Банк ЗЕНИТ: Региональные телекомы:Дальше будет лучше?

[26.05.2006] Банк ЗЕНИТ

РЕГИОНАЛЬНЫЕ ТЕЛЕКОМЫ: ДАЛЬШЕ БУДЕТ БОЛЬШЕ?

Региональные телекомы, входящие в состав ОАО «Связьинвест», по-прежнему остаются в числе самых активных эмитентов в корпоративном сегменте долгового рынка. Перспективный бизнес и довольно устойчивое финансовое положение обеспечивают высокий интерес со стороны потенциальных инвесторов. За последний год свои новые выпуски инвесторам представили УРСИ и Волгателеком, трижды «отметился» на рынке Сибирьтелеком, на 7 июня намечено размещение двух выпусков Дальсвязи. Кроме размещений прошлого года, свои новые планы по выходу на рынок публичного долга до конца 2006 года озвучили Волгателеком и ЦТК, не исключает такой возможности и Северо-Западный Телеком. Стоит отметить, что качественно изменился целевой характер заимствований. Если годом ранее привлеченные средства направлялись, преимущественно, на финансирование капитальных вложений в развитие и модернизацию телекоммуникаций, то в настоящее время МРК сконцентрировали свое внимание на реструктуризации кредитных портфелей по срочности и стоимости обслуживания.

Финансовые результаты телекомов по РСБУ за 2005 год и 1 кв. 2006 года демонстрируют, что действия компаний по снижению высокой долговой нагрузки постепенно приносят свои позитивные результаты. Кроме того, постепенно набирает силу позитивный эффект от капитальных вложений, который проявляется в росте доходов от высокорентабельных новых услуг. Определенные коррективы в структуру денежных потоков МРК внесло изменение нормативной базы с 1 января 2006 г. Эффект от применения новой схемы расчетов с ОАО «Ростелеком», проявившийся в избавлении МРК от весомой статьи расходов по оказанию услуг дальней связи не заставил себя долго ждать – результаты первого квартала 2006 г. позволяют прогнозировать переход рентабельности телекомов на более высокий уровень. В условиях приверженности консервативной долговой политике это позволит существенно улучшить кредитное качество компаний связи. Кроме того, снижению финансовых рисков будет способствовать политика Связьинвеста, который со своей стороны пытается дисциплинировать «дочек», устанавливая целевые ориентиры ключевых финансовых показателей.

Прошлый год достаточно успешно сложился для всех региональных телекомов. Стабильный спрос на телекоммуникационные услуги, как со стороны корпоративных клиентов, так и частных лиц обеспечил средний по МРК прирост выручки к уровню 2004 г в размере 18.2%, при этом средняя рентабельность по EBITDA увеличилась на 1.6 п.п. - c 25.2% до 26.8%.

Отдельно стоит отметить, что достаточно весомый вклад в прирост выручки УРСИ внесла консолидация на балансе головной компании сотовых активов и дочерних интернет-провайдеров со второго полугодия 2005 г. В целом же, основным фактором, поддерживающим рост оборотов региональных телекомов, по-прежнему было увеличение доходов от традиционной связи ввиду расширения абонентской базы, роста междугороднего и международного трафика и повышения тарифов. Кроме того, все более ощутимым становится позитивный эффект активных инвестиционных мероприятий по развитию телекоммуникационной инфраструктуры: строительства ВОЛС, внедрения интеллектуальных и мультисервисных сетей, повышения уровня цифровизации «последней мили», который в среднем по МРК в течение прошлого года вырос 54% до 62%, продвижения коммутируеммого и широкополостного доступа в Интернет т.д.

Растущий спрос на новые услуги позволяет поддерживать высокие темпы роста доходов от их реализации и способствует увеличению их доли в структуре выручки МРК, что обеспечивает рост нормы прибыли. На фоне повсеместного роста доли новых услуг наиболее ярко выделяются достижения ЮТК, продемонстрировавшей увеличение с 5.3% до 8.2%.

Главной доктриной всех МРК на пути повышения эффективности в течение 2005 г. стал жесткий контроль над расходами. Можно сказать, что все компании действовали по очень схожему сценарию: первыми пунктами в списке намеченных мероприятий были сокращение численности персонала и пересмотр в сторону уменьшения объема капитальных вложений на 2006 год. Можно отметить, что реализация этих мер обеспечила рост нормы прибыли всем МРК, за исключением УРСИ. Мы полагаем, что отставание уральского оператора было обусловлено временными дополнительными операционными расходами, которых не удалось избежать при консолидации активов, и не будет для компании началом нового тренда. Стоит отметить, что, помимо прочего, рост рентабельности по EBITDA поддержало увеличение объема амортизационных отчислений, которое было обусловлено вводом в действие нового оборудования.

Рост прибыльности в течение 2005 г., несмотря на активное использование телекомами кредитного плеча, позволил сохранить средний по отрасли показатель Долг/EBITDA на уровне 2004 г. – в переделах 2.2. При этом мы отмечаем, что сократилась разница по качеству покрытия долга между ЦТК / ЮТК, за которыми закрепился статус самых закредитованных компаний, и УРСИ, достаточно долго сохранявшего умеренную долговую нагрузку. Если ЮТК и ЦТК удалось сократить значение показателя Долг/EBITDA до 3.75 и 2.91 с более высоких уровней, то в случае УРСИ мы наблюдаем обратную ситуацию – рост значения данного коэффициента с 2.2 до 2.5. Положительным для ЮТК и УРСИ является тот факт, что данные компании уже преодолели пиковый уровень капитальных вложений, и теперь им остается только «пожинать плоды», тогда как другие телекомы сохраняют еще довольно острую потребность в инвестиционных ресурсах. В то же время, опасаясь формирования «неподъемного» кредитного портфеля они придерживаются стратегии сознательного сокращения инвестиционных расходов. В частности, ЦТК запланировал капитальные вложения на 2006 г. на уровне порядка 13% от планируемой выручки, что по оценкам экспертов достаточно мало. Даже в развитых странах, где телекоммуникационная инфраструктура не требует существенной модернизации, ежегодные капитальные расходы составляют не менее 15% оборота от реализации.

Достаточно консервативны при финансировании инвестиций и другие МРК, предпочитающие в большей степени рассчитывать на собственные финансовые ресурсы. В то же время, мы отмечаем сохранившуюся активность телекомов на долговом рынке. Теперь их основное внимание сконцентрировано на реструктуризации кредитных портфелей по срочности и на снижении стоимости заемного капитала. В условиях лояльного отношения инвесторов МРК получают замечательную возможность снизить бремя процентных расходов, что должно позитивно сказаться на рентабельности. Изменение нормативной базы с 1 января 2006 года положило начало либерализации рынка услуг дальней связи и установило новые правила взаимодействия между участниками. Согласно новой схеме расчетов, региональные операторы связи потеряли весомую долю доходов от междугородней (за исключением внутризоновой) и международной связи. При этом данную потерю должны компенсировать доходы по договорам содействия с ОАО «Ростелеком» и доходы от других операторов за пропуск трафика. Столкнувшись в первом квартале с проблемой сокращения оборотов от традиционных услуг связи, участники рынка не исключают, что запланированного на 2006 год 15% роста тарифов для компенсации потерь может оказаться недостаточно и допускают некоторое замедление темпов роста выручки от данного направления. Эти опасения усиливает еще и мало предсказуемый сейчас результат от намеченного на вторую половину текущего года перехода к новой системе оплаты услуг фиксированной связи – по разным тарифным планам.

Стоит отметить, что наряду с потерей части доходов компании избавились от обременительных расходов по обслуживанию услуг дальней связи. Таким образом, рентабельность телекомов не только не пострадала, но и имеет неплохие перспективы для выхода на более высокие уровни, что уже нашло свое отражение в отчетности по итогам 1 кв. 2006 г. Так, в среднем по МРК норма EBITDA по сравнению с аналогичным показателем за 2005 г. в целом выросла с 26.8% до 37.7%.

При этом все больший вклад в повышение эффективности МРК вносят новые услуги, развитие которых по-прежнему остается в центре внимания всех без исключения телекомов: не подверженные государственному регулированию и характеризующиеся наибольшей добавленной стоимостью они остаются приоритетным направлением стратегии развития МРК на среднесрочную перспективу.

Принимая во внимание наметившиеся тенденции в долговой политике телекомов, мы отмечаем, что рост рентабельности в условиях неизменного уровня обязательств позволит существенно повысить качество покрытия долга. Кроме того, оптимизма добавляет активизация ОАО «Связьинвеста» в данном вопросе, который разработал концепцию финансовых стратегий для дочерних компаний, определив целевые ориентиры ключевых финансовых показателей на 2006 – 2008 гг., в частности, рентабельность по EBITDA не ниже 30%, соотношение долг/EBITDA не более 1.88. Успехи первых трех месяцев текущего года позволили большинству телекомов, согласно оценкам финансового состояния по методике Банка ЗЕНИТ, укрепить свое положение в категории «низкого риска».

Мы не исключаем возможности фундаментального улучшения кредитного качества МРК в среднесрочной перспективе, которое будет способствовать сужению спрэдов не только между отдельными компаниями, но и смещению «кривой телекомов» к кривой ОФЗ. Вместе с тем, результатов одного квартала, к сожалению, еще не достаточно, чтобы делать глобальные выводы о наметившемся тренде. В то же время, если тенденция укрепления финансового положения МРК сохранится, вероятность такого события мы оцениваем достаточно высоко. Наряду с этим, мы отмечаем, что текущее распределение выпусков МРК на кривой доходности, на наш взгляд, не совсем адекватно отражает дифференциацию компаний по уровню кредитных рисков.

На текущий момент позиции бенчмарка занимает Волгателеком, что подкрепляется лучшими среди телекомов финансовыми показателями. Со справедливой, на наш взгляд, премией на уровне порядка 25 б.п. к Волгателекому торгуются бумаги УРСИ. При этом спрэд между близкими по дюрации выпусками Сибирьтелекома и УРСИ варьируется в пределах 25 б.п. и в полной мере компенсирует меньшие чем у УРСИ масштабы бизнеса сибирского оператора и его незначительное отставание от самого технически «продвинутого» из всех телекомов. Уже почти исчерпал запас снижения доходности ЮТК, приблизившийся к справедливому, на наш взгляд, уровню +100 б.п. к кривой телекомов с более высоким кредитным качеством. Наряду с этим, мы отмечаем отсутствие спрэда на отрезке трехлетней дюрации между выпусками Сибирьтелекома и ЦТК. Принимая во внимание, что выпуск Сибирьтелеком-7 был размещен, со справедливой, по нашим оценкам, доходностью (8.83% годовых к погашению), мы отмечаем, что бумаги ЦТК-4 выглядят несколько переоценеными рынком, поскольку их премия к «кривой телекомов» должна составлять не менее 50 б.п. Таким образом, адекватной для бумаг ЦТК-4, на наш взгляд, является доходность на уровне, близком к 9.1% годовых.

На общем фоне интересными для участия, на наш взгляд, являются аукционы по облигациям Дальсвязи, запланированные на 7 июня. При более скромных масштабах по сравнению с другими МРК Дальсвязь характеризуется достаточно сильными финансами. Оценка финансового состояния компании, по методике Банка ЗЕНИТ, на протяжении последних лет превышает средний по МРК уровень и соответствует группе низкого риска. По итогам 2005 г. компания обеспечила рентабельность по EBITDA в размере 23.8%. В первом квартале 2006 года норма EBITDA выросла до 38.4%. Хотя в кредитном портфеле на текущий момент преобладают краткосрочные обязательства, их текущий объем не создает каких-либо опасений относительно платежеспособности компании. Соотношение Долг/EBITDA у эмитента в настоящее время минимальное среди МРК – в пределах 1.

Принимая во внимание, что часть средств от размещения облигаций будет направлена на рефинансирование коротких кредитов, можно констатировать, что кредитное качество Дальсвязи не претерпит существенных изменений. Мы ожидаем, что после размещение облигаций качество покрытия долга у компании сохранится на приемлемом уровне и будет ниже среднего по МРК показателя – не более 1.3. Размещение по следам Сибирьтелекома позволяет нам выделить текущую доходность облигаций данной компании в качестве главного ориентира. В свете этого, мы полагаем, что спрэд между бумагами Сибрьтелекома и Дальсвязи должен быть минимальным: необходимую премию за меньшие масштабы Дальсвязи вполне компенсирует ее более устойчивое, чем у Сибирьтелекома финансовое положение. Опираясь на результаты аукциона по облигациям Сибирьтелеком-7, состоявшегося 24 мая, и учитывая наличие амортизации по выпускам Дальсвязи, мы оцениваем доходность шестилетних облигаций Дальсвязь-2 к оферте через 4 года в диапазоне от 8.9% до 9.2% годовых. Доходность более коротких облигаций Дальсвязь-3 мы оцениваем на уровне 8.7% - 8.9%, закладывая премию за первичное размещение к близкому по дюрации выпуску Сибирьтелеком-6 (доходность на 25.05.2006 8.49% годовых) в размере порядка 20 б.п. – 40 б.п.