Внешний рынок долга

Рынки реагируют ростом на слабую статистику

В четверг на глобальные площадки вернулся оптимизм, который был связан с публикацией относительно слабой статистки в США, которая пока позволяет инвесторам надеяться на сохранение объемов стимулирующих программ ФРС без изменений. Таким образом, как и предполагалось, инвесторы начали действовать диаметрально противоположно традиционным реакциям. Главным сейчас является не актуальное состояние экономики, а перспектива сохранения стимулов ФРС.

Вчера была опубликована вторая оценка ВВП США за прошлый квартал, которая оказалась чуть слабее предыдущего значения. Рост пересмотрен с 2.5% до 2.4%, при этом консенсус-прогноз не предполагал изменений. Стоит отметить, что данные оказались слабыми весьма условно: прирост потребительских расходов составил 3.4%, а не 3.2% как сообщалось ранее, а более слабый рост ВВП взывали пересмотр госрасходов и чистого экспорта. Еженедельные данные по рынку труда были также слабее ожиданий. Число первичных обращений за пособием по безработице за неделю выросло на 10 тыс., тогда как инвесторы не ожидали увидеть изменений.

На наш взгляд, рынки пока не в полной мере заложили вероятность начала сокращения объем количественных стимулов со стороны ФРС. Уровень фондовых индексов находится вблизи своих недавних максимумов, тогда как экономические данные указывают на растущую вероятность реализации «exit strategy». Наиболее важным данными до заседания ФРС (18-19 июня) станут цифры с рынка труда США за май (7 июня). Если они укажут на продолжающийся рост занятости, волатильность рынков может усилиться из-за первоначально позитивной реакции инвесторов на хорошие данные и последующей понижательной коррекции.

Денежно-кредитный рынок

Конъюнктура рынка остается неблагоприятной

Локальный денежно-кредитный рынок не спешит восстанавливаться после завершения очередного периода налоговых платежей. Наоборот, спрос на операции репо с ЦБ РФ к концу недели подобрался к максимальным значениям. Так, на 1 день банкам вчера удалось привлечь 510 млрд руб. (спрос – 519 млрд руб.) протии в498 млрд руб. накануне. Ставки денежного рынка продолжают находиться в стороне от движений ликвидности, сохраняя одинаковые значения на протяжении последних 5 недель. Овернайт на рынке МБК вчера обходился в среднем под 6.50% годовых, междилерское репо с облигациями стоило около 6.20% годовых. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ сократилась на 66.3 млрд руб. до 1 027.5 млрд руб.

Окончание налогового периода мая не принесет рынку быстрого восстановления. Высокий объем задолженности по операциям репо (2.07 трлн руб.) предстоит сокращать в ближайшие пару недель. Таким образом, мы не ожидаем снижения краткосрочных процентных ставок ниже текущего уровня в ближайшую неделю.

Рубль теряет позиции на фоне дешевеющей нефти

Торги на валютном рынке вчера завершились ослаблением рубля. По итогам дня курс бивалютной корзины вырос на 28 коп. до отметки 36.07 руб. Основное давление на рубль исходит от котировок нефти, которые вчера в течение торгов достигали локальных минимумов. Цена барреля нефти сорта brent по итогам четверга не изменилась, оставшись на отметке 102.20 долл., однако в течение дня достигала значения 101.20 долл. По мере приближения котировок нефти к уровню 100 долл. за барр, волатильность курса корзины может подняться в диапазон 36.0-36.5 руб.

Российский долговой рынок

Евробонды по-прежнему выглядят слабо

Российские еврооблигации по-прежнему выглядят слабо, несмотря на стабилизацию доходностей UST, отскок большинства фондовых индексов, и позитивную динамику на долговых рынках отдельных EM. Цены на дальнем участке суверенной кривой на этом фоне опустились еще на 50-100 бп, а спреды к UST расширились на 5-7 бп. Корпоративный сектор по-прежнему дешевел, но темпы снижения замедлились и по итогам дня в среднем по рынку не превысили 15 бп.

Локальный рынок сохраняет тревожное состояние

Локальный рынок сохраняет довольно тревожное состояние, а четверг стал очередным днем роста доходностей. Ставки на дальнем участке кривой ОФЗ к концу дня прибавили еще порядка 10-15 бп, а торговая активность находилась на довольно высоком уровне. Котировки в корпоративном секторе также пошатнулись, в среднем по рынку снижение составило порядка 10 бп. Ближе к дальнему участку кривой повышенная активность была заметна в выпусках ЛенспецСМУ, Системы, Росбанка.

Корпоративные события

ТМК: нейтральная финансовая отчетность за 1К13, бумаги имеют более доходные альтернативы

Вчера ТМК (B+/B1/–), крупнейший российский производитель труб для нефтегазовой промышленности, опубликовал финансовую отчетность за 1К13. Мы оцениваем раскрытые показатели нейтрально. По итогам прошлого квартала ТМК отразила в отчетности небольшой прирост выручки – на 4% г/г (до 1 725 млн. долл.), при этом валовая прибыль компании снизилась на 10.2% г/г (до 369 млн. долл.), EBITDA – на 7.5% г/г (до 273 млн. долл.), что привело к сокращению валовой рентабельности до 21.4% (-3.4 пп г/г), рентабельности по EBITDA – до 15.8% (-2 пп г/г). Отметим, что рост выручки в 1К13 был обусловлен сильными результатами российского дивизиона компании. В условиях сохранения хорошего спроса со стороны нефтегазового сектора (строительство второй очереди «Северного потока», увеличение объемов разведочного и эксплуатационного бурения нефтяными компаниями) продажи на внутреннем рынке выросли на 12.7% г/г, главным образом, за счет роста объема реализации ТБД и сварных линейных труб, бесшовных линейных труб и бесшовных труб нефтегазового сортамента (OCTG). Хорошая динамика продаж на внутреннем рынке перекрыла слабые результаты американского дивизиона, выручка которого снизилась на 16.1% г/г вследствие ухудшения ценовой конъюнктуры и структуры продаж по всему ассортименту продукции и снижения объема реализации сварных труб.

В свою очередь, основным фактором снижения консолидированного показателя операционной прибыли и сокращения рентабельности по EBITDA в 1К13 стало снижение валовой маржи ТМК (на 3.4 пп г/г – до 21.4%) к которому добавился опережающий рост G&A-расходов (увеличились на 11.8% г/г) и маркетинговых расходов (рост на 50.4% г/г). Отметим, что сокращение валовой маржи вновь было обусловлено слабыми результатами американского дивизиона, где валовая прибыль сократилась сразу на 66% г/г (маржа снизилась с 24.1% в 1К12 до 9.8%). В то же время, валовая прибыль российского дивизиона в 1К13 выросла на 13% г/г благодаря улучшению структуры продаж в сегменте бесшовных труб, увеличению объемов реализации сварных труб (ТБД) и снижению цен на прокат.

В 1К13 свободный денежный поток ТМК находился в околонулевой области (-4 млн. долл. против 112 млн. долл. в 1К12), что было обусловлено, главным образом, сжатием чистого операционного денежного потока (сократился на 57.4% г/г) вследствие увеличения дебиторской задолженности с одновременным снижением кредиторской задолженности. Капитальные расходы компании в 1К13 составил 93 млн. долл. (-4.1% г/г), сохранившись на достаточно невысоком уровне 0.3x EBITDA. Таким образом, собственного денежного потока компании в 1К13 было достаточно для финансирования расходов на CAPEX, а финансовые расходы (процентные платежи на 73 млн. долл. и дивиденды на 32 млн. долл.) были покрыты за счет накопленной на балансе ТМК ликвидности – в результате денежная позиция компании на конец 1К13 сократилась почти в 2 раза по сравнению с началом года.

Долговая нагрузка ТМК на конец 1К13 повысилась до 3.7x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM (против 3.5x на конец 2012 г.) в результате увеличения чистого долга компании и уменьшения скользящего показателя EBITDA LTM из-за включения в расчет результатов 1К13. На наш взгляд, рост долговой нагрузки не является драматичным для ТМК (по этому показателю компании лишь вернулась на уровень первых 3-х кварталов 2012 г.), при этом стоить отметить, что, согласно планам менеджмента, планируемые на 2013-2014 гг. капвложения предполагается сохранить на уровне 400 млн. долл. (0.4x EBITDA LTM), а начиная с 2015 г. компания намерена финансировать лишь поддерживающие капвложения, что позволит ей сосредоточиться на снижении долговой нагрузки.

Евробонды ТМК (TRUBRU’18 и TRUBRU’20) торгуются сейчас с минимальной премией (10-15 бп) к сопоставимым по дюрации выпускам Евраза (B+/Ba3/BB-) и имеют неплохую альтернативу в виде бумаг украинского Метинвеста (-/B3/B) в верхнем сегменте доходности. Так, премия METINV’18 к TRUBRU’18 хоть и сократилась по сравнению рекордным уровнем конца декабря – начала января (около 300 бп), но по-прежнему составляет внушительные 200 бп, притом, что кредитные риски и рейтинги обоих компаний, в целом, сопоставимы. На локальном рынке обращается единственный выпуск ТМК БО-1 (YTM 8.14%/D 0.40 г.), который должен быть погашен уже в октябре этого года и, на наш взгляд, не представляет интереса в силу короткой дюрации и низкой ликвидности.

Банк Санкт-Петербург: умеренно позитивные результаты в отчетности за 1К2013 г., бумаги банка не предлагают интересных идей

Вчера ОАО «Банк Санкт-Петербург» (СПБ) (-/Ва3/-) опубликовал отчетность за 1к2013 г., показатели которой мы оцениваем как умеренно позитивные. По итогам 1к2013 г. СПБ, учитывая его универсальную структуру бизнеса, продемонстрировал довольно неплохие темпы роста кредитного портфеля 3.9% к 4к2012 г., которые оказались выше сектора (+2.1% по данным ЦБ) и вполне укладывающиеся в прогнозы менеджмента банка относительно роста на 2013 г. (10-15% г/г). Драйверами роста, практически в равной степени, по-прежнему остаются корпоративный и розничный сегмент +2.6% и +16.8% к 4к2012 г. соответственно. С точки зрения качественных характеристик NPL 90+ по портфелю сохранился на уровне 4к2012г. и составил 4.7% (-0.2 п.п. к 4к2012 г.) В качестве ключевого позитивного момента стоит отметить улучшение рентабельности капитала 10.6% (+6.9 п.п. к 4к2012г.), обусловленного практически трехкратным ростом чистой прибыли, в первую очередь, за счет сокращения административных расходов (costto-income 0,33х). Достаточность капитала банка сохранилась на уровне прошлого года и составила 13.7%. Несмотря на дивидендные изъятия в размере 867 млн руб. в краткосрочной перспективе мы ожидаем улучшения показателя в связи с планируемой допэмиссией 110 млн акций, которая может пополнить капитал банка чуть более чем на 4 млрд. руб. и, в свою очередь, способна увеличить совокупную достаточность капитала выше отметки 14.3%. В качестве слабой стороны банка можно отметить довольно низкий уровень чистой процентной маржи 3.7% (-0.3 п.п. г/г), вызванный преимущественно снижением ставок по кредитам. Расширение бизнеса было преимущественно профинансировано за счет средств клиентов, при этом доля оптового фондирования снизилась до 0.19х (-0.2 п.п. к 4к2012г.) в виду сокращения срочных депозитов других банков. Условно негативным моментом также является сохраняющаяся напряженная ситуация с краткосрочной ликвидностью банка. Так на конец 1к2013 г. совокупный разрыв ликвидности на горизонте 12 мес. составил порядка 70 млрд руб. (около 20% активов), что ставит риски рефинансирования банка в зависимость от пролонгации крупных депозитов.

На рублевом рынке у Банка Санкт-Петербург находится 3 коротких выпуска с дюрацией меньше полугода, характеризующихся низкой ликвидностью, что на наш взгляд делает их малоинтересной покупкой. В качестве более доходной и ликвидной альтернативы бумагам СПБ мы выделяем выпуски сопоставимого по рейтингам КЕБа, которые торгуются со средней премией около 90 б.п. к СПБ.