Rambler's Top100
 

Банк Зенит: Российские еврооблигации – к новым вершинам


[31.05.2005]  Банк Зенит    pdf  Полная версия

Российские еврооблигации – к новым вершинам


После заключения соглашения с Парижским клубом о досрочном погашении $15 млрд. из $40 млрд., инвесторы находятся в ожидании присвоения России второго инвестиционного рейтинга. Напомним, что сейчас суверенный рейтинг России находится на уровне BBB- (S&P, прогноз стабильный), Baa3 (Moody’s, прогноз позитивный), BBB- (Fitch, прогноз стабильный). В октябре 2003 года Moody’s первым из агентств присвоило России инвестиционный рейтинг. С того времени инвесторы начали оценивать российский рынок еврооблигаций относительно других развивающихся рынков с инвестиционными рейтингами. Основным ориентиром для российского рынка евробондов стала имеющая инвестиционный рейтинг с января 2002 года Мексика: разница в спрэдах после присвоения первого инвестиционного рейтинга России сократилась до 10 б.п. Кроме того, обе экономики схожи зависимостью от нефтяных цен, так как экспорт нефтепродуктов из Мексики (24% всего экспорта) также является значительной составляющей бюджетных доходов.

Однако «благодаря» разразившемуся в то же время «делу Юкоса» российский рынок не смог в полной мере использовать потенциал роста, и лишь получение инвестиционного рейтинга от Fitch в ноябре 2004 года, а также ожидания полного инвестиционного рейтинга, сбывшиеся в январе 2005 года (BBB- от S&P), сформировали тренд на сближение российских и мексиканских бумаг. В немалой степени росту российских бумаг способствовали переговоры по досрочному погашению внешнего долга перед Парижским клубом. Данное событие несет в себе большой позитив для российского рынка еврооблигаций, так как сокращение долговой нагрузки позитивно оценивается как инвесторами, так и рейтинговыми агентствами, несмотря на то , что они по-прежнему недовольны отсутствием реформ. На этом фоне разница в суверенных спрэдах России и Мексики теперь уже не в пользу Мексики (EMBIG Russia - 187 б.п., EMBIG Mexico - 200 б.п.), и в последующем мы считаем, что российский суверенный спрэд будет продолжать сокращаться. Тем самым Мексика постепенно перестанет быть ключевым ориентиром, а российский рынок будет стремиться к странам с инвестиционным рейтингом с более узкими спрэдами (ЮАР, Тунис), так как текущий уровень премии, на наш взгляд, не в полной мере отражает последние события. В то же время сужение суверенного спрэда Мексики сдерживается внутренними факторами. Основные риски в Мексике на данный момент лежат в политической плоскости, что связано с предстоящими в 2006 году президентскими выборами. В противостоянии участвуют нынешний президент Мексики Висенте Фокс, а также мэр Мехико Андрес Мануэль Лопес Обрадор, представляющий левое крыло. Обстановка в стране накалилась после того, как большинство конгрессменов поддержали предложение о лишении Обрадора иммунитета, что позволит привлечь его к суду. Генеральная прокуратура Мексики обвиняет Обрадора в отказе исполнить решение суда низшей инстанции о прекращении строительства автомобильной дороги, проходящей через участки земли, находящиеся в частном владении. Обрадор считается единственным кандидатом оппозиции, имеющим реальные шансы на победу. В течение многих месяцев рейтинги его популярности в Мексике стабильно находятся на уровне 60-70%, а после решения конгресса сотни тысяч людей приняли участие в митинге в поддержку оппозиционного кандидата. В последнее время страсти несколько поутихли, из-за заявления Фокса, в котором он сказал, что не будет препятствовать участвовать в выборах кому-либо, и обвинения к Обрадору были сняты. Однако для инвесторов представляет опасность не столько сам политический кризис, сколько тот факт, что Обрадор станет президентом, вследствие чего проводимая сейчас политика может претерпеть изменения. Прежде всего, инвесторы опасаются претворения в жизнь популистких лозунгов, общепринятых для политиков левого толка – повышение оплаты труда, пособий, снижение налогов, что в свою очередь приведет к росту госрасходов, потере контроля над бюджетом, росту инфляции и свертыванию стратегических реформ, которые начал нынешний президент.

Что же касается текущей экономической ситуации, то в последние годы Мексика демонстрировала позитивную динамику основных макроэкономических показателей. Тем не менее, темпы роста мексиканской экономики уступают темпам роста российской.

Кроме того, экономика Мексики имеет один существенный недостаток: почти 90% экспорта и 70% импорта Мексики составляет товарооборот с США. В настоящее время инвесторы опасаются замедления темпов роста американской экономики, что негативным образом отражается и на Мексике.

Что касается суверенных еврооблигаций, то практически все схожие выпуски России и Мексики торгуются на одинаковых уровнях. Исключение составляет лишь Россия-10, которая недооценена относительно Мексики-10 на 90 б.п. Следует отметить, что Россия-10 является, пожалуй, самым недооцененным выпуском среди российских евробондов, торгуясь на уровне бумаг с более низким рейтингом (Панама и Украина).

Мы считаем, что в случае повышения суверенного рейтинга России (наиболее вероятно в ближайшем будущем получение Baa2 – Moody’s либо BBB – Fitch), отрицательная разница в спрэдах России и Мексики будет расти. При этом Российские еврооблигации будут все больше находиться под влиянием евробондов ЮАР и Туниса, сужая спрэд до их уровня. Если еще раз обратиться к графику суверенных кривых доходностей, то можно увидеть, что, спрэд России-30 к близкой по дюрации ЮАР-17 сократился за последнее время до 47 б.п. Примерно столько же составляет спрэд России-18 и России-30 к тунисской кривой доходности.

Итак, мы считаем, что текущий суверенный спрэд не является справедливым и полагаем, что как минимум он должен находиться на уровне майских минимумов (170 б.п.), при оптимистичном же раскладе спрэд, на наш взгляд, будет стремиться к 150 -160 б.п. В случае повышения рейтинга потенциал может быть еще более значительным. Если же с суверенного сектора переключиться на корпоративный, то мы увидим там смешанную картину, когда большинство бумаг справедливо оцениваются рынком, однако часть бондов сохраняет потенциал роста.

Осенью 2004 года мы опубликовали обзор под названием «Суверенный и корпоративный полюса российского рынка еврооблигаций: разница потенциалов», в котором провели сравнение корпоративных и банковских еврооблигаций России и развивающихся рынков. С того времени, судя по суверенному сегменту, инвесторы постепенно приходят к справедливой оценке российских бумаг. Мы решили провести еще раз сравнение российских бумаг с аналогами развивающихся стран в корпоративном сегменте, чтобы выявить недооцененные рынком бумаги на текущий момент. Мы будем придерживаться выбранной нами ранее обобщенной системы рейтингов, получающихся из усредненной оценки Moody’s и Standard & Poor’s, а в случае наличия рейтинга лишь одного из агентств, выбирается эквивалентный ему. В ситуации, когда средний рейтинг определить невозможно (например, когда рейтинги от разных агентств отличаются на одну ступень), обобщенная оценка приравнивается к худшему из двух вариантов.

Что касается распределения эмитентов по рейтингу, то после получения Россией полного инвестиционного рейтинга к прежнему диапазону B- - BB+ добавилась группа BBB-, в которую вошли бонды Газпрома-20, ВТБ-08 и ВТБ-11, Сбербанка-08 и Сбербанка-15, банка Москвы и муниципальные евробонды города Москва. Если Газпром-20, обеспеченный экспортными контрактами, оценивается рынком на уровне компаний с аналогичным рейтингом, то российские банковские бумаги по-прежнему оцениваются инвесторами «хуже рынка».

В группе BB+ российский рынок представлен лишь субординированным выпуском ВТБ-15, торгующимся на уровне выпусков казахских банков ККБ-09 и ТуранАлем-10.

В группу с рейтингом BB попали бумаги Газпромбанка и Норникеля. В этой группе, построив тренд, отражающий наиболее широко представленный американский рынок, мы также можем наблюдать достаточно справедливое оценивание российских эмитентов.

Шире российские эмитенты представлены в группе BB-: здесь присутствуют евробонды Газпрома, ММК, ТНК, Роснефти, МТС, Росбанка. Что касается сравнительной оцененности ситуация выглядит следующим образом: ТНК-07 торгуется с премией порядка 90 б.п. к аргентинской YPF-07, что объясняется неопределенностью относительно предъявленных налоговых претензий к ТНК-BP в сумме $1 млрд. Мы уже писали в наших обзорах, что склоняемся к мирному разрешению конфликта между компанией и налоговыми органами. Мы полагаем, что наиболее вероятным будет сценарий, идентичный развитию событий с Вымпелкомом и Сибнефтью, когда сумма претензий значительно уменьшилась и затем была выплачена без заметного ущерба для кредитоспособности компании. Кроме того, судя по комментариям рейтинговых агентств, даже выплата $1 млрд. не окажет влияния на кредитоспособность компании. В связи с этим ТНК-07 выглядит привлекательным для покупки, кроме того не стоит забывать о том, что это совместная компания с BP (рейтинг АА+). Бумаги МТС недооценены относительно американских и канадских поставщиков сотовых услуг: все три выпуска МТС торгуются с премией 80-130 б.п. к канадской Rogers Wireless Communications, а МТС-10 имеет премию порядка 200 б.п. к американской Nextel-10. Росбанк-09 торгуется с премией 40 б.п. к казахскому АТФ-банку, что, по всей видимости, объясняется сложной структурой выпуска российского эмитента (выплаты обеспечены потоками наличности по пластиковым картам).

Что же касается Газпрома, то он торгуется лучше американских газовых компаний с аналогичными рейтингами. Столь высокая его оценка инвесторами объясняется тем, что основным акционером является государство, и риск Газпрома близок к суверенному. Но наиболее широко российские эмитенты представлены в группах B+ и B. В первую группу в основном попали банковские еврооблигации и выпуски Вымпелкома. Последний торгуется с премией 65 б.п. к бразильскому оператору Telemig Cellular. Что касается банковских бумаг, то в группе с рейтингом B+ присутствуют только российские бумаги, так как в основном банки развивающихся стран имеют более высокие рейтинги. В группе B также представлены банковские бумаги, и кроме того аналогичный низкий рейтинг имеют бумаги металлургических компаний Северстали и Евразхолдинга, Алросы, телекоммуникационных компаний Мегафон и Система, а также еврооблигационный займ Вимм-Биль-Данна. Что касается последнего из вышеперечисленных эмитентов, то он торгуется с премией к американским пищевым компаниям Dole Food (+100 б.п.) и Del Monte (+140 б.п.).

И последняя группа, в которой присутствуют российские эмитенты - это бонды с рейтингом B-. Здесь Россию представляют еврооблигации Евразхолдинга, Системы и банка Уралсиб. В этой группе, пожалуй, лишь отметим, что Система-11 торгуется на сравнимых с аналогами уровнях. Что касается Евразхолдинга и Уралсиба, то сравнимых с ними компаний в секторе B- нет.

Однако не всегда можно найти сопоставимую компанию в группе с аналогичным рейтингом, поэтому более эффективным и полезным будет сравнение компаний по отраслям. Наиболее справедливой оценки инвесторов заслужили наши нефтегазовые компании: пожалуй, все компании, исключая ТНК, о которой уже писали выше, справедливо оцениваются рынком.

В телекоммуникационном секторе наиболее привлекательным эмитентом является Вымпелком, который несет премию порядка 80-100 б.п. к бумагам Киевстар-GSM, несмотря на эквивалентный рейтинг. Ситуация объясняется продолжающимся конфликтом между двумя основными акционерами – норвежской Telenor (контролирующей и Киевстар-GSM) и Альфа-групп. Однако последние события (подача Telenor и Альфы-групп в ФАС заявок на увеличение пакета в Вымпелкоме) показывают, что вероятно конфликт разрешится выходом из состава акционеров одной из компаний. В этой связи покупка еврооблигаций Вымпелкома является привлекательной торговой идеей.

В пищевом секторе российский рынок представлен одним эмитентом – Вимм-Билль-Данн, про недооцененность которого мы уже писали выше.

В банковском секторе в основном представлены российские и казахские эмитенты, так как рейтинг подавляющего числа американских банков гораздо выше спекулятивного. Что касается сопоставления казахских и российских эмитентов, то в глаза сразу бросается то факт, что казахские банки имеют возможность выпускать длинные выпуски, в то время как российские в большей степени выпускают короткие бумаги, что объясняется более высокими рейтингами, как самого Казахстана, так и казахских банков. С точки зрения доходности нельзя однозначно сказать, что российские эмитенты оцениваются рынком ниже или выше казахских: с одной стороны, кривая доходности Банка Русский стандарт (B+) лежит на кривой АТФ-банка (BB-), Центркредит (ВВ+) торгуется хуже, чем ХКФБ (В) и МБРР (В+). С другой стороны, ТуранАлем (ВВ+) торгуется на уровне Банка Москвы (BBB), а ККБ (ВВ+) даже лучше. Если же говорить о сравнении российских эмитентов с развивающимися рынками и американскими высокодоходными бумагами, то, очевидно, что российские эмитенты торгуются к ним со значительной премией. Так, индонезийские Bandiri и Rakyat торгуются на уровне сопоставимых по рейтингу российских банков, при этом имея почти в два раза большую дюрацию. Но наиболее ярко слабость российского банковского сектора демонстрирует сравнение с бразильскими бумагами, к которым наши евробонды, несмотря на разницу в одну - две ступени рейтинга, несут премию порядка 200-300 б.п. При этом, столь низкая оценка распространяется не только на коммерческие банки с низким рейтингом, но и на банки с государственным участием ВТБ, Сбербанк (премия порядка 200 б.п. к индийским банкам), рейтинги которых находятся на инвестиционном уровне. Таким образом, наиболее интересным является покупка субординированных выпусков Сбербанка-15 и ВТБ-15, которые, на наш взгляд, имеют потенциал сужения спрэда на 30-40 б.п.

В следующем рассматриваемом нами секторе - добывающем – российский сегмент представлен двумя компаниями – Алроса (B) и ГМК Норникель (BB). Причем ГМК Норникель из-за специфики бизнеса мы решили рассмотреть и как добывающую компанию, и как металлургическую. В добывающем секторе компания торгуется на уровне британского металлопроизводителя Vedanta resource (BB). Алроса же в свою очередь торгуется на уровне мексиканской Grupo Minero Mexico (B+). Напомним, что во время прошлого исследования Алроса несла к ней премию порядка 100 б.п. Более того, тогда Алроса несла премию порядка 70 б.п. к американской Freeport (B+), сейчас же ситуация выглядит с точностью наоборот – уже американская компания торгуется с премией к Алросе. Это произошло благодаря тому, что за прошедшее время рейтинговые агентства и инвесторы изменили оценку рисков вложения в компанию, находящуюся в государственной собственности. В итоге мы можем констатировать то факт, что бумаги добывающих компаний на данный момент рынком оцениваются адекватно зарубежным аналогам.

Последний сектор, оставшийся нами нерассмотренным, это металлургические компании, среди которых торгуются три российских эмитента: ММК (ВВ-), Евразхолдинг (В-) и Северсталь (В). Кроме того, мы добавили в эту группу Норникель, который на фоне металлургических компаний выглядит привлекательно для покупки, так как несет премию к аналогам порядка 200 б.п. Риски, заложенные в бонды эмитента, прежде всего, связаны с главой компании – Владимиром Потаниным, которого многие ставят вторым в очередь на «раскулачивание» после Ходорковского. Однако после ареста Ходорковского прошло уже полтора года, и после Юкоса за это время налоговые органы предъявляли претензии многим компаниям, а империя Потанина находится в стороне от подобных конфликтов. Мы считаем, что по мере утихания волны налоговых претензий, инвесторы переоценят текущие политические риски, и эмитент сможет улучшить свое положение. В целом можно говорить, что российские металлурги торгуются либо на уровне, либо лучше американских аналогов и аналогов из развивающихся стран.

Из трех компаний интерес, пожалуй, представляет лишь ММК, который, несмотря на высокий по сравнению с другими рейтинг ВВ-, торгуется на уровне российских Северстали, Евраза. Сей факт объясняется тем, что ММК попал под град конфликтов. Первый конфликт связан с купленной в 2003 году шахтой «Урегольская». После того как Мечел запретил ММК воспользоваться свой инфраструктурой для обеспечения работоспособности шахты, ММК запросил разрешение строить собственную автодорогу и получил его. Однако под давлением общественности суд г. Кемерово в декабре 2004 года запретил продолжение стройки дороги и протягивание ЛЭП. Кроме того, ММК придется выплатить штраф за причинение вреда природе.

А в начале мая ММК оказался в центре еще одного конфликта: поочередно поставки руды на ММК прекратили казахстанское Соколовско-Сарбайское ГПО и Михайловский ГОК, обеспечивавшие 90% потребностей меткомбината. Магнитка не соглашалась платить за сырье по расценкам на II квартал, которые выставили комбинату поставщики. ММК разработал график остановки трех из восьми домен: 17 мая компания уже остановила одну печь, еще две планируется остановить в июне. Убытки от этого будут значительными. По оценкам ММК, ущерб от остановки только одной домны составляет 1198 млрд рублей в год, а потеря прибыли от реализации превысит 227 млн рублей в месяц. Руководство ММК возлагало надежды на то, что Путин во время встречи с президентом Казахстана поможет урегулировать конфликт, однако президент полностью отстранился от него, а чиновник из администрации посоветовал ММК «работать в рыночных условиях». Все это негативно отразилось на еврооблигациях ММК, и в данное время бонд ведет себя «хуже рынка». Однако в случае улучшения ситуации, вполне вероятно, компания сможет постепенно улучшить свое положение.

Итак, подводя итоги мы можем констатировать тот факт, что ожидания повышения рейтинга в связи с успешным окончанием переговоров по досрочному погашению части внешнего долга перед Парижским клубом позитивно сказались на российском рынке суверенных еврооблигаций, что позволило суверенному спрэду сначала сократиться до уровня Мексики, а на данный момент уже наблюдается отрицательная разница между суверенными спрэдами России и Мексики. Однако, несмотря на это, мы считаем, что российский рынок еще не в полной мере реализовал имеющийся потенциал, и мы ожидаем сокращения российского спрэда до 150-160 б.п., а в случае присвоения рейтинга мы думаем, что сужение российского спрэда будет еще более значительным. Что же касается Мексики, то она, несмотря на сохраняющуюся близость к России, по нашему мнению, на фоне внутренних проблем постепенно будет терять роль наиболее удачного ориентира для российских бондов, и наш рынок будет находиться в поисках новых ориентиров среди стран с инвестиционным рейтингом, к которым мы отнесли Тунис и ЮАР.

В корпоративном секторе проведенное исследование показывает, что ситуация не столь однозначная: большинство бумаг оценивается на уровне аналогов, что объясняется достаточно низкими по сравнению с суверенным рейтингами компаний. Отдельно отметим, что банковский сектор с рейтингами ниже инвестиционного представлен практически одними российскими банками, что указывает на слабость нашей банковской системы, в связи с этим чрезвычайно осторожно оценивается инвесторами. Кроме того, негативным моментом для корпоративных еврооблигаций стал “flight to quality”, который мы наблюдали с середины апреля, и который привел к волне продаж высокорисковых активов по всему сектору развивающихся рынков. Однако сейчас мы уже можем наблюдать, что доверие инвесторов к развивающимся рынкам постепенно возвращается. В этой связи недооцененные, по нашему мнению, бумаги имеют шанс реализовать свой потенциал роста. К таковым мы отнесли бумаги ТНК (потенциал роста 80-90 б.п.), Вымпелкома (80-100 б.п.), ВБД (100-140 б.п.), Норникеля (100-150 б.п.), а также банковские еврооблигации Сбербанка-15 и ВТБ-15, премия за субординированность которых, на наш взгляд, завышена порядка на 30-40 б.п. Судьба остальных же бумаг, впрочем, как и всего рынка еврооблигаций, будет зависеть от повышения, как суверенного рейтинга, так и кредитного качества отдельных эмитентов.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: