ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+): позитивные операционные результаты в 1П14, однако бумаги компании выглядят малоинтересно

В прошлую пятницу ФосАгро, один из крупнейших мировых производителей фосфорсодержащих удобрений, опубликовал операционный отчет по итогам 1П14. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. В течение всего 1П14 компания поддерживала близкий к 100% уровень загрузки мощностей, в результате общее производство удобрений выросло на 3.4% г/г (до 3 083 тыс. тонн), в том числе рост выпуска для фосфорсодержащих удобрений составил 3.2% г/г (до 2 378 тыс. тонн), для азотных удобрений – 4.4% г/г (до 705 тыс. тонн). Общий объем отгрузок в 1П14 рос сопоставимыми с увеличением выпуска темпами – на 3.9 % г/г (до 3 081 тыс. тонн). Вместе с тем, этот прирост был обеспечен, в основном, за счет увеличения продаж азотного сегмента (рост на 13.6% г/г, до 749 тыс. тонн), тогда как отгрузки фосфорсодержащих удобрений показали минимальный прирост – на 1.1% г/г (до 2 332 тыс. тонн). В рамках фосфорного сегмента росли продажи ДАФ/МАФ (на 9% г/г, до 1 157 тыс. тонн) и NPK (на 5.4% г/г, до 891 тыс. тонн), что компенсировало сокращение отгрузок сульфоаммофоса (в 2 раза г/г, до 102 тыс. тонн). В рамках азотного сегмента выросли продажи САФУ (в 2.6 раза г/г, до 44 тыс. тонн), а также карбамида (на 16.6% г/г, до 520 тыс. тонн), на фоне снижения отгрузок аммиачной селитры (на 5.5% г/г, до 186 тыс. тонн). Что касается цен, то, как ранее отмечала компания, с начала 2014 г. негатив от разрыва сотрудничества в рамках БКК уже практически перестал влиять на рынок: цены на ДАФ/МАФ в течение 1П14 активно восстанавливаться после локальных минимумов конца прошлого года, а на рынках калия и NPK также наблюдается ценовая стабилизация. С учетом динамики продаж ФосАгро и ослабления рубля в 1П14, а также финансовых результатов компании за 1К14, мы полагаем, что по итогам 1П14 стоит ожидать роста выручки ФосАгро в пределах 5-8% г/г, тогда как рост EBITDA может составить 10-15% г/г.

Евробонд PHORRU’18 в рамках очередной коррекции, начавшейся в середине июля и спровоцированный ужесточением западных санкций на фоне ослабления российской экономики, потерял в цене чуть более 3-х фигур и торгуется сейчас по 97.19% от номинала. Сопоставимую динамику показал выпуск EUCHEM’17 (текущие котировки по 98.28%), тогда как URKARM’18 традиционно выглядел лучше, потеряв 2.38 пп в цене (текущая цена – 95.68%). В терминах спрэдов, за последние две неполные недели евробонды ФосАгро и ЕвроХима (BB/-/BB), в целом, двигались вместе с рынком, расширив спрэды к кривой UST примерно на 90 бп, тогда как бумага Уралкалия (-/Baa3/BBB-) выглядела лучше рынка, расширив спрэд примерно на 60 бп. Текущий спрэд евробонда ФосАгро составляет около 370 бп к UST, что означает дисконт 50-60 бп к выпуску ЕвроХиму, что выглядит справедливым, однако тот факт, что URKARM’18 предлагает почти тот же спрэд (около 360 бп к UST) при более сильном кредитном профиле, заметно снижает привлекательность выпуска ФосАгро.

Роснефть (BBB-/Baa1): сильный финансовый отчет и операционные результаты по итогам 1П14, евробонды компании в аутсайдерах рынка под давлением санкций

В конце прошлой недели Роснефть, крупнейшая российская нефтегазовая компания, опубликовала финансовые результаты и операционные итоги 1П14. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные. Так, в 1П14 Роснефть нарастила общую добычу углеводородов на 4.6% г/г (до 5 млн. барр. нэ в сутки). В то же время, весь прирост был обеспечен за счет увеличения газодобычи, объем которой вырос на 39.6% г/г (до 867 тыс. барр. нэ в сутки), тогда как нефтедобыча и вовсе снизилась на 0.5% г/г (до 4 160 тыс. барр. нэ в сутки). Выпуск нефтепродуктов по итогам 1П14 вырос на 23.3% г/г и достиг 47 млн. тонн.

Выручка Роснефти за 1П14 выросла на 41.3% г/г (до 2 810 млрд. руб.), EBITDA – на 66.1% г/г (до 593 млрд. руб.), в результате рентабельность по EBITDA достигла 21.1% (против 18% в 1П13). Рост выручки в 1П14 был обеспечен за счет увеличения натуральных объемов продаж (нефти на 19.6% г/г, нефтепродуктов – на 23.9% г/г) в условиях ослабления рубля (на 12.7% г/г), тогда как цены на нефть и продукты ее переработки в 1П14 изменились не сильно относительно уровня прошлого года. В то же время, поддержку операционной рентабельности компании оказали меры по сдерживанию расходов на добычу, которые росли более медленными в сравнении с выручкой темпами (на 35.7% г/г), несмотря на заметное увеличение налогового бремени.

Свободный денежный поток Роснефти по итогам 1П14 вырос в 2 раза к уровню прошлого года и составил 606 млрд. руб., что стало следствием увеличения суммы чистого операционного денежного потока (за вычетом процентов) в 1.5 раза г/г (до 861 млрд. руб.). В свою очередь, столь впечатляющий рост суммы операционных поступлений стал результатом получения предоплаты в счет будущих поставок от китайской CNPC на 431 млрд. руб. Свой вклад в рост свободного денежного потока внесло и сохранение капитальных расходов на уровне прошлого года (255 млрд. руб. или 0.4x EBITDA). Основная часть свободного денежного потока Роснефти в 1П14 была направлена на погашение долга и выкуп долей миноритариев в ТНК-ВР, при этом около трети свободных средств остались неизрасходованными, и ушли на пополнение “подушки ликвидности” компании. В результате, чистый долг Роснефти к концу 1П14 снизился на 19.1% относительно начала года и составил 1 544 млрд. руб. Долговая нагрузка в терминах чистый долг / EBITDA LTM снизилась до 1.3x, тогда как на начало года показатель еще составлял 2x. Отметим, что короткий долг Роснефти к концу 2К14 вырос до 39.5% от общей суммы обязательств против 29% на начало года. Вместе с тем, на наш взгляд, это не несет каких-либо значимых рисков рефинансирования для Роснефти, несмотря на введенные в середине июля против компании санкции со стороны США, предусматривающие полный запрет на предоставлении Роснефти долгового финансирования со стороны американских резидентов на срок более 90 дней. Во-первых, даже без учета поступлений от генерируемого денежного потока, денежных средств на счетах Роснефти для того, чтобы погасить 3/4 краткосрочного долга и превышает сумму погашения до конца 2014 г. Во-вторых, компания по-прежнему сохраняет возможности привлечения долговых средств на публичных рынках за пределами США, при этом, насколько мы понимаем, введенные ограничения не запрещают инвесторам из США покупать долевые бумаги, то есть компания сохраняет эту базу инвесторов в случае продажи допэмиссии акций. Наконец, Роснефть вполне может расширить сотрудничество с азиатскими инвесторами. Если резюмировать, текущие санкции, введенные против Роснефти, хоть и не позволяют от них просто отмахнуться, как было с первыми 2-мя волнами, но и не наносят компании какого-либо критического урона.

Рублевые облигации Роснефти малоликвидны и торгуются с премией около 70 бп к кривой ОФЗ, что, в основном, является результатом опережающего роста доходностей суверенных бумаг. Евробонды Роснефти в течение последних двух недель ожидаемо оказались в лидерах падения, показав наихудшую динамику наравне с остальными компаниями-фигурантами санкционного списка, в который также попали ВЭБ (BBB-/Baa1/BBB), Газпромбанк (BBB-/Baa3/BBB-), Новатэк (BBB- /Baa3/BBB-). Так, середины месяца короткий выпуск ROSNRM’17 потерял 5.39 пп в цене, котировки бумаги снизились до 95.51% от номинала. Коррекция в длинном ROSNRM’22 оказалась сильнее: бумага потеряла 8.5 фигур в цене, снизившись до 85.41% от номинала. Спрэд ROSNRM’17 к кривой UST за это время расширился на 106-170 бп и достиг 370-380 бп (тогда как средний спрэд за последние 2 недели составил 310-320 бп к UST), спрэд более длинного ROSNRM’22 расширился на 130-140 бп к UST и достиг примерно 440 бп (при среднем спрэде около 390 бп). На текущих уровнях бумаги Роснефти выглядят достаточно привлекательно, однако неопределенность относительно перспектив дальнейшей эскалации украинского кризиса и, соответственно, ужесточения мер в отношении России в целом и компании в частности, очевидно, сдерживает интерес потенциальных покупателей к бумагам Роснефти.

Аэрофлот (Fitch: BB-/Stable): нейтральный операционный отчет за 1П14, бумаги компании малоликвидны

В конце прошлой недели крупнейшая российская авиакомпания предоставила операционные результаты за 1П14, которые в целом произвели на нас нейтральное впечатление. В 1П14 Группа «Аэрофлот» заметно замедлила темпы роста по основным показателям: пассажирооборот вырос всего на 4.2% г/г (до 40.93 млрд. пкм), а пассажиропоток – на 10.8% г/г (до 15.67 млн. чел.). Отметим, что в этом году Группа Аэрофлот обогнала среднерыночный показатель по пассажиропотоку (11.1% у компании против 9.9% у рынка в целом, данные за 5М14), при этом отстала по пассажиропотоку (3.7% против 6.4%), хотя обычно она лидировал по обоим показателям. Кроме того, у Группы наблюдалось ухудшение и в части занятости пассажирских кресел, которая в 1П14 сократился до 75.7% (-0.5 пп г/г), что было обусловлено опережающими темпами роста предельного пассажирооборота за счет расширения воздушного парка (за 1П14 флот увеличился на 13 самолетов).

На текущий момент на рынке облигаций обращается единственный выпуск Аэрофлот БО-01 (YTM по биду 9.91%/ D 1.59 г.), который никогда не отличался большой ликвидностью, что только усугубилось в условиях эскалации украинского конфликта. Бумага индикативно торгуется со спредом к110-120 бп. к ОФЗ, при этом сужение спрэда Аэрофлот БО-01 к ОФЗ (вследствие репрайсинга суверенной кривой) достаточно ограниченно низкой ликвидностью бумаг компании.