Северсталь (BB+/Ba1/BB): сильный 4К13 позволил компании улучшить результаты за весь 2013 г.; евробонды компании оценены справедливо

Вчера Северсталь опубликовала финансовую отчетность за 4К13 и 2013 г. в целом. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. По итогам 2013 г. выручка компании сократилась на 5.6% г/г (до 13 312 млн. долл.), показатель EBITDA – на 4.4% г/г (до 2 063 млн. долл.), в результате, рентабельность по EBITDA составила 15.5%, сохранившись на уровне 2012 г. Отметим, что динамика финансовых результатов Северстали была обусловлена, прежде всего, продолжившемся в прошлом году снижением цен на металлургическое сырье и конечную продукцию. Так, несмотря на рост в 2013 г. объемов продаж более маржинальной продукции металлургического сегмента (продажи проката выросли на 7% г/г, а продукции конечного передела – на 7.5% г/г), выручка Северстали сократилась, поскольку увеличения физических объемов реализации было недостаточно для компенсации негативного влияния ценового фактора. К этому стоит добавить и сокращение отгрузок сырья: в 2013 г. общие отгрузки угля снизились на 10.1% г/г, сократилась реализация, как сырого коксующегося угля, так и концентрата, тогда как объемы продаж энергетического угля остались на уровне 2012 г. Средние цены реализации на прокат и конечный передел российского дивизиона продемонстрировали в 2013 г. снижение на 9-15% г/г, средняя цена коксующегося угля упала примерно на 20% г/г, тогда как цена на окатыши сохранилась примерно на уровне 2012 г. В то же время, средняя цена на прокат американского дивизиона в 2013 г. сокращалась умеренно – общее снижение составило 4% г/г.

В то же время, необходимо отметить, что во 2П13 Северсталь последовательно улучшала динамику финансовых результатов г/г, отыграв большую часть снижения 1П13, при этом заметный вклад внесли итоги 4К13, которые оказались лучше ожиданий. С точки зрения показателей отдельных дивизионов, лучшую динамику в 2013 г. показали американские активы – дивизион «Северсталь Интернэшнл» сохранил выручку на уровне 2012 г., а EBITDA дивизиона выросла почти на треть г/г. Дивизион «Северсталь Российская Сталь» в прошлом году показал более- менее нейтральную динамику, снизив выручку на 6.8% г/г и увеличив EBITDA на 5.3% г/г. Слабым местом компании по-прежнему остается сырьевой дивизион: в 2013 г. «Северсталь Ресурс» снизил выручку на 11.3% г/г, EBITDA упала на 17.5% г/г. Впрочем, благодаря сильному 4К13 показатели дивизиона по году в целом все же улучшились по сравнению с 9М13, по итогам которого выручка компании снизилась на 14.5% г/г, а EBITDA – на 31.2% г/г.

Свободный денежный поток компании (чистый операционный денежный поток за вычетом CAPEX) по итогам 2013 г. вырос на 32.5% г/г (до 400 млн. долл.), что, с одной стороны, стало следствием снижение капитальных расходов, как в абсолютном (на 18.6% г/г – до 1 178 млн. долл.), так и в относительном выражении (до 0.6x EBITDA против 0.7x в 2012 г.). Отметим, что в текущих условиях Северсталь уделяет повышенное внимание поддержанию достаточного уровня ликвидности, в результате чего компания в 2013 г. отказалась от расширения мощностей, ограничиваясь только поддерживающими капвложениями. В частности, компания отказалась от участия в новых проектах в Бразилии и США, а итоговый объем CAPEX в 2013 г. оказался даже ниже прогноза (около 1.3 млрд. долл.). Кроме того, поддержку денежным потокам Северстали оказал сильный для компании 4К13, что позволило в целом по 2013 г. замедлить темпы сокращения чистого операционного денежного потока до 9.8% г/г (против снижения на 34.6% г/г по итогам 9М13). В результате, примерно половина свободного денежного потока компании за 2013 г. была направлена на дивиденды (составили 213 млн. долл.), а оставшаяся часть – на погашение долга.

Долг Северстали на конец 2013 г. снизился на 16.7% по сравнению с началом года (до 4 754 млн. долл.), при этом произошло и улучшение структуры долга – доля краткосрочных обязательств снизилась до 13.2% против 24.2% на начало года. Вместе с тем, сокращение долга было на ¾ профинансировано за счет денежных средств на балансе, объем которых снизился на 40%по сравнению с началом года (до 1 036 млн. долл.). В результате, долговая нагрузка Северстали в терминах чистый долг/EBITDA не изменилась по сравнению с началом года, сохранившись на уровне 1.8x. Тем не менее, сохранение умеренного уровня долговой нагрузки в условиях непростой рыночной конъюнктуры, на наш взгляд, позитивно само по себе. Кроме того, уровень долговой нагрузки на конец 4К13 все же снизился по сравнению 2.1-2.2x, которые компания удерживала по итогам первых 3-х кварталов 2013 г. Отметим, что в 2014 г. Северсталь намерена продолжить сокращать уровень долга. Так, объем погашения может составить около 1 153 млн. долл., из которых 628 млн. долл. приходится на краткосрочные обязательства, а 525 млн. долл. – на досрочное погашение бондов североамериканской Columbus. Согласно комментария менеджмента, компания не намерена рефинансировать эти долги, а будет погашать их за счет генерируемого денежного потока и накопленной на балансе ликвидности. В этом случае долговая нагрузка Северстали к концу 2014 г. может снизиться до 1.3-1.5x в терминах чистый долг/EBITDA. Напомним, что на конец прошлого года компания располагала денежными средствами свыше 1 млрд. долл., кроме того, ей были доступны невыбранные кредитные линии на 1.5 млрд. долл. Отметим также, что кредитные метрики Северстали по итогам 2013 г. дают нейтральную проекцию на ее рейтинги с учетом ключевых критериев рейтинговых агентств. В то же время, при сохранении текущего положительного импульса в финансах компании (восстановление операционной рентабельности, сокращение долговой нагрузки), Северсталь вполне может рассчитывать на положительные рейтинговые действия в перспективе.

С начала года короткий евробонд CHMFRU’16 оказался в лидерах рынка, его спрэд к кривой UST практически не изменился, сохранившись на уровне 280-290 бп. Более длинные бумаги двигались, в целом, вместе с рынком расширив спрэды к кривой UST на 20-40 бп (до 360 бп для CHMFRU’17 и CHMFRU’18, и до 390 бп – для CHMFRU’22). В рамках сектора отметим, что длинные евробонды компании вновь торгуются с премией 10-20 бп к близким по дюрации бондам НЛМК (BB+/Baa3/BBB-), тогда как недавно наблюдалась довольно необычная картина, когда CHMFRU’18, наоборот, торговался с дисконтом 10-20 бп к NLMKRU’18. Это было обусловлено тем, что бонд Северстали с начала года демонстрировал более активный ценовой рост по сравнению с бумагами НЛМК, однако после начала коррекции в середине января, просадка CHMFRU’18 оказалась куда более заметной, при этом к текущему моменту NLMKRU’18 отыграл большую часть снижения, чего совсем нельзя сказать о CHMFRU’18.