МТС (BBB-/Baa3/BB+): умеренно позитивный финансовый отчет за 9М14 и улучшение прогнозов по году в целом, евробонд MOBTEl’20 выглядит достаточно интересно

Вчера МТС раскрыла финансовые и операционные результаты по итогам 9М14. Мы оцениваем раскрытые показатели умеренно позитивно. Так, за 9М14 компания увеличила выручку на 3.4% г/г (до 303.6 млрд. руб.), показатель OIBDA вырос на 2.2% г/г (до 132.9 млрд. руб.), в результате рентабельность по OIBDA несколько снизилась, составив 43.8% (-0.5 пп г/г). Величина долга компании по состоянию на конец 3К14 показала умеренный рост по сравнению с началом года, составив 233.8 млрд. руб. (+6.7% к 4К13). В то же время, улучшилась его структура: доля коротких обязательств в портфеле снизилась до 4.9% к концу 3К14 против 11.4% на начало года. Долговая нагрузка МТС чуть снизилась по сравнению с начало года, составив 0.9x в терминах чистый долг / OIBDA LTM к концу 3К14 (против 1x на конец 4К13), чему способствовали рост OIBDA и увеличение денежной позиции компании.

На динамику консолидированных финансовых результатов компании за 9М14 оказали влияние итоги деятельности на 2-х крупнейших рынках присутствия МТС – в России и на Украине. На российском рынке компания по-прежнему показывает достаточно сильную динамику: за 9М14 рост выручки составил 6.2% г/г, а OIBDA – 5.9% г/г на фоне роста абонентской базы на 8.9% г/г. В то же время, обострение политико-экономического кризиса на Украине не могло не сказаться на динамике поступлений МТС в стране, однако поддержку доходам компании оказали сезонные факторы, в том числе рост выручки от роуминга и международных звонков. За 9М14 номинированная в гривнах выручка выросла на 3.6% г/г, тогда как OIBDA за тот же период снизилась на 4.5% г/г. Напомним, что вклад украинского сегмента в консолидированную выручку МТС составляет порядка 9-10%, и, учитывая важность этого рынка, МТС не планирует возобновлять свою деятельность в Крыму, чтобы не провоцировать украинские власти на недружественные действия, особенно в свете грядущих конкурсов по распределению 3G-лицензий в стране. Отметим, что после достаточно неплохого, в целом, для компании 3К14, МТС скорректировала немного вверх прогноз по консолидированным результатам на 2014 г. Так, предполагается, что рост выручки теперь превысит 2% г/г (ранее – не более 1% г/г), а рост OIBDA составит около 1% (ранее – сохранится на уровне прошлого года). На ключевом для компании внутреннем рынке МТС ожидает сохранения сильной динамики: рост выручки и OIBDA по году в целом предполагается на уровне около 5% г/г.

По итогам 9М14 чистый операционный денежный поток компании сохранился на уровне прошлого года, составив 120.5 млрд. руб. (-0.4% г/г), тогда как объем CAPEX за тот же период вырос на 22.4% – до 53.9 млрд. руб. или 17.8% от выручки. Более быстрые темпы роста расходов на капвложения привели к сокращению свободного денежного потока компании за 9М14 на 13.5% г/г (до 66.6 млрд. руб.). Вместе с тем, если исходить из заявленного бюджета инвестиций на 2014 г. (около 90 млрд. руб. или 22% от выручки), то 4К14 станет для компании наиболее интенсивным, с точки зрения капитальных расходов (более 36 млрд. руб.). Свободный денежный поток был направлен, в том числе, на финансирование ряда приобретений, включая покупку 10.82% в интернет-ритейлере “Озон” и погашение долга (чистое погашение составило около 5.5 млрд. руб.), но, главным образом – на финансирование выплат дивидендов, составивших 37.5 млрд. руб. Кроме того, часть средств направили на пополнение “подушки ликвидности”, объем которой к концу 3К14 вырос в 1.5 раза к началу года (до 69.4 млрд. руб.). Снижение чистого долга и рост OIBDA привели к небольшому сокращению уровня долговой нагрузки МТС по сравнению с началом года: отношение величины чистого долга к OIBDA LTM снизилось на конец 3К14 до 0.9x (против 1x на конец 4К13). В целом, мы оцениваем результаты МТС нейтрально в контексте влияния на кредитные рейтинги компании. Напомним, что в июле 2 рейтинговых агентства повысили рейтинги МТС до инвестиционного уровня: S&P до BBB- с “негативным” прогнозом, Moody’s – до Baa3 со “стабильным” прогнозом. Дальнейшее ухудшение макроэкономической ситуации на Украине хоть и может, потенциально, вызвать снижение рейтингов компании в будущем, мы считаем это маловероятным, с учетом достаточно хороших результатов российского бизнеса и повышения рейтингов компании в тот момент, когда влияние украинского кризиса уже было достаточно очевидным. Кроме того, рейтинговые агентства, осуществив снижение рейтингов материнской АФК Система в связи с известными событиями, оговорились, что это снижение, по крайней мере пока, никак не затрагивает МТС.

Средний спрэд рублевых облигаций МТС к кривой ОФЗ составляет сейчас чуть более 200 бп, что конечно, лучше тех 70-80 бп, с которыми бумаги торговались не так давно, но, на наш взгляд, не в полной мере отражает сложившуюся на рынке ситуацию, а также негативный новостной фон вокруг материнской АФК Система. На рынке евробондов в ходе начавшейся в начале месяца коррекции MOBTEL’20 потерял около 430 бп в цене и к текущему моменту, отыграв около четверти потерь, торгуется по 105.83% от номинала. Более длинный MOBTEL’23 за тот же период показал сходную динамику, однако просадка была глубже, а отскок – слабее. Так, бумага потеряла почти 5 фигур в цене, а отыграла менее 100 бп и торгуется сейчас по 85.1% от номинала. В терминах динамики спрэдов бумаг к кривой UST, выпуски МТС выглядели с нала месяца чуть лучше рынка в среднем, расширив спрэд к UST на 70-80 бп. Так, спрэд MOBTEL’20 к UST сейчас составляет около 560 бп, тогда как у MOBTEL’23 всего 510 бп, что повышает привлекательность более коротких бумаг. Так, дисконт MOBTEL’20 к близким по дюрации бондам Вымпелкома (BB/Ba3/-) составляет сейчас всего 50 бп, тогда как дисконт MOBTEL’23 к VIP’23 находится на справедливом уровне, составляя около 120 бп.

Металлоинвест (BB/Ba2/BB): нейтральные финансовые результаты за 9М14, евробонды компании оценены справедливо

Вчера крупнейшая российская горнорудная компания раскрыла отдельные финансовые показатели по итогам 9М14. Представленные данные, в целом, выглядят нейтрально. Так, по итогам 9М14 выручка компании снизилась на 8.2% г/г (до 5.1 млрд. долл.), а сокращение EBITDA составило 12.2% г/г (до 1.5 млрд. долл.), в результате рентабельность по EBITDA Металлоинвеста упала ниже 30%, составив 29.4% (-4.1 пп г/г). Снижение финансовых результатов стало, с одной стороны, следствием сокращения объемов реализации. Так, отгрузки более маржинальных ГБЖ/ПВЖ и стальной продукции по итогам 9М14 сократились, соответственно, на 5.8% г/г (до 1.75 млн. тонн) и на 3.4% г/г (до 3.11 млн. тонн). Несколько снизились и объемы реализации железной руды – на 1.5% г/г (до 8.23 млн. тонн). Вместе с тем, по итогам 9М14 рост показали объемы отгрузок катышей (на 2.6% г/г, до 10.4 млн. тонн) и чугуна (на 27.8% г/г, до 1.29 млн. тонн). Однако более значимым фактором, оказавшим влияние на динамику финансовых результатов, стало изменением цен на продукцию. Так, к концу 3К14 цена тонны окатышей для импортных поставок в Китая составила около 82 долл., обновив очередной минимум, тогда как падение средней цены г/г за 9М14 составило 22.9% (до 104.5 долл./тонна). В то же время, негативное влияние снижения цен на маржу было отчасти компенсировано за счет ослабления национальной валюты (средний курс рубля к доллару по итогам 9М14 снизился на 12% г/г), в которой номинирована основная часть издержек компании.

Долговая нагрузка Металлоинвеста на конец 3К14 составила 2.1x в терминах чистый долг / EBITDA, что заметно ниже уровня начала года (2.4x). Снижение долговой нагрузки было обусловлено сокращением к концу 3К14 объема долга (- 9.9% к 4К13), а также увеличением денежной позиции (в 2.1 раза к началу года), что компенсировало снижение EBITDA по итогам 9М14. Вместе с тем, объем долга, скорее всего, сократился вследствие валютной переоценки рублевой части долгового портфеля, доля которой составляла около 45% по состоянию на конец 2К14. Доля краткосрочных обязательств в структуре общей задолженности к концу 3К14 составила 14% против 3.2% на начало года. Несмотря на рост краткосрочной задолженности, денежных средств на балансе компании более чем достаточно для выплаты этих обязательств, в том числе для прохождения оферты по 3-м выпускам рублевых облигаций (серии 01, 05 и 06) в марте следующего года на общую сумму в 25 млрд. руб.

Последние крупные сделки в длинных рублевых бумагах компании проходили со спрэдом от 30 до 90 бп к кривой ОФЗ, что говорит об их нерыночном характере – еще до повышения ключевой ставки ЦБ биды по этим бумагам транслировались в спрэд на уровне в 230 бп. На рынке евробондов выпуск METINR’20 в ходе снижения котировок, начавшихся в начале месяца, потерял около 3.3 фигур в цене, тогда как короткий METINR’16 уже отыграл часть потерь и торгуется на фигуру ниже уровней начала ноября. Соответственно, в терминах спрэдов к UST короткий евробонд за прошедшие 3 недели показал лучшую по сравнению с рынком динамику, расширив спрэд к кривой UST примерно на 60 бп (до 600 бп). В то же время, METINR’20 за тот же период показал среднюю для рынка в целом динамику, расширив спрэд к UST примерно на 80 бп (до 680 бп). Сейчас METINR’20 торгуется с премией порядка 220 бп к близкому по дюрации NLMK’19 и около 160 бп к более короткому CHMFRU’18, что, на наш взгляд, скорее свидетельствует о недооцененности этого евробонда Северстали (BB+/Ba1/BB+).

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB): умеренно позитивные финансовые результаты за 9М14, еврооблигации компании выглядят не слишком интересно

Сегодня АЛРОСА, крупнейшая российская алмазодобывающая компания, опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 9М14, которую мы оцениваем как достаточно позитивную. Рублевая выручка компании за 9М14 выросла на 21% г/г, EBITDA – на 28.2% г/г, чему во многом способствовало ослабление курса рубля. Отчетный период компания завершила с положительным свободным денежным потоком, достаточным для выплаты дивидендов на сумму 11.2 млрд руб. Переоценка валютной составляющей кредитного портфеля АЛРОСА привела к росту совокупного долга за 9М14 на 18.7% до 164.4 млрд руб. на 30 сентября 2014 г. Тем не менее, рост EBITDA способствовал сохранению долговой нагрузки на весьма умеренном уровне: отношение net debt/EBITDA LTM на 30 сентября 2014 г. составило 1.7х

За 9М14 выручка АЛРОСА выросла на 21% г/г до 146.9 млрд руб. Около 78% выручки за 9М14 компания получила за счет продажи алмазов на внешних рынках, поэтому основной причиной роста выручки стало ослабление курса рубля. Дополнительными драйверами роста выручки стали увеличение объема продаж алмазов на 6.3% г/г до 28.8 млн карат и повышение средней цены реализации алмазов ювелирного качества в долларовом выражении (по нашим оценкам, на 2.7% г/г до 175 долл./карат) преимущественно на фоне улучшения качества ассортимента.

В отчетном периоде EBITDA компании увеличилась на 28.2% г/г до 65.8 млрд руб., EBITDA margin – на 2.5% пп до 44.8%. Росту рентабельности способствовал сдержанный рост расходов на выплату зарплаты в рублях (+6.3% г/г до 25.4 млрд руб.), являющихся основной статьей производственной себестоимости АЛРОСА. Отчетный период компания завершила с положительным свободным денежным потоком на сумму 17.3 млрд руб., в то время как за 9М13 данный показатель находился в отрицательной зоне. К такой динамике привели существенное, на 83.2% г/г до 39.5 млрд руб., увеличение чистого операционного денежного потока и снижение расходов на CAPEX на 6.3% г/г до 22.3 млрд руб. Свободный денежный поток компания направила на выплату дивидендов на 11.2 млрд руб. и на пополнение запаса денежных средств на счетах, остаток которых за 9М14 вырос в 2.5 раза до 23.4 млрд руб.

Около 85% кредитного портфеля АЛРОСА номинировано в долларах, поэтому девальвация рубля привела к заметному увеличению рублевого долга АЛРОСА за 9М14: совокупный долг вырос на 18.7% до 164.4 млрд руб., чистый долг – на 9% г/г до 141 млрд руб. Тем не менее, рост EBITDA позволил компании немного снизить долговую нагрузку: по состоянию на 30 сентября 2014 г. отношение net debt/EBITDA составило 1.7х против 1.9х на 31 декабря 2013 г.

В ноябре 2014 г. компания за счет собственных средств погасила еврооблигации на сумму 500 млн долл., в результате долг АЛРОСА в долларовом выражении снизился с 4 134 млн долл. на 30 сентября 2014 г. до 3 666 млн долл. на 26 ноября 2014 г. Согласно графику погашения кредитного портфеля, в 2015 году компании предстоит выплатить или пролонгировать кредиты и займы на сумму 1 046 млн долл., в 2016 г. – 435 млн долл., в 2017 г. – 1 000 млн долл. Несмотря на вероятность использования подушки ликвидности для погашения еврооблигаций в ноябре 2014 году, риски рефинансирования долга АЛРОСА в следующем году мы оцениваем как невысокие, учитывая крепкие позиции компании в отрасли, сильную структуру акционеров и существенную вероятность поддержки компании со стороны государства при необходимости.

Еврооблигации ALRSRU’20 в настоящее время торгуются в диапазоне 100%-100.6% от номинала, последние биды также находятся на уровне 100.6% от номинала, что соответствует спрэду около 605 бп к UST. По нашему мнению, более интересно в рейтинговой категории «ВВ» выглядят еврооблигации Металлоинвеста (ВВ/Ва2/ВВ), METINR’16, которые торгуются с сопоставимым уровнем спрэдов при более короткой дюрации. Рублевые выпуски АЛРОСА отличаются в основном невысокой ликвидностью. Доходность относительно более ликвидного выпуска АЛРОСА 23 с дюрацией 0.55 года по последним крупным сделкам составляет 12.5% годовых, что соответствует спрэду 270 бп к ОФЗ и, по нашим оценкам, выглядит справедливо.

ВТБ БО-25 и Альфа-Банк БО-15 интересны по нижним границам заявленных ориентиров

Сегодня ВТБ и Альфа-Банк открывают книги заявок в выпусках ВТБ БО-25 и Альфа-Банк БО-15. Заявленные ориентиры ставок составляют 12.25-12.50% (годовая оферта) для выпуска ВТБ и 12.75-13.25% (полуторалетняя оферта) по выпуску Альфа-Банка, что трансформируется в доходности 12.82-13.10% (ВТБ) и 13.16-13.69% (Альфа-Банк), а также спреды к кривой ОФЗ на уровне 295-320 бп и 320-375 бп соответственно. ВТБ, таким образом, предлагает премию в 25 бп к годовым выпускам ЮниКредита и ВЭБа, книги в которых были закрыты в конце прошлой недели, а Альфа-Банк дает к этому дополнительные 50 бп за полугодовое удлинение дюрации. В текущих условиях оба предложения, на наш взгляд, представляют интерес по нижним границам заявленных диапазонов. При этом в условиях плоской кривой ОФЗ премия в выпуске Альфа-Банка (+75 бп к годовому ЮниКредит БО-11) выглядит несколько предпочтительней, что, на наш взгляд, дает банку возможность сформировать книгу ниже первоначально заявленных ориентиров.