Внешний рынок долга

Планируемое выступление Бернанке держит рынки в напряжении

Старт новой недели на глобальных рынках был довольно спокойным. В Европе ключевой темой остается получение каких-либо подробностей от реализации идеи Германии и Франции по созданию рабочей группы, которая будет заниматься активизацией процессов по налогово-бюджетной интеграции и регулированию банковского сектора. Между тем, вчера стало известно, что ЕЦБ рассматривает возможность для улучшения ситуации с ликвидностью банков региона. В частности, по одному из вариантов, регулятор планирует снизить дисконты по бумагам, обеспеченных активами (ABS), при рефинансировании банков в рамках стандартных операций.

В отношении США основной темой остается выступление Бернанке в пятницу, в ходе которого он может указать, чего стоит ожидать от сентябрьского заседания ФРС. Вчера в поддержку запуска нового раунда программы количественного смягчения выказался глава ФРБ Чикаго Чарльз Эванс. Он заявил, что ФРС не стоит ограничивать новую программу сроками, а установить критерии, например, пока уровень безработицы не начнет устойчивое снижение в течение 6 месяцев. О готовности к запуску QE3 говорит и сам глава ФРС: в своем письме к одному из конгрессменов Бернанке уточнил, что у ФРС есть возможности для дальнейшего смягчения монетарной политики и восстановления роста экономики. Таким образом, планируемое выступление Бернанке в пятницу в Джексон-Хоуле должно уточнить, готова ли ФРС действовать сейчас, либо регулятор предпочтет дождаться более очевидных сигналов слабости экономики.

Денежно-кредитный рынок

Уплата НДПИ резко ухудшила условия рынка

Развитие налогового периода продолжает оказывать давление на конъюнктуру локального денежно-кредитного рынка. Завершившаяся вчера уплата НДПИ и акцизов, которая потребовала порядка 210 млрд руб. из системы привел к росту процентных ставок, несмотря на относительно щедрый аукцион прямого репо с ЦБ РФ. На рынке МБК стоимость кредитов овернайт поднялась в среднем на 1 пп. до 6.0% годовых, междилерское репо на ММВБ заключалось под 5.8% годовых (+0.5 пп). Аукционы прямого репо с ЦБ РФ принесли банкам 320 млрд руб. при спросе 324 млрд руб. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 17.7 млрд руб., составив 792.0 млрд руб.

Сегодня завершится уплата налога на прибыль, которая потребует около 170 млрд руб. Текущее состояние рынка нельзя назвать комфортным, поэтому не исключено, что краткосрочные процентные ставки вырастут сегодня еще на 30-50 бп.

Рубль по-прежнему стабилен

Торги на валютном рынке вчера завершились без существенных изменений. По отношению к бивалютной корзине рубль остался на отметке 35.46 руб. Внешние факторы были нейтральными: стабильность основной пары на форекс и снижение нефти Brent на 1.5 долл. за барр. было компенсировано формированием локального дефицита ликвидности, что в итоге привело к отсутствию движений на рынке. С завершением налогового периода рубль потеряет на время локальную поддержку, что оставит его полностью зависимым от динамики внешних рынков.

Российский долговой рынок

Евробонды провели день в боковике

Российский сегмент в понедельник торговался разнонаправлено на фоне напряжения перед пятничным выступлением главы ФРС и невнятной динамики на рынке сырья. Котировки суверенных выпусков колебались в районе пятничных отметок, «тридцатка» консолидировалась на уровне 124.75%, Россия’42 торговался в районе отметки 117.75%. Корпоративный сектор находился в боковике, движение цен укладывалось в диапазон 25 бп.

Локальный рынок взял паузу на налоговые выплаты

Активность на локальном рынке опустилась до минимального уровня на фоне идущего периода налоговых платежей и заметного ухудшения ситуации с ликвидностью. В понедельник биды на дальнем участке кривой ОФЗ опустились в среднем на 10 бп при почти полном отсутствии сделок. Корпоративный сектор также заметно сбавил обороты, на среднем участке кривой оживление было заметно в выпусках Вымпелкома, показавших разнонаправленное движение цен в диапазоне 10 бп.

Корпоративные события

РУСАЛ: ожидаемо слабые показатели в отчетности за 1П12, бумаги могут быть интересны высокорисковым инвесторам

Вчера РУСАЛ (NR), крупнейший мировой производитель алюминия, опубликовал финансовую отчетность за 2К12. Несмотря на некоторое улучшение финансовых результатов компании относительно 1К12, а также рост в 1П12 физических объемов реализации алюминия г/г, кредитный профиль РУСАЛа остается достаточно уязвимым вследствие сохранения негативной динамики цен на алюминий, которые снижаются уже пятый квартал подряд.

- Во 2К12 РУСАЛ увеличил продажи алюминия и сплавов на 3.7% к/к (до 1 067 тыс. тонн), а по итогам 1П12 в целом рост продаж составил 8.1% (до 2 162 тыс. тонн). Отметим, что рост физических объемов реализации был обеспечен, в большей степени, за счет распродажи складских запасов – производство алюминия в 1П12 выросло на 3.5% г/г (до 2 093 тыс. тонн). Общая выручка РУСАЛа в 1П12 снизилась на 9.7% г/г (до 5 712 млн. долл.), в основном, за счет снижения доходов от продажи алюминия. Несмотря на рост продаж в физическом выражении, выручка компании от реализации алюминия и сплавов снизилась в 1П12 на 8.2% г/г (до 4 899 млн. долл.) – решающие влияние на динамику показателя оказало снижение средней цены реализации в 1П12 на 15.1% г/г (до 2 266 тыс. долл./тонна).

- Показатель EBITDA компании в 1П12 снизился на 60.4% г/г (до 564 млн. долл.), что было обусловлено ростом себестоимости (на 11.6% г/г) на фоне сокращения выручки, а также единовременным списанием убытков от обесценения производственных активов (на 225 млн. долл.). В результате, рентабельность по EBITDA в 1П12 снизилась на 12.6 пп г/г – до 9.9%. Вместе с тем, в качестве существенного позитивного момента отчетности можно отметить квартальную динамику EBITDA – во 2К12 показатель вырос на 38% к/к (до 327 млн. долл.), чему способствовал эффективный контроль над издержками: во 2К12 общая себестоимость реализации снизилась на 5.6% к/к (выручка – на 1.8%), включая снижение стоимости электроэнергии на 9% к/к, при этом удельная себестоимость производства алюминия снизилась на 0.8% к/к (до 1 947 долл./тонна). Кроме того, на рост EBITDA во 2К12 повлияли снижение курса рубля, а также рекордно высокий уровень премии за физическую поставку металла на LME, составившей, в среднем, 191 долл./тонна (рост на 15.8% к/к) и обеспечивший более плавное снижение средней цены реализации алюминия (снизилась на 1.6% к/к – до 2 247 долл./тонна). Рентабельность по EBITDA компании во 2К12 выросла до 11.6% (+3.4 пп к/к).

- По итогам 1П12 РУСАЛ сгенерировал денежный поток до изменений в оборотном капитале в размере 615 млн. долл. (-58.7% г/г). Вместе с тем, благодаря высвобождению средств из оборотного капитала (126 млн. долл.) и снижения выплат по налогу на прибыль более чем в 3 раза (до 43 млн. долл.), чистый операционный денежный поток снизился более умеренно и составил 698 млн. долл. (-24.3% г/г). Поступления от операционной деятельности РУСАЛа в 1П12 позволили в полной мере профинансировать чистый отток по инвестиционной деятельности (229 млн. долл., в основном CAPEX) и финансовой деятельности (488 млн. долл., в основном процентные платежи и чистое погашение долга).

- Совокупный инвестиционные расходы (CAPEX+M&A) РУСАЛа в 1П12 составили 285 млн. долл. или 0.5x EBITDA, практически весь объем был направлен на финансирование капитальных расходов (273 млн. долл.). Отметим, что по итогам 1П12 РУСАЛ скорректировал свой прогноз по темпам роста мирового потребления алюминия в 2012 г. с 6.4% до 6% (до 47.5 млн. тонн), при этом, по оценке, компании в 2012 г. будут остановлены около 4.5 млн. тонн мощностей по выпуску алюминия из-за низкого уровня цен на металл, находящегося ниже точки безубыточности большинства производителей. Сам РУСАЛ намерен сократить выпуск алюминия на 4-х наименее эффективных предприятиях: до конца 2012 г. общее снижение производства может составить до 150 тыс. тонн (сокращения производства затронет Надвоицкий, Богословский, Волховский и Новокузнецкий алюминиевые заводы) в рамках реализуемой компанией программы повышения эффективности производства, предполагающей сокращение 275 тыс. тонн неэффективных мощностей до конца 2018 г. В среднесрочной перспективе выбытие мощностей будет компенсироваться за счет ввода в строй новых высокоэффективных мощностей, в первую очередь, Богучанского алюминиевого завода (проектная мощность – 588 тыс. тонн в год).

- На конец 1П12 долг РУСАЛа существенно не изменился по сравнению с началом года и составил 11 477 млн. долл. (-1.9% к 2011 г.), при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга снизилась до 4.1% (-1.3 пп к 2011 г.). Несмотря на относительно стабильную величину долга, показатели долговой нагрузки РУСАЛа на конец 1П12 ожидаемо ухудшились вследствие выбытия из расчета скользящего показателя EBITDA LTM высоких результатов 2011 г. Долговая нагрузка компании выросла до 6.6x в терминах Ч.Долг/EBITDA LTM (против 4.4x на конец 2011 г.), при этом покрытие процентных платежей EBITDA снизилось до 1.9x (против 4.6x на конец 2011 г.). Вместе с тем, как смягчающий фактор можно отметить низкую величину краткосрочного долга, который полностью покрывается за счет накопленной на балансе ликвидности (539 против 622 млн. долл.), а также отсутствие очередных выплат по долгу до конца 2012 г.

- Ключевым фактором, оказывающим давление на кредитные метрики РУСАЛа, является высокая долговая нагрузка, при этом, если ценовая конъюнктура существенно не улучшится в течение 2П12, РУСАЛ, вероятно, будет вынужден договариваться с кредиторами о продлении “каникул” по долговым ковенантам синдицированного кредита (действуют с конца 1К12 до конца 1К13), ограничивающим долговую нагрузку на уровне 4.5x Долг/EBITDA (на конец 1П12 – 7x).

Выпуски РУСАЛа, торгующиеся с премией 750-800 бп к ОФЗ, являются сейчас одними из самых доходных не только среди металлургов, но и на рублевом рынке в целом (сопоставимую доходность предлагают только бумаги ТКС Банка), что отражает слабый кредитный профиль компании и невозможность осуществления РЕПО с ЦБ, а также перспективу дальнейшего ухудшения кредитных метрик компании вследствие сохранения негативной динамики цен на алюминий, вероятность чего до конца года достаточно высока. Бумаги РУСАЛа могут быть интересны инвесторам с высокой толерантностью к риску и не чувствительных к отсутствию Ломбарда ЦБ.