Банк Зенит: Размещение дебютного выпуска облигаций ООО

Банк Зенит: Размещение дебютного выпуска облигаций ООО "Группа ЛСР"

[15.03.2005] Банк Зенит

На 24 марта запланировано размещение облигаций ООО «Группа ЛСР» – головной компании одноименного холдинга, объединяющего более 30 предприятий строительного комплекса Северо-Западного региона.

Деятельность компаний в составе Группы включает производство строительных материалов, строительство и девелопмент, сопутствующие производства и транспортно- механизированные услуги.

На рынке строительных материалов предприятия холдинга занимают лидирующие позиции по всему предлагаемому ассортименту с рыночной долей от 26 до 100%. Рост данного направления составляет порядка 10-15% в год и обуславливается реальными потребностями со стороны строительных компаний, как сторонних, так и входящих в холдинг. Группа ЛСР входит в десятку крупнейших застройщиков Санкт-Петербурга, обеспечивая около 2.5% предложения на рынке жилой недвижимости. Политика эмитента в области жилищного строительства претерпела определенные коррективы: сохраняя 40% рынка панельного жилья, компании холдинга расширяют предложение комбинированных комплексов, включающих наряду с панельными кирпичнно-монолитные корпуса, что расширяет круг потенциальных потребителей, но потребовало значительных затрат на модернизацию производств общестроительных стройматериалов. Главной проблемой при организации новых проектов является наличие территорий под застройку. Приобретение новых участков требует значительных денежных средств на первом этапе, «масла в огонь» добавляет изменение федерального законодательства, запрещающее долевое участие до получения разрешения на строительство. Таким образом, девелоперские компании вынуждены привлекать кредитные ресурсы для приобретения земельных участков, что несет риск роста общей долговой нагрузки холдинга, или использовать собственные средства и осуществлять реализацию уже на стадии строительства, что существенно усиливает зависимость от рыночной конъюнктуры. В настоящее время рынок жилой недвижимости Санкт-Петербурга характеризуется стабильным спросом на жилье, даже в условиях 25%-ого роста цен в течение 2004 г. Ежегодный рост цен на строящееся жилье в Санкт-Петербурге ожидается на уровне около 20%.

Приобретение в конце 2004 г. 100% пакета акций ООО «Дорстройпроект» обеспечило эмитенту выход на рынок дорожного строительства Санкт-Петербурга. Наличие собственной сырьевой базы и необходимого парка оборудования позволит компании сохранить позиции одного из крупнейших подрядчиков в области дорожно-строительных работ. Это направление можно рассматривать как наиболее перспективное, поскольку пакет проектов в ближайшее время будет пополнен заказами со стороны администрации города, среди которых называют строительство кольцевой автодороги, участков трассы Москва-Санкт-Петербург и Западного скоростного диаметра.

Холдинг находится в стадии активного расширения: в течение 2003-2004 гг. масштабы бизнеса Группы существенно выросли. В основе стратегии формирования холдинга лежит идея создания полных производственных циклов по каждому из направлений бизнеса. В настоящее время его юридическая структура оформлена не полностью, и эмитентом не составляется аудированная консолидированная отчетность по всем компаниям, что осложняет оценку его финансового состояния. Адекватное представление о финансах Группы ЛСР позволяет получить скорректированная отчетность, приведенная в Информационном меморандуме. Согласно этой отчетности, оборот дочерних компаний холдинга по итогам 9 месяцев 2004 г. с учетом оборота направления «Девелопмент» достиг 8.69 млрд. руб. EBITDA при этом составила только 602 млн. руб., обеспечив рентабельность по EBITDA на уровне 7.4%.

Одним из главных факторов риска мы считаем рост долговой нагрузки компании. Общий объем внешних обязательств по кредитам и займам на конец 3-его квартала 2004 г. составил 3.159 млрд. руб. или 26% валюты баланса, что, на первый взгляд, не кажется критическим, однако определенные опасения вызывают показатели покрытия долга. Низкая рентабельность не позволяет демонстрировать высокие значения коэффициентов покрытия: долг превышает годовую EBITDA в 3.94 раза. Операционный денежный поток, генерируемый компаниями холдинга, покрывает финансовые обязательства только на 7%. В ближайшее время долговая нагрузка эмитента может существенно возрасти ввиду значительных инвестиционных затрат на модернизацию производственных мощностей и приобретение новых предприятий, а также на девелоперские проекты, запланированные на 2005 г.: большая часть инвестиций будет финансироваться за счет заемных средств. В настоящее время на рынке присутствуют две компании, близкие эмитенту по структуре бизнеса: ИНТЕКО и СУ-155. Однако определение справедливой доходности путем сопоставления с данными выпусками осложняется, с одной стороны, низкой ликвидностью бумаг ИНТЕКО и, с другой стороны, приближающейся офертой СУ-155.

Организаторы выпуска позиционируют доходность Группы ЛСР на уровне 13.95 – 14.50%, однако мы считаем данный уровень несколько заниженным. Облигации СУ-155, характеризующиеся очень короткой дюрацией, сейчас торгуется на уровне 12.5%. Таким образом, учитывая премию за разницу дюрации (не менее 100 б. п.), за первичное размещение (на уровне 100 б. п.) и за кредитное качество эмитента (150-200 б.п.), мы оцениваем справедливый уровень доходности к годовой оферте в диапазоне 15.5-16%.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

ООО Группа ЛСР

Контакт-центр