Акрон (-/B1/B+): нейтральный финансовый отчет за 9М14, бумаги компании оценены справедливо

В конце прошлой недели один из крупнейших производителей удобрений Акрон опубликовал финансовый отчет за 9М14. Мы нейтрально оцениваем раскрытые данные. По итогам 9М14 выручка компании в рублях выросла на 1.9% г/г, составив 52.7 млрд. руб., тогда как рост EBITDA составил 3.5% г/г (до 12.8 млрд. руб.), как следствие рентабельность по EBITDA компании за период чуть подросла – до 24.3% Объем долга к концу 3К14 вырос на 26% по сравнению с началом года и достиг 63.4 млрд. руб. Рост обязательств стал следствием как привлечения нового долга, так и переоценки валютной части долгового портфеля из-за ослабления рубля, что привело к росту долговой нагрузки компании. Так, к концу 3К14 отношение чистого долга к EBITDA LTM Акрона составило 2.9x (против 2.4x) на начало года. Отметим, что компания также сохраняла достаточно высокую долю краткосрочного долга в структуре общих обязательств в течение всего года, а на конец 3К14 этот уровень составил 55.6% (против 54.9% на начало года).

Продолжавшееся в течение 9М14 снижение цен на продукцию г/г было частично компенсировано сокращением себестоимости у основных игроков, к тому же, наблюдавшийся рост цен на фосфорные удобрения оказал поддержку и ценам на азотные удобрения, которые снижались уже более умеренно. На фоне сохранения неблагоприятной динамики цен Акрон стремился увеличить объемы отгрузок. Так, за 9М14 компания нарастила производство в сегменте азотных удобрений на 4.3% г/г (до 1 962 тыс. тонн) за счет увеличения объемов выпуска карбамидо-аммиачной смеси на 21.1% г/г (до 721 тыс. тонн), компенсировавшее падение объемов выпуска карбамида (на 18.7% г/г), на фоне стабильных объемов производства аммиачной селитры. В то же время, объем выпуска сложных удобрений вырос на 2.4% г/г (до 1 979 тыс. тонн) благодаря увеличению производства NPK на 3% г/г (до 1 923 тыс. тонн), компенсировавшему сокращение выпуска смешанных удобрений на 16% г/г. Сегмент органического синтеза показал сопоставимые со сложными удобрениями темпы роста, производство также увеличилось на 2.4% г/г (до 146 тыс. тонн), при этом Акрон увеличил выпуск по всей номенклатуре, кроме метанола, производство которого снизилось на 1%. Отметим, что рост объемов выпуска Акрона поддержал рост обеспеченности собственным сырьем (производство апатитового концентрата на ГОК «Олений Ручей»), а также расширением мощностей по выпуску КАС до 1 млн. тонн в год в начале этого года. Кроме того, существенное влияние на общую динамику финансовых результатов компании оказало и ослабление национальной валюты, учитывая, что более 80% ее выручки в денежном выражении формируется за счет экспорта.

Чистый операционный денежный поток Акрона по итогам 9М14 показал весьма заметное снижение (на 52.8%) по сравнению с прошлым годом и составил около 5.4 млрд. руб. Это сокращение было обусловлено как падением операционных поступлений в целом, так и увеличением инвестиций в оборотный капитал. В то же время, капитальные расходы за 9М14 также снижались по сравнению с прошлым годом, однако более медленными темпами (на 28.1%), составив 7.6 млрд. руб. В результате, свободный денежный поток оказался в зоне отрицательных значений на -2.1 млрд. руб. Дефицит средств был покрыт за счет привлечения нового долга: величина обязательств на конец 9М14 выросла на 26% к началу года и достигла 63.5 млрд. руб. Вместе с тем, рост долга в рублевом выражении был обусловлен, в большей степени, переоценкой валютной части портфеля (около 90% всего долга Акрона номинировано в валюте). Кроме того, не все поступления от привлечения нового долга были израсходовано и частично осели на счетах компании, что стало причиной увеличения ликвидных остатков на балансе Акрона (на 33.6% г/г). Тем не менее, увеличение запасов ликвидности, вкупе с ростом EBITDA смогли лишь чуть затормозить повышение долговой нагрузки Акрона. Так, отношение чистого долга к EBITDA LTM к концу 9М14 достигло 2.9x, тогда как на начало года этот показатель еще составлял 2.4x. Определенное беспокойство также вызывает по-прежнему достаточно высокая доля краткосрочных обязательств в структуре долга Акрона. На конец 3К14 она сохранялась на уровне 55.6% (на начало года 54.9%). Вместе с тем, объем ликвидных активов компании (деньги на счетах плюс принадлежащие ей пакеты акций Уралкалия и польской Azoty Tarnow) на конец 3К14 составлял около 40.6 млрд. руб., что заметно превышало сумму короткого долга. Результаты Акрона за 9М14, в целом, нейтральны для его рейтингов, а основная негативная тенденция – рост долговой нагрузки и ухудшение его структуры – при необходимости может быть купирована за счет продажи части финансовых вложений.

Бумаги Акрона в текущих условиях характеризуются невысокой ликвидностью и индикативно торгуются со спрэдом 350 бп к ОФЗ по последним крупным сделкам, то есть с премией около 110 бп к выпускам ЕвроХима (BB/-/BB), что, на наш взгляд, близко к справедливому уровню.