Rambler's Top100
 

Банк Зенит: Размещение дебютного выпуска облигаций ОАО "ЧТПЗ"


[15.03.2005]  Банк Зенит 
На конец марта намечено размещение облигаций ЧТПЗ объемом 3 млрд. рублей. Срок обращения выпуска составляет 5 лет, с офертой через 3 года.

ЧТПЗ – один из ведущих игроков на российском рынке труб большого диаметра, представляющих собой наиболее перспективный сегмент всего трубного рынка. Вместе с приобретенным в конце прошлого года Первоуральским трубным заводом (ПНТЗ), предприятие контролирует порядка 25% рынка трубной продукции, занимая тем самым второе место в отрасли после ТМК.

Трубная промышленность в России последние несколько лет переживает трудные времена. Растущие цены на металл приводят к неуклонному падению рентабельности трубных заводов, так как в условиях жесткой конкуренции с импортом, главным образом, украинским (особенно характерно для труб большого диаметра), предприятия не могут полностью переложить растущие издержки на потребителей. Кроме того, прошлогодние события в нефтяной отрасли довольно существенно ограничили спрос на продукцию трубников со стороны ТЭК. В итоге, рост производства по отрасли в 2004 году составил всего 2.3% после роста на 18.2% в 2003 г. При этом, в перспективе особого улучшения конъюнктуры не предвидится: цены на металл, согласно прогнозам, останутся высокими, демпинг со стороны украинского импорта сохранится, а большинство масштабных проектов по прокладке новых трубопроводов, на которые возлагали большие надежды трубники, пока остаются на бумаге. При этом, в перспективе ближайших 2-3-х лет весомую конкуренцию заводам, производящим ТБД (в том числе, ЧТПЗ) составят металлурги, инвестирующие в развитие собственных трубных проектов (Северсталь, Евразхолдинг). Финансовое состояние ЧТПЗ в полной мере отражает общую картину, наблюдаемую в отрасли: рентабельность по прибыли от продаж в 2002 - 3 кв. 2004 снизилась с 10.3% до 6.48%. Падение прибыли и необходимость реализации инвестиционной программы (в прошлом году объем инвестиций составил около 100 млн. долл.) привело к существенному росту долговой нагрузки: на конец 3-го квартала debt ratio составлял 32% (21% в начале года), при этом, объем долга более чем вчетверо превышал годовую EBITDA. При этом, к концу года величина задолженности приобрела угрожающий характер, увеличившись до 10 млрд. рублей (62% от ожидаемой выручки в 16 млрд. руб.): ЧТПЗ привлек кредит от ЕБРР в размере 190 млн. долл. на покупку акций ПНТЗ. С учетом последнего, debt ratio составляет уже 50%, а покрытие долга за счет EBITDA снижается с 24% до 11%. Размещение облигаций не скажется на показателях долговой нагрузки, так как почти весь объем средств будет направлен на рефинансирование – но и без того оценка финансового состояния по нашей методике соответствует высокой группе риска (оценка рейтинга – 0.76).

Стоит отметить, что с приобретением ПНТЗ эмитент связывает большие надежды: объединение должно обеспечить снижение затрат за счет устранения смежных производств и оказать позитивный эффект на рентабельность, что, впрочем, представляется возможным только в том случае, если цены на металл не продолжат рост. Кроме того, если раньше выручка ПНТЗ, несмотря на сравнимый объем производства труб в натуральном выражении, была почти втрое ниже чем у ЧТПЗ за счет значительного объема производства по «давальческой» схеме, то в текущем году эмитент ожидает, что объемы продаж обоих заводов будут примерно одинаковыми, и в сумме по итогам года могут достичь 1.5 млрд. долл. Несмотря на столь заметный рост масштабов бизнеса, мы полагаем, что текущая долговая нагрузка, ставящая компанию в острую зависимость от возможностей рефинансирования обязательств, является существенной угрозой для эмитента, и единственный фактор, способный снизить этот риск – переход цикла цен на металл в нисходящую фазу.

С учетом столь существенных финансовых рисков, мы полагаем, что облигации ЧТПЗ должны давать существенную премию в доходности к выпускам второго эшелона с близкой дюрацией. Наша оценка справедливого уровня доходности, с учетом премии за первичное размещение – порядка 12.5%-13% годовых к трехлетней оферте.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: