога на прибыль, котора€ завершила налоговый период феврал€. »збежать проблем удалось благодар€ удовлетворению всего объема спроса со стороны банков на аукционах пр€мого репо с ÷Ѕ –‘ (219 млрд руб.).  ак итог, краткосрочные процентные ставки держались вблизи уровней среды: овернайт на рынке ћЅ  вчера обходилс€ в среднем под 6.10% годовых, междилерское репо с облигаци€ми на 1 день – под 6.15% годовых —егодн€ утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ÷Ѕ –‘ увеличилась на 101.1 млрд руб. до 992.6 млрд руб.

Ќачало нового мес€ца должно позитивно отразитьс€ на услови€х рынка. “ем не менее, банки нарастили задолженность по операци€м репо перед ÷Ѕ до внушительных 1.5 трлн руб., поэтому восстановление комфортных услвоий рынка может зат€нутьс€ на 1-2 недели.

–убль без изменений

¬алютные торги четверга прошли нейтрально дл€ российской валюты.  урс бивалютной корзины по тогам дн€ не изменилс€, оставшись на уровне 34.83 руб. –убль не успел отреагировать на вечернее ослабление нефт€ных котировок, когда цена баррел€ brent снизилась почти на 1.5 долл. до 111.10 долл. »деи в отношении рубл€ могут вновь возникнуть у рынка, при приближении цен на нефть к уровню 110 долл.за барр. –оссийска€ валюта вр€д ли сможет игнорировать это движение, и в этом случае курс бивалютной корзины должен будет превысить рубеж в 35 руб.

–оссийский долговой рынок

≈вробонды: российский сегмент в авангарде EM

–оссийский сегмент в четверг торговалс€ с опережением близких EM и по итогам дн€ показал минимальное сокращение спредов на фоне нейтральной динамики доходностей UST.  отировки вдоль суверенной кривой завершили день средним ростом на 25 бп, дальний RUSSIA42 прибавил более чем полфигуры.  орпоративный сектор также показал фронтальный рост, а цены в среднем по рынку прибавили пор€дка 15 бп. Ћучше рынка выгл€дели дальние выпуски √азпрома и ¬“Ѕ, подорожавшие на 50-100 бп.

Ћокальный рынок остаетс€ на траектории роста

Ќа локальном рынке ќ‘« копировали траекторию среды и на дальнем участке кривой прибавили в ценах до 40 бп, а доходности, таким образом, вернулись на уровни начала недели. јктивность в секторе госбумаг в то же врем€ была достаточно низка, а основной объем сделок был сконцентрирован ближе к началу кривой.  орпоративный сектор сохранил активность; с этой точки зрени€ неплохо выгл€дели выпуски ћћ  Ѕќ-04, —ибмет 01 и 02, √азпром нефть 12, –—’Ѕ 16, прибавившие в ценах в среднем более 10 бп.

 орпоративные событи€

ћега‘он: сильна€ отчетность за 2012 г., бумаги оценены справедливо

¬чера ћега‘он (BBB-/-/BB+), один из 3-х крупнейших российских сотовых операторов, опубликовал аудированную отчетность по US GAAP за 2012 г. ћы оцениваем раскрытые показатели как сильные: компани€ отразила в отчетности рост выручки и операционной рентабельности, а также значительно нарастила свободный денежный поток благодар€ исторически низким капитальным расходам. ѕри этом, несмотр€ на кратный рост долга компании в абсолютном выражении по итогам 2012 г., ћега‘он сохранил долговую нагрузку на весьма умеренном уровне.

¬ 2012 г. выручка компании выросла на 12.4% г/г (до 272.6 млрд. руб.), основным драйвером роста доходов стали рост поступлений от мобильного бизнеса, которые увеличились на 11.7% г/г (до 251.7 млрд. руб.). ќтметим, что в рамках мобильного бизнеса опережающие темпы роста сохранил сегмент быстро развивающихс€ услуг мобильной передачи данных, доходы от которых в 2012 г. выросли на 30.8% г/г (до 36.1 млрд. руб.). ѕоказатель OIBDA ћега‘она в 2012 г. вырос на 16.4% г/г (до 117.4 млрд. руб.), а рентабельность по OIBDA выросла до 43% (+1.4 пп г/г) чему способствовали достаточно умеренные темпы роста себестоимости (+13.8% г/г, до 67 млрд. руб.) и операционных расходов (+12.2% г/г, до 68.5 млрд. руб.), а также снижение коммерческих расходов (-9.6% г/г, до 19.7 млрд. руб.) в основном благодар€ снижению расходов на привлечение абонентов (компани€ отказалась от авансовых выплат продавцам сим-карт в пользу модели разделени€ доходов) и комиссий за перечисление средств за оплату услуг сотовой св€зи. ќтметим, что в 2013 г. менеджмент компании прогнозирует небольшое снижение темпов роста выручки относительно 2012 г. (рост на уровне менее 10%), при этом рентабельность по OIBDA предполагаетс€ сохранить в диапазоне 2-х предыдущих лет – 41.6-43%.

¬ 2012 г. капитальные расходы ћега‘она находились на исторически низком уровне и составили 44.1 млрд. руб. (-37.8% г/г) или 16% от выручки против 29.2% в 2011 г. ƒанное снижение носило временный характер и было св€зано с тем, что к 2012 г. компани€ уже в значительной мере профинансировала развитие 2G/3G-сетей и магистральной инфраструктуры, а широкомасштабное развертывание LTE-сетей еще не началось. —окращение CAPEX, нар€ду с увеличением чистого операционного денежного потока (+12.5% г/г, до 109.4 млрд. руб.), позволило ћега‘ону в 2012 г. нарастить свободный денежный поток в 2.5 раза – до 65.3 млрд. руб. ќтметим, что первоначальный прогноз по капвложени€м на 2012 г. составл€л 64 млрд., а текущий прогноз на 2013 г. составл€ет 55-60 млрд. руб. (0.5x OIBDA LTM или 21-22% от прогнозной выручки), при этом объем «об€зательных» CAPEX на развитие LTE-сетей на 2013 г. составл€ет 500 млн. долл. ƒолг компании на конец 4 12 вырос до 146.4 млрд. руб., увеличившись в 3.3 раза по сравнению с началом года. –ост долга компании был св€зан, главным образом, с изменени€ми в акционерной структуре в преддверии но€брьского IPO – компани€ выплатила дивиденды в размере 151.9 млрд. руб., а также приобрела казначейские акции на 63.9 млрд. руб., что было профинансировано преимущественно за счет заемных денег. ¬прочем, несмотр€ на кратный рост долга, благодар€ сильным денежным потокам компани€ сохранила долговую нагрузку на вполне умеренном уровне – 1x „истый дог/OIBDA. —огласно комментари€м менеджмента, компани€ не намерена существенно наращивать долг в дальнейшем: потребности инвестиционной программы могут быть полностью покрыты за счет собственных источников, рост долга может быть обусловлен выплатой дивидендов за 2012 г., однако при этом долгова€ нагрузка ћега‘она сохранитс€ на целевом уровне 1.2-1.5x ƒолг/OIBDA LTM (на конец 2012 г. – 1.2x).

¬ обращении сейчас находитс€ единственный рублевый выпуск компании ћега‘он ‘инанс 05 (YTP 7.78/D 1.5 г.), торгующийс€ со спрэдом около 200 бп к ќ‘« – на уровне более длинного и сопоставимого по рейтингам выпуска –остелеком 17 (YTP 8.03/D 2.4 г.), при этом сейчас маркетируютс€ 2 новых 5-летних выпуска компании (ћега‘он ‘инанс 06 и 07) общим объемом 20 млрд. руб., предлагающих сопоставимый со вторичным рынком спрэд к ќ‘« по середине за€вленного ориентира доходности. ќтметим, что дисконт торгуемого ћега‘он ‘инанс 05 к близкому по дюрации выпуску ћ“— 04 (YTM 8.03/1.13 г.) составл€ет около 40 бп. Ќа наш взгл€д, бумаги ћега‘она оценены справедливо, вр€д ли в перспективе стоит ожидать по€влени€ существенного дисконта к –остелекому, а относительно широкий спрэд к ћ“— обусловлен тем, что доходность бумаг ћ“— с запаздыванием реагирует на снижение доходности суверенной кривой, что предполагает скорее сокращение спрэда между бумагами ћега‘она и ћ“— в дальнейшем.

“Ќ -¬–: умеренно-позитивные результаты по итогам 2012 г., в бумагах компании не осталось идей

¬чера “Ќ -¬– (BBB-/Baa2-/BBB-) опубликовала операционные и финансовые результаты за 2012 г., которые мы оцениваем позитивно. ¬ 2012 г. “Ќ -¬– увеличила совокупную добычу углеводородов на 1.8% г/г (до 2 023 тыс. барр. н.э./сутки), при этом объем переработки на российских Ќѕ« компании вырос на 2.3% г/г (до 652 тыс. барр./сутки). ¬ыручка компании в 2012 г. сохранилась на уровне 2011 г. и составила 60 450 млн. долл. (+0.4% г/г), при этом EBITDA снизилась на 6.9% г/г (до 13 349 млн. долл.), главным образом, из-за опережающих темпов роста налоговых платежей и экспортных пошлин на нефть. ¬ результате, рентабельность по EBITDA компании немного снизилась – до 22.1% (-1.7 пп г/г). ќтметим, что в 2012 г. компани€ увеличила свободный денежный поток более чем на треть по сравнению с 2011 г. (до 7 353 млн. долл., +35.4% г/г) благодар€ более быстрому росту операционного денежного потока (+22.5% г/г, до 13 238 млн. долл.) по сравнению с расходами на CAPEX, которые выросли лишь на 9.5% г/г (до 5 929 млн. долл.). Ќаконец, долгова€ нагрузка “Ќ -¬– на конец 2012 г. снизилась до 0.3x „истый дог/EBITDA (против 0.5x на конец 2011 г.), веро€тно, в основном за счет увеличени€ денежной позиции на балансе компании.

¬ св€зи с ожидаемой в ближайшее врем€ покупкой –оснефтью компании (сделка может быть закрыта уже в конце марта), инвесторы уже достаточно давно воспринимают риск “Ќ -¬– как риск –оснефти, что и учтено в ценах евробондов “Ќ -¬–, которые уже торгуютс€ на уровне бумаг √азпрома, в св€зи с чем вр€д ли стоит ожидать каких-либо существенного роста цен по бумагам “Ќ -¬– в дальнейшем.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: