ММК (-/Ba3/BB+): позитивный финансовый отчет за 1П14, бумаги компании малоликвидны

В прошлую пятницу ММК опубликовал финансовый отчет за 1П14, который мы оцениваем позитивно. Несмотря на снижение выручки, которое в 1П14 составило 8% г/г (до 4 090 млн. долл.), показатель EBITDA компании вырос на 2.2% г/г (до 693 млн. долл.), что привело к росту рентабельности по EBITDA до 16.9% (+1.7 пп г/г). В то же время, уровень долговой нагрузки ММК к концу 1П14 снизился до 2.2x чистый долг / EBITD LTM, чему способствовали стабильная величина долга (рост к началу года составил лишь 0.7%) и увеличение суммы ликвидных активов на балансе (на конец 1П14 их объем вырос в 3 раза к началу года и достиг 506 млн. долл.).

Отметим, что рост выручки г/г по итогам 1П14 был обеспечен как увеличением производства, так и некоторым восстановлением цен на продукцию. Так, в 1П14 производство металлургической продукции выросло на 5.7% г/г (до 6.48 млн. тонн), при этом выпуск высокомаржинальной продукции показал нулевую динамику г/г, сохранившись на уровне 2.45 млн. тонн. Отметим, что рост производства в 1П14 был полностью обеспечен за счет выпуска ММК, которое увеличилось на 6.9% г/г (до 5.88 млн. тонн), тогда как выпуск и на ММК-Метиз, и на турецких мощностях снизился на 6% г/г и 3.5% г/г соответственно. Рост производства на основной площадке был обеспечен за счет увеличения объемов горячего проката на 13.1% г/г (до 2.75 млн. тонн), тогда как производство высокомаржинальной продукции сохранилось на уровне прошлого года, составив 2.15 млн. тонн. В рамках этого сегмента снижение объемов выпуска толстого листа (на 15.5% г/г, до 414 тыс. тонн) из-за снижения спроса на ТБД было компенсировано сопоставимым по масштабам увеличением выпуска оцинкованного проката (на 15.3% г/г, до 536 тыс. тонн). В горнорудном сегменте ситуация по итогам 1П14 продолжает оставаться непростой. Так, производство ЖРС сократилось на 6% г/г (до 1 653 тыс. тонн), а коксующегося концентрата снизилось на 7.6% г/г (до 1 384 тыс. тонн). Несмотря на наметившееся восстановление цен на металлопродукцию во 2К12, средние цены в течение 1П14 по-прежнему оставались ниже прошлогоднего уровня. Так, цена 1 тонны продукции ММК по всем отгрузкам в 1П14 снизилась на 10.3% г/г (до 585 долл.), при этом средняя цена на сортовой прокат снизилась на 12% г/г (до 530 долл./тонна), а на горячекатаный прокат сократилась на 6% г/г (до 514 долл./тонна). Цена на отгрузки высокомаржинальной продукции сократились на 11.2% г/г (до 706 долл./тонна), наибольшее снижение коснулось цен на толстый лист, где они упали сразу на 22% (до 674 долл./тонна). Отметим, что на динамику долларовых цен на продукцию ММК сильно повлияло ослабление рубля в 1П14 (по данным Bloomberg – на 12.7% г/г), учитывая, что на экспорт идет лишь около 20% всего производства. Рост EBITDA в 1П14 г/г был связан, в первую очередь, с сокращением себестоимости продаж, которая снижалась опережающими темпами (на 13.4% г/г), чему способствовали высокая загрузка мощностей и продолжающееся снижение cash cost сляба, также снижение издержек было поддержано сокращение SG&A-расходов (на 12.8% г/г). Кроме того, в части издержек проявилось позитивное влияние ослабления рубля в 1П14, в котором номинирована основная часть издержек компании.

По итогам 1П14 ММК увеличил свободный денежный поток на 27.8% г/г (до 253 млн. долл.), что было обеспечено ростом операционных поступлений на 27.2% г/г (до 538 млн. долл.) при сопоставимых темпах увеличения капвложений. CAPEX по итогам 1П14 составил 285 млн. долл. (+26.7% г/г) или умеренные 0.4x EBITDA. Весь свободный денежный поток ММК за 1П14 был направлен на пополнение ликвидных активов на балансе, в результате их объем увеличился в 3 раза по сравнению с началом года и достиг 506 млн. долл. В то же время, долг компании сохранился, в целом, на уровне 4К13 (все новое привлечение ушло на рефинансирование), при этом доля краткосрочного долга также мало изменилась, составив 31.6% (-0.2 пп г/г). Сочетание этих факторов привело к снижению уровня долговой нагрузки ММК к концу 1П14 до 2.2x в терминах чистый долг / EBITDA LTM, тогда как в начале года показатель составлял 2.5x. Объем короткого долга ММК, на наш взгляд, не должен вызывать какого-либо беспокойства. Во-первых, доля коротких обязательств не так уж и высока, при этом примерно половину их объема может быть погашена за счет накопленной на балансе ликвидности. К этому можно еще добавить наличие у ММК пакета акций FMG, балансовая стоимость которого на конец 1П14 составляла 637 млн. долл., а также наличие невыбранных кредитных линий на 1 629 млн. долл.

Рейтинги ММК уже давно находятся в широкой вилке, а отчет за 1П14, на наш взгляд, выглядит достаточно позитивно в этом ключе, хотя это актуально, в первую очередь, для рейтинга от Moody’s (Ba3/Stable). В случае дальнейшего сокращения долговой нагрузки и увеличения операционной рентабельности, которое, вероятно, будет поддержано наметившимся восстановлением цен на готовую продукцию при сохранении низких цен на сырье, мы полагаем, что рейтинг ММК от Moody’s может быть повышен до конца года. Впрочем, возможность такого повышения находится также в зависимости от отсутствия сильных внешних шоков, в том числе ухудшения ситуации на Украине.

Бумагах ММК сейчас характеризуются весьма невысокой ликвидностью, при этом последние крупные сделки в боле коротком выпуске с дюрацией чуть более года (ММК 18) проходили со спрэдом около 280 бп к кривой ОФЗ. В то же время, биды в немного более длинных бумагах НЛМК (BB+/Baa3/BBB-) с дюрацией около 1.8 г дают спрэд порядка 230-240 бп к ОФЗ.