Российский Центробанк не спешит с понижением процентных ставок. Почему?

В пятницу прошло заседание ЦБ, на котором регулятор оставил неизменными ставки и сконцентрировался на совершенствовании инструментария денежно-кредитной политики. Позиция ЦБ по ставкам выглядит рационально с точки зрения имеющихся макроэкономических «вводных», однако некоторые специфические черты российской экономики говорят о том, что снижение ставок ЦБ может произойти в перспективе 2-3 заседаний регулятора.

- Наиболее распространенная сегодня модель соотнесения учетных ставок, инфляции и характеристик роста –так называемое «правило Тейлора», на которое в той или иной степени ориентируется большинство мировых центробанков при осуществлении процентной политики. Расчеты по формуле Тейлора показывают, что ставка, необходимая в сегодняшних условиях российской экономике, составляет 5.6-6.3%, то есть на 0.1-0.8 процентных пункта выше текущей стоимости недельного репо – инструмента, по которому банки получают от ЦБ львиную долю ликвидности. В этих расчетах использованы дефляторы ВВП и потребительских расходов, таргетируемый ЦБ уровень инфляции в 5.5%, а также разрыв выпуска в -1.3% (разница между текущим ростом 1.2% и потенциальным ростом в 2.5%, который оценивает ЦБ). Возможно, это объясняет, почему на сегодня инфляционные риски для ЦБ явно перевешивают текущие замедляющиеся темпы роста экономики. При этом, следуя этим расчетам, сигнал к изменению ставок появится либо в случае снижения инфляционных показателей ниже отметки 6%, либо в случае замедления роста ВВП ниже уровня 1% г/г.

- Условность таких расчетов заключается в том, что правило Тейлора базируется на допущении монетарной природы инфляции. В российской статистике, к сожалению, отсутствуют оперативные ценовые индикаторы, позволяющие оценить «базовую инфляцию», т.е. инфляцию, очищенную от волатильных компонентов, находящихся за пределами компетенции ЦБ. При этом, исходя из косвенных данных, можно заключить, что влияние монетарных условий на ценовую конъюнктуру на сегодня относительно невелико.

- В пользу преимущественно немонетарного характера текущего роста цен говорит сразу несколько факторов. Во-первых, это длительный дефицит ликвидности в банковской системе. Во-вторых, отрицательный разрыв выпуска, то есть «недозагруженность» экономики относительно потенциального выпуска, что признает ЦБ, оценивая потенциальный рост в 2-2.5% против текущих 1.2%. Наконец, это замедляющийся рост кредитования, темп которого поддерживают розничные портфели, встречающие всё большее противодействие ЦБ. На этом фоне в перспективе нескольких кварталов совокупный рост кредитования может замедлиться ниже роста номинального ВВП, и в этом случае мы станем свидетелями делевереджа российской экономики.

- Куда большее влияние на показатели потребительских цен на сегодня оказывают факторы роста регулируемых тарифов, индексации бюджетных зарплат и социальных платежей, а также все еще высокие показатели стоимости с/х сырья. Учитывая относительно неплохой урожай этого года, а также инициативы Правительства по поводу ограничения роста тарифов монополий в 2014г., мы полагаем, что показатели потребительской инфляции снизятся в пределах 0.3-0.5 пп в перспективе ближайших месяцев. На наш взгляд, это может позволить ЦБ пойти на снижение ставок на 2-3 ближайших заседаниях.

- Вместе с тем в более длительной перспективе инфляционные риски могут сместиться в сторону импорта. Российская экономика на сегодня имеет один из наиболее высоких отношений Импорт/ВВП среди сопоставимых ЕМ (0.25х), причем его структура в существенной степени сформирована продуктами потребительской группы. Таким образом, чувствительность потребительских цен к валютному курсу может увеличиться в случае ускорения оттока капитала с рынков ЕМ и ослабления рубля.