Внешний рынок долга

Инвесторы продолжают верить в сохранение растущего тренда

Оптимизм на глобальных рынках остается в активной фазе, от чего создается впечатление, что, несмотря на всю надуманность этой эйфории, сломить растущий тренд вряд ли что-то способно. Лихорадка на рынке акций США задает тон остальным, менее успешным рынкам, а динамика фондовых индексов окончательно открепилась от остальных активов. Вчера клич о сохранении привлекательности акций американских компаний поддержал глава ФРБ Нью-Йорка, заявив об их недооцененности.

В Европе эхо американских торгов доносится очень отчетливо. Инвесторы не долго были в разочаровании от слабых данных по ВВП Германии в I квартале (+0.1% против ожидавшихся 0.3%). Не сломили растущий тренд и данные о сокращении экономики еврозоны в прошлом квартале на 0.2% при ожиданиях снижения только на 0.1%. Франция также не стала поводом для сильных беспокойств, войдя в 3-ю рецессию с момента кризиса 2008-2009 гг. Между тем, новости о повышении прогноза ВВП Великобритании во втором квартале с 0.3% до 0.5% помогли европейским фондовым рынкам продолжить рост.

В настоящий момент хоть какую-то связь с реальностью демонстрируют валютные и сырьевые рынки, которые остаются в стороне от фондовой лихорадки. В частности, евро вчера негативно отреагировал на слабые данные в регионе, опустившись чуть ниже 29-ой «фигуры» по отношению к доллару. На сырьевых рынках главным ограничителем роста остается Китай, экономика которого пока не дотягивает до годовых прогнозов в 7.8-8.0%. На наш взгляд, именно эти рынки наименее подвержены искажению от политики количественного смягчения основными Центробанками. Соответственно именно они пока могут служить ориентиром для инвесторов в отношении оценки расстановки сил на мировых площадках.

Денежно-кредитный рынок

Начало налогового периода не принесло рынку проблем

Конъюнктура локального денежно-кредитного рынка с началом налогового периода не сильно ухудшилась. Усиления дефицита рублевой ликвидности удалось избежать благодаря щедрости Центробанка в отношении предоставления банкам краткосрочной ликвидности. Как итог, уровень краткосрочных процентных ставок был на уровне вторника: овернайт на рынке МБК обходился в среднем под 6.5% годовых, 1-дневное междилерское репо с облигациями стоило порядка 6.3% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банкам удалось привлечь на 1 день весь необходимый объем в размере 370 млрд руб. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ снизилась на 91.6 млрд руб. до 967.5 млрд руб.

Следующая неделя для локального рынка не выглядит напряженной в плане налоговых платежей, предстоит уплатить лишь НДС (порядка 160 млрд руб.). В то же время, к началу налогового периода рынок подходит с совокупной задолженностью банков по аукционному репо перед ЦБ РФ на уровне 2 трлн руб. Наиболее напряженной для рынка станет последняя неделя мая, когда пройдут сразу 3 крупных налоговых платежа – НДПИ, акцизы и налог на прибыль, которые потребуют от рынка порядка 450 млрд руб. за 2 дня.

Центробанк вновь принял сдержанное решение по ставкам

Заседание Совета директоров российского ЦБ вчера не принесло инвесторам позитивных новостей: ключевые процентные ставки сохранены на прежнем уровне, тогда как по более длительным, но крайне непопулярным у банков операциям они были понижены на 25 бп.

Несмотря на такое решение, риторика ЦБ осталась довольно мягкой. Регулятор отмечает возможность снижения основных процентных ставок, однако апрельская инфляция на уровне 7.2% в годовом выражении пока не позволяет этого сделать. Мы ожидаем, что уже в мае динамика роста потребительских цен снизится под уровень в 7%, но это вовсе не гарантирует реализации постулатов нынешнего главы ЦБ РФ о том, что ставки могут быть понижены еще до возвращения инфляции в диапазон 5-6%, как только будет заметен тренд на ее ослабление. Смена руководства Центробанка как раз произойдет в июне, поэтому не исключено, что решение о начале цикла снижения процентных ставок нынешний глава ЦБ предоставит новому руководителю. Несмотря на это, мы по-прежнему ожидаем как минимум двух шагов по 0.25 пп в снижении ключевых процентных ставок ЦБ РФ в текущем году. Первое должно произойти в июне-июле, а второе – в августе-сентябре.

Рубль демонстрирует вялую динамику

Валютные торги среды остались безыдейными, несмотря на то, что поводов для усиления волатильность было несколько. Тем не менее, курс бивалютной корзины по итогам дня вырос всего на 2 коп. до отметки 35.52 руб. Нервозное ожидание решения ЦБ РФ по процентным ставкам дополнилось возросшей волатильностью нефтяных котировок: цена барреля brent в первой половине суток снижалась на 1% в ожидании данных о запасах в США, однако к концу дня она выросла на 1% до 103.6 долл. темнее менее, для валютного рынка эти колебания оказались нейтральными. В текущих условиях мы ожидаем сохранения волатильности курса корзины вокруг отметки 35.50 руб.

Российский долговой рынок

Евробонды шагнули вниз

Настроения инвесторов в российских еврооблигациях потускнели. Российский сегмент дешевел в контексте прочих EM, расширяя спреды на фоне снижения доходностей на кривой UST. Цены суверенных бумаг потеряли 30-50 бп, «тридцатка» опустилась к отметке 125.5%. Корпоративный сектор также двигался вниз по ценам, потеряв по итогам дня в среднем около 15 бп. В аутсайдерах дня находился выпуск Газпром нефти SIBNEF22 (-52 бп), а также дальний суборд Сбербанка SBERRU22, потерявший в ценах 75 бп.

Локальный рынок: расчет на ЦБ не оправдался

Рублевые облигации в среду по-прежнему не отличались активностью. Расчет инвесторов на снижение ставок ЦБ не оправдался, в секторе госбумаг биды в дальних ОФЗ к вечеру инерционно опустились на 10 бп, торговые обороты находились на минимальных отметках. Нейтрально прошли и аукционы Минфина. 5- и 10-летний выпуск были размещены в полном объеме, но не вызвали ажиотажного спроса. Размещения прошли посередине заявленных накануне диапазонов доходности. Корпоративный сектор провел невыразительный день с точки зрения ценовой динамики и торговой активности.

Корпоративные события

МегаФон: сильные данные за 1К13, планы новых заимствований ограничивают потенциал роста цен дальних выпусков

Вчера МегаФон (BBB-/Ваа3/BB+) опубликовал операционные и финансовые данные за 1К13. Представленные цифры выглядят довольно сильно: компания существенно укрепила маржу, нарастила денежные потоки и показа неплохой рост по ключевым операционным показателям.

В 1К13 рост совокупной выручки Мегафона составил 7.6% г/г. В контексте операционных показателей ключевого мобильного бизнеса в 1К13 выделялось ускорение роста показателя средней выручки на абонента. Рост абонентской базы был стабилен, а число активных абонентов достигло 62.6 млн. чел. Основным драйвером роста выручки компании оставался быстроразвивающийся сегмент мобильной передачи данных, темпы роста которого, впрочем, снизились на фоне замедления показателя среднего трафика пользователя мобильного интернета (DSU), нивелировавшего ускорение роста общего количества пользователей.

В 1К13 компания показала неплохой рост рентабельности, причиной которого стало сокращение комиссионных выплат дилерам за подключение абонентов (отказ от фиксированной системы оплаты), а также снижение рекламного бюджета. В результате, маржа OIBDA компании приблизилась к отметке 48%; пока это рекордный показатель в секторе за посткризисный период.

Мегафон заметно снизил инвестиционную активность: отношение CAPEX/OIBDA в прошедшем квартале составило всего 0.22х, что позволило компании за квартал получить более 20 млрд свободного денежного потока, укрепить ликвидную позицию и снизить долговую нагрузку в терминах Ч. Долг/OIBDA до 0.8х. В качестве причин снижения объема инвестиций компания выделяет проводимую стратегию оптимизации инвестпрограммы, а также сложные погодные условия, которые в отдельных регионах ограничили возможности строительства сетей. Тем не менее, остаток года, по-видимому, будет более интенсивным с точки зрения инвестиций. По итогам всего 2013г. компания планирует CAPEX на уровне 55-60 млрд руб., показатель CAPEX/OIBDA, таким образом, составит порядка 0.45х, что несколько выше уровней 2012г. (0.38х).

Во вторник компания озвучила планы направить на дивиденды 40 млрд руб. В целом компании по силам профинансировать дивидендные выплаты и ожидаемые капвложения (40+60 млрд руб.) за счет собственного денежного потока, который по итогам 2013г. должен превысить 110 млрд руб. Это значит, что долговая нагрузка Мегафона по итогам 2013г., скорее всего, останется стабильной и вряд ли существенно превысит уровень 1.0х в терминах Ч.Долг/OIBDA. Тем не менее, для поддержания краткосрочной ликвидности компания предусмотрела возможность размещения рублевых облигаций в сумме 60 млрд руб.

В обращении на рынке находятся три довольно ликвидных выпуска Мегафона предлагающие доходность 7.5% к оферте в октябре 2014г. и 8.1% к оферте в марте 2018г. Спреды к кривой ОФЗ составляют 160 бп по полуторалетнему выпуску и порядка 190 бп по пятилетним бумагам. На наш взгляд, дальние выпуски Мегафона имеют ограниченный потенциал сужения спредов. Во-первых, спреды дальних выпусков оператора уже на 10-20 бп ниже, чем у сопоставимых по дюрации бумаг Ростелеком 15 и 18, а также МТС 07 и МТС БО-01 – вряд ли здесь стоит ожидать дальнейшего расширения дисконтов. Во-вторых, потенциал роста цен ограничен озвученными планами компании в отношении новых заимствований: очевидно, что компания будет стремиться разместить долгосрочные выпуски и увеличить предложение на дальнем участке кривой.

Вымпелком: нейтральные данные в отчете за 1К13, еврооблигации компании сохраняют потенциал сужения спреда к евробонду МТС

Вчера Вымпелком (BB/Ba3/–) отчитался о финансовых результатах за 1К13, которые, на наш взгляд, выглядят довольно скромно. Компания отразила в отчете околонулевой рост выручки: неплохой рост абонентской базы и доходов в ключевых регионах присутствия Вымпелкома был нивелирован снижением тарифов на терминацию вызова в Италии, а также ослаблением локальных валют к доллару США. Рентабельность компании в целом незначительно изменилась относительно уровней 2012г., как и денежные потоки, а вот инвестиционная активность снизилась, отношение CAPEX/EBITDA опустилось к отметке 0.25х. Компания завершила 1К13 в области положительного денежного потока (0.7 млрд долл.), который был перекрыт дивидендными изъятиями (1.3 млрд долл. в январе 2013г.). Дивидендные выплаты потребовали от компании некоторого увеличения кредитного плеча и привели к небольшому росту долговой нагрузки. Однако в то время как долговая нагрузка компании сохраняется на повышенном уровне, краткосрочные кредитные риски по-прежнему не вызывают опасений: объем находящейся на балансе ликвидности почти в 2 раза превышает размер краткосрочного долга, при этом дополнительную поддержку денежной позиции холдинга в ближайшем будущем могут оказать поступления от национализации Djezzy.

Спрэд длинных еврооблигаций Вымпелкома с дюрацией свыше 6-ти лет (VIP’21, VIP’22, VIP’23) к единственному евробонду МТС (BB/Ba2/BB+) MOBTEL’20 сузился с максимумов в 150-160 бп в конце марте-апреле и составляет сейчас около 90-100 бп. На наш взгляд, длинные выпуски Вымпелкома сохраняют потенциал сужения спреда к евробонду МТС на уровне не менее 25 бп до 75 бп. Локальные выпуски оператора оценены справедливо: здесь премия наиболее ликвидных выпусков Вымпелкома с офертами в марте 2015г. к кривой МТС не превышает 40 бп.