Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Результаты РУСАЛа за 1 квартал отражают слабую ценовую конъюнктуру рынка и оптимизацию мощностей


[15.05.2013]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия

Внешний рынок долга

Рынки продолжают беззаботный рост

Настроения на глобальных рынках во вторник, после непродолжительной передышки, вновь оказались благоприятными для рискованных активов. Инвесторы позитивно реагировали на новостной поток, тщательно выбирая из него лишь наиболее позитивные события. Так, рынки позитивно отреагировали на данные, отражающие рост производственного сектора еврозоны на 1.0% в марте (прогноз – 0.5%), однако практически упустили минимальный рост германского индекса доверия к экономике, который в апреле вырос символически с 36.3 п. до 36.4 п (ожидался подъем к 40 п.). Кроме этого инвесторы отреагировали на ряд оптимистичных корпоративных отчетов и новостей, связанных, прежде всего, с финансовым сектором.

В США рынок акций продолжил покорять новые высоты, а среди главных драйверов для такой динамики стоит выделить позитивный прогноз для американской экономики от основателя хедж-фонда Appaloosa Management. В частности он отметил радужные перспективы фондового рынка Штатов и особенно выделил финансовый сектор. Для заряженных на рост рынков даже эти косвенные новости стали определяющими.

На рынках сохраняется высокий аппетит к риску, который, однако, затрагивает лишь фондовые площадки. Ни на валютных, ни на сырьевых площадках такого поведения не наблюдается. С точки зрения сырья, ограничивающим фактором служит Китай, который пока подает скорее слабые экономические сигналы. К росту цен на сырьевые товары не располагает и периодическое понижение прогнозов роста ВВП страны крупнейшими инвестдомами в текущем году в среднем с 8.0% до 7.5-7.6%. На валютном рынке отсутствие повышенного интереса к европейской валюте также исходит из сохранения политической и экономической ситуации в регионе, особенно в сравнении с положением дел в США.

Денежно-кредитный рынок

Сегодня стартует налоговый период мая

Локальный денежно-кредитный рынок сохраняет неблагоприятную конъюнктуру, а приближение налогового периода заставляет банки активнее привлекать ликвидность в Центробанке. Вчера совокупный объем задолженности банков по операциям прямого репо составил 1.95 трлн руб., увеличившись за текущую неделю на 300 млрд руб. Тем не менее, банкам пока удается привлечь практически весь заявленный объем: по 1-дневным операциям сделок было заключено на 564 млрд руб., по 7-дневным – 1.54 млрд руб. В результате, уровень краткосрочных процентных ставок остался вблизи значений понедельника: овернайт на рынке МБК обходился в среднем под 6.5% годовых, 1-дневное междилерское репо с облигациями стоило порядка 6.3% годовых. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 106.2 млрд руб. до 1 059.1 млрд руб.

Сегодня стартует налоговый период мая, банкам предстоит перечислить около 250 млрд руб. по страховым взносам в фонды. С учетом текущего состояния рынка, эти платежи могут негативно повлиять на конъюнктуру рынка. Впрочем, Центробанк скорее предпочтет расширить лимиты на аукционах прямого репо, нежели допустить всплеска роста краткосрочных процентных ставок.

Рубль выглядит нейтрально при текущей конъюнктуре внешних рынков

Торги на валютном рынке во вторник вновь были безыдейными для рубля. По итогам дня курс бивалютной корзины снизился на 5 коп. до отметки 35.50 руб. Настроения на внешних рынках оставались позитивными в части фондовых площадок и нейтральными – на сырьевых. Цена барреля нефти сорта Brent вчера практически не изменилась, оставшись чуть ниже 103 долл. Позитив внешних площадок пока обходит котировки рубля стороной, поскольку не затрагивает сырьевых площадки. В этих условиях мы ожидаем сохранения волатильности курса корзины вокруг отметки 35.50 руб.

Российский долговой рынок

Евробонды без единого тренда

Российский сегмент остался без единого тренда. Спреды сужались со стороны UST, абсорбируя довольно быстрый рост доходностей американских гособлигаций. На российской суверенной кривой «тридцатка» и RUSSIA42 подорожали на 20-30 бп, отыграв часть потерь последних дней. Остальные выпуски не имели выраженной динамики. Корпоративный сектор торговался разнонаправлено, а движение цен в среднем по рынку не превышало 10 бп. В лидерах роста находились выпуски FESCO, прибавившие в ценах 30-40 бп, восстановление спроса было заметно в отдельных выпусках ВТБ, где котировки подросли на 20-30 бп.

Локальный рынок замер в преддверии заседания ЦБ по ставке

Локальный рынок провел малоинтересный день. В ОФЗ активность была сосредоточена на ближнем участке кривой, где доходности подросли в пределах 10 бп. Сделки в дальних бумагах носили точечный характер и проходили без заметных ценовых изменений. Инвесторы заняли выжидательную позицию в виду непрогнозируемых итогов сегодняшнего заседания ЦБ по ставкам. В корпоративном секторе был заметен точечный спрос на средней дюрации, где покупали отдельные выпуски ФСК и АИЖК.

Корпоративные события

ОТП Банк: NPL взяли новую высоту в 1К13, облигации исчерпали потенциал роста

Вчера группа OTP Bank Plc. опубликовала МСФО за 1К13, включающую показатели деятельности российской «дочки» (Ва2 / ВВ). Общая картина отчетности российского банка за квартал не претерпела существенных изменений, за исключением растущих показателей ухудшения качества портфеля, которые стали довольно неприятным сюрпризом.

С точки зрения роста, ОТП Банк в целом сохранил темпы 2012г. и в 1К13 увеличил совокупный портфель более чем на 20% г/г, при этом темпы роста розничной части портфеля составили 35% г/г. На рынке розничных продуктов банк сохранил второе место в секторе POS-кредитования (+31% г/г), а дополнительный импульс роста портфелю дал сегмент пластиковых карт (+54% г/г), показавший неплохое ускорение в 1К13г (+8% кв/кв).

Наиболее интересный момент в представленной отчетности – ускорение роста показателей просрочки. К концу 1К13 доля NPL 90+ в портфеле банка приблизилась к отметке 19%, прибавив за 3 месяца 2.6 п.п., при том, что за весь 2012г. доля 90-дневных NPL увеличилась 5.5 п.п. Менеджмент банка не выделяет отдельных «очагов роста» просрочки, отмечая рост во всех продуктовых сегментах и связывая это со снизившейся эффективностью деятельности по взысканию долгов. Примечательно то, что по показателям NPL российский банк группы уже превысил уровни подразделения OTP в Румынии и вплотную приблизился к показателям её болгарской «дочки». На наш взгляд, основной вопрос из опубликованных цифр сводится к тому, какую часть роста просрочки следует отнести за счет общерыночного тренда, а какую – за счет индивидуальных факторов и специфики бизнес-модели ОТП Банка? Пока же остается не ясным, какая часть NPL может быть подконтрольна менеджменту банка, а, следовательно, каких эффектов можно ожидать от активизации работы в этом направлении. В частности, очевидно, что рекордный размер NPL, находящийся сегодня на балансе банка во многом обусловлен очень консервативной политикой в области списаний и продаж проблемных ссуд. Например, в 2012г. российский банк группы имел почти нулевые списания, тогда как списания и продажи ссуд у других игроков рынка составляли в среднем 3-5% портфелей. Объем представленной в отчете группы ОТП информации не позволяет оценить списания в 1К13, но судя по темпу роста просрочки они, вероятно, по-прежнему были нулевыми, как и в 2012г. Кроме того, в отношении величины NPL заметную роль играет довольно умеренный (по розничным меркам) темп роста портфеля ОТП: при росте в 25% г/г просрочка по зрелым кредитам «размывается» новыми выдачами в значительно меньшей степени, чем у лидеров сектора, показывающими полутора – двукратный рост портфелей. Таким образом, очевидно, что прямое сопоставление текущих просрочек ОТП с другими розничными банками не является показательным, по крайней мере, без корректировок на объемы списаний и разницу в темпах роста портфелей.

Растущие NPL имели негативную проекцию на показатели рентабельности банка. В частности, расходы на резервирование в 1К13 «съели» более половины чистого процентного дохода, привели к снижению уровня достаточности капитала ниже отметки 15% (Н1), а также почти к двукратному снижению ROaE. Кроме того, рост расходов на резервы девальвирует усилия банка в области увеличения чистой процентной и операционной маржи (NIM +0.4 пп. и Cost-to-Income -4 пп. г/г).

Безусловно положительным моментом в представленной отчетности является сохранение низких уровней долговой нагрузки банка. Рост кредитного портфеля в 1К13 по-прежнему был профинансирован преимущественно расширением депозитной базы и капитализацией прибыли, тогда как задолженность по оптовому фондированию не претерпела существенных изменений. В итоге долговая нагрузка банка в терминах Опт. фондирование/Активы составляет 0.2х и находится в районе минимальных значений в секторе розничных банков.

На рынке рублевых облигаций ОТП Банк представлен тремя относительно ликвидными выпусками, находящимися в диапазоне дюрации 10-14 месяцев, спреды которых к кривой ОФЗ составляют порядка 280 бп и не дают никакой премии к более крупным универсальным банкам, также находящимся в рейтинговой категории «ВВ/Ва2». В розничном сегменте нам представляются более интересными выпуски Русский Стандарт БО-04 и БО-02, премия которых к экстраполированной кривой ОТП составляет не менее 70 бп.

РУСАЛ: результаты 1К13 отражают слабую ценовую конъюнктуру рынка и оптимизацию мощностей

Вчера Русал раскрыл операционные и финансовые показатели деятельности за 1К13г. Представленные данные отражают по-прежнему слабую ценовую конъюнктуру на рынке алюминия, а также результаты оптимизации производственных мощностей компании. За указанный период выручка компании сократилась на 7% г/г, что стало следствием как сокращения физических объемов производства металла (-4% г/г), так и продолжения нисходящего ценового тренда на рынке. В 1К13 средние цены на металл на LME снизились на 8% относительно 1К12г и находились вблизи показателя денежной себестоимости тонны Русала ($2003/тонна – средняя цена на LME против $1971/тонна – cash-cost Русала). Показанное снижение объемов производства компании находится в рамках стратегии сокращения производства на неэффективных мощностях на 300 тыс. тонн в год (-7% от производства 2012г.).Тем не менее, даже в этих условиях компании удалось показать положительную динамику маржи на уровне EBITDA (+1 п.п. г/г), чему способствовали факторы роста премий к биржевой цене (+60% г/г) и смещение продуктовой линейки в сторону более дорогих и маржинальных позиций (+3% г/г).

Показатели инвестиционной активности и долговой нагрузки компании не претерпели существенных изменений. Капвложения Русала в 1К13 составляли 0.5 EBITDA и не выходили за рамки операционного денежного потока, и, насколько мы понимаем, были направлены на реализацию проекта Богучанского алюминиевого завода. Снижение долга компании в 1К13 происходило согласно графику выплат и составило $483 млн. Более существенное снижение долга произошло после отчетной даты: в апреле 2013г. Русал направил на досрочное погашение долга $620 млн., полученных от Millhouse в рамке акционерной сделки с акциями НорНикеля. В результате, по итогам 1П13 размер чистого долга компании, вероятно, опустится ниже отметки $10 млрд.

Среди эмитентов металлургического сектора выпуски РУСАЛа являются одними из самых торгуемых бумаг, а также входят в число наиболее доходных бумаг сектора (спрэд к ОФЗ составляет около 700 бп), что, на наш взгляд, делает их привлекательными для спекулятивно настроенных инвесторов с высокой толерантностью к риску. С точки зрения доходности, альтернативой выпускам РУСАЛа являются бумаги Мечела (-/B2/-), предлагающие средний спрэд к ОФЗ на уровне 1000 бп, при этом выпуски Мечела характеризуются более низкой ликвидностью, однако, в отличие от выпусков РУСАЛа, входят в списки ломбарда/репо ЦБ.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: