Аэрофлот (Fitch: BB-/Stable): слабые финансовые результаты за 9М14, облигации компании малоликвидны

Вчера крупнейшая российская авиакомпания, Аэрофлот, опубликовала финансовые результаты за 9М14, которые мы оцениваем как довольно слабые. За 9М14 выручка компании увеличилась на 6.5% г/г, однако рост операционных расходов привел к существенному снижению EBITDA и EBITDA margin. Переоценка валютной части финансового долга на фоне снижения EBITDA стала причиной роста рублевого эквивалента долга и ухудшения показателей долгового покрытия: по состоянию на 30 сентября 2014 г. отношение net debt/EBITDA LTM увеличилось до 4.6х против 2.1х на 31 декабря 2013 г.

За 9М14 выручка Аэрофлота увеличилась на 6.5% г/г до 236 698 млн руб., что, в основном, было обусловлено ростом пассажиропотока на 10.5% г/г до 26.5 млн человек. За аналогичный период операционные расходы компании выросли на 14.1% г/г до 223 036 млн руб., операционная рентабельность уменьшилась на 6.3 пп до 5.8% г/г. Увеличение затрат компания объясняет расширением масштабов бизнеса, ослаблением курса рубля и индексацией зарплат в конце 2013 г. В составе операционных затрат наиболее сильно, в пределах 25-39%, увеличились административные и общехозяйственные расходы, расходы по обслуживанию пассажиров, расходы на продукты для производства бортового питания и затраты по оказанию услуг связи и системам бронирования. За 9М14 расходы на оплату труда увеличились на 20.4% г/г до 38 225 млн руб., на обслуживание воздушных судов и на операционную аренду – соответственно на 11.3% г/г и 18.3% г/г. На этом фоне наиболее умеренными темпами, на 9.1% г/г до 64 738 млн руб., увеличилась основная статья затрат авиакомпании (на авиационное топливо).

Заметное опережение темпов роста операционных расходов над динамикой выручки привело к снижению EBITDA за 9М14 на 34.1% г/г до 23 559 млн руб. и EBITDA margin на 6.1 пп до 10%. В то же время, аккумулирование средств за счет сокращения чистого оборотного капитала (за 9М13 компания увеличила чистый оборотный капитал) позволило Аэрофлоту увеличить чистый операционный денежный поток на 21.6% г/г до 32 223 млн руб. Данных средств было достаточно для финансирования расходов на CAPEX (включая лизинговые платежи) на сумму 14 868 млн руб. и выплату дивидендов на 2 727 млн руб. В то же время, в связи с заметным ослаблением курса рубля за 9М14 заметно увеличились рублевые обязательства Аэрофлота по финансовой аренде, которые составляют почти 90% долга и на 97% номинированы в долларах. В результате, за 9М14 совокупный долг компании увеличился на 42.3% до 121 547 млн руб.. чистый долг – на 36.6% до 90 854 млн руб. Рост долга на фоне снижения EBITDA привел к существенному ухудшению показателей долгового покрытия: отношение net debt/EBITDA LTM увеличилось до 4.6х на 30 сентября 2014 г. против 2.1х на 31 декабря 2013 г. В то же время, график выплат по финансовому лизингу является комфортным для Аэрофлота (64% обязательств погашаются в 2018 году или позднее), денежных средств на счетах достаточно для единовременного погашения всего краткосрочного долга, кроме того, компания имеет невыбранные кредитные линии на сумму 26 480 млн руб. Принимая во внимание данные факты, а также контроль Аэрофлота со стороны государства и лидирующие позиции компании на рынке авиаперевозок, риски рефинансирования долга Аэрофлота мы оцениваем как весьма умеренные.

В мае 2014 г. агентство Fitch подтвердило рейтинги Аэрофлота на уровне «ВВ-» со стабильным прогнозом. Агентство последний раз пересматривало рейтинги Аэрофлота в марте 2013 г. и понизило его на две ступени, с «ВВ+» до «ВВ-». Fitch оценивал самостоятельную кредитоспособность Аэрофлота с учетом высокого левериджа на уровне «В+», при этом с учетом поддержки от государства долгосрочный рейтинг дефолта эмитента Аэрофлота на одну ступень превышал рейтинг его самостоятельной кредитоспособности. С учетом последней волны ослабления рубля (с начала октября по настоящее время) текущий леверидж Аэрофлота находится в районе нижней границы установленных критериев пересмотра рейтинга. На взгляд, это оставляет возможность негативных рейтинговых действий в отношении компании в случае дальнейшего снижения рентабельности и ухудшения параметров пассажиропотока.

В настоящее время на рынке обращается единственный рублевый выпуск компании Аэрофлот БО-03 с дюрацией 1.27 года, который характеризуется низкой ликвидностью. В течение последнего месяца в бумагах компании практически не было сделок, последние биды находятся на уровне 93.1% от номинала, что соответствует доходности 14.6% годовых и спрэду к ОФЗ на уровне 410 бп.