Силовые Машины (Moody’s: Ba2/ Негативный): умеренно негативные данные в финансовом отчете за 2015 год

В конце прошлой недели Силовые машины, крупнейшая российская энергомашиностроительная компания, опубликовали финансовые результаты за 2015 год, которые мы оцениваем как умеренно негативные. По итогам прошлого года снизились выручка и EBITDA Силовых машин, при этом долговая нагрузка выросла до 3.4х в терминах net debt/EBITDA LTM. В то же время, «подушка ликвидности» компании осталась весьма существенной и достаточной для единовременного погашения всего краткосрочного долга.

По итогам 2015 года выручка компании сократилась на 14.3% г/г до 59.8 млрд руб., что связано со снижением объема заключенных в 2014 году контрактов с заказчиками. Кроме того, в 2015 году показатель EBITDA уменьшился, по нашим оценкам, на 57.8% г/г до 6.2 млрд руб. Тем не менее, прошлый год Силовые машины завершили с положительным свободным денежным потоком в размере 2.3 млрд руб. (в 2014 году он был отрицательным, на уровне -6.2 млрд руб.), что обусловлено аккумулированием около 4.8 млрд руб. за счет сокращения оборотного капитала и умеренной инвестиционного программой. Свободные денежные средства были достаточны для приобретения неконтролирующих долей владения на 1.7 млрд руб.

По состоянию на 31.12.2015 совокупный долг Силовых машин вырос к началу года на 10.8% до 46.4 млрд руб., в то время как чистый долг сократился на 9.6% до 20.9 млрд руб. В результате снижения EBITDA по итогам прошлого года заметно выросла долговая нагрузка Силовых машин: отношение net debt/EBITDA LTM увеличилось до 3.4х на 31.12.2015 против 1.6х на 31.12.2015. Несмотря на рост долговой нагрузки, риски рефинансирования наиболее срочных финансовых обязательств мы оцениваем как незначительные, поскольку «подушка ликвидности» компании в виде остатка денежных средств и депозитов в размере 25.6 млрд руб. на 31.12.2015 была достаточной для единовременного погашения всего краткосрочного долга (с учетом оферты по выпуску Силовые машины-02 номинальным объемом 10 млрд руб. в октябре 2016 г.). Кроме того, по состоянию на 31.12.2015 более 98% кредитного портфеля Силовых машин было номинировано в рублях, что минимизирует риски переоценки долга в случае дальнейшей девальвации национальной валюты.

В целом, несмотря на рост долговой нагрузки, мы не ожидаем пересмотра рейтинга Силовых машин от Moody’s в ближайшее время. Так, агентство Moody’s в качестве негативных рейтинговых факторов выделяет рост долговой нагрузки свыше 2.5х на постоянной основе и одновременно ограниченную ликвидность, в то время как «подушка ликвидности» компании на 31.12.2015 была существенной, а риски рефинансирования краткосрочного долга – незначительными.

На наш взгляд, большая часть потенциала дальнейшего роста в бумагах Силовых Машин уже отыграна, в связи с чем текущие спреды выпусков компании к локальной суверенной кривой доходности нам видятся близкими к справедливым. Так Силовые машины, 02 (YTP 11.89%/ D 0.6 г.) торгуются со спредом к кривой ОФЗ в размере 170 бп., а Силовые машины, БО-01 и БО-02 (YTP 12.06%/ D 2.3 г.) – около 190 бп.

ЕвроХим (BB/-/BB): нейтральные финансовые результаты за 2015 год

На прошлой неделе крупнейший российский производитель минеральных удобрений, Еврохим, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2015 год, которые мы оцениваем как нейтральные. В 2015 году выручка Еврохима в долларовом выражении сократилась на 10.8% г/г до 4.5 млрд долл., в то время как EBITDA margin выросла на 5 пп до 34.7%. Прошлый год компания завершила с небольшим отрицательным свободным денежным потоком, что, на фоне существенных дивидендных выплат, привело к росту долговой нагрузки до 2.2х в терминах net debt/EBITDA LTM на 31.12.2015 против 1.8х на 01.01.2015.

Сокращение выручки компании в 2015 году было связано с неблагоприятной ценовой конъюнктурой на рынке минеральных удобрений. Так, средние цены реализации аммиака, аммиачной селитры и карбамида в долларах снизились в пределах 14-22% г/г, МАФ – на 2% г/г, железорудного концентрата – на 44% г/г. В то же время, по итогам 2015 года продажи азотных и фосфорных удобрений выросли на 2% г/г до 10.8 млн тонн, реализация железной руды сохранилась на уровне 2014 года. В 2015 году показатель EBITDA вырос на 4.2% г/г до 1.6 млрд долл., EBITDA margin – на 5 пп до 34.7% за счет существенной девальвации рубля, превышающей темпы снижения долларовых цен на продукцию компании (основную часть издержек компания несет в национальной валюте, в то время как основную часть выручки формирует за счет валютных поступлений).

Прошлый год Еврохим завершил с небольшим отрицательным свободным денежным потоком в размере -75 млн долл., обусловленным реализацией масштабной инвестиционной программы (в том числе инвестициями в разработку калийных проектов). Кроме того, в 2015 году Еврохим выплатил дивиденды в размере 400 млн долл. Выплаты были профинансированы за счет расширения кредитного плеча: на конец 2015 г. совокупный долг компании вырос к началу года на 23.1% до 3.8 млрд долл., чистый долг – на 27.8% до 3.4 млрд долл. На конец 2015 г. краткосрочный долг составил 1 млрд долл. Долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM выросла до 2.2х против 1.8х на 01.01.2015. Несмотря на рост долговой нагрузки и значительный объем краткосрочного долга, риски рефинансирования долга Еврохима мы оцениваем как низкие, учитывая в целом хорошее кредитное качество компании, а также наличие «подушки ликвидности» в размере 339 млн долл. на 31.12.2015 (позволяет единовременно погасить более 30% краткосрочного долга) и доступ к невыбранным кредитным линиям.

В декабре 2015 г. агентство S&P подтвердило корпоративный рейтинг Еврохима на уровне «ВВ» со стабильным прогнозом, при этом в январе 2016 г. Fitch пересмотрело прогноз по рейтингам Еврохима («ВВ») со стабильного на негативный на фоне ожидаемого агентством роста долговой нагрузки Еврохима в 2016-2017 гг. Fitch не исключает снижение рейтингов компании в случае сохранения долговой нагрузки выше уровня 2.5х до 2019 года и падения рентабельности EBITDAR ниже 20%. По нашим оценкам, опубликованный отчет является нейтральным для рейтингов компании, учитывая сохранение умеренной долговой нагрузки и высокой рентабельности бизнеса.

С начала года в лидерах роста среди производителей удобрений оказался выпуск URKARM’ 18, сокративший спред к американской кривой на 38 бп. В тоже время, спред EUCHEM’17 к UST расширилась на 38 бп., тем самым выпуск торгуется сейчас с премией 410 бп к UST или с дисконтом в размере 40 бп и 10 бп к PHOSAGRO’18 и URKARM’ 18 соответственно. На рублевом рынке облигаций бумаги компании (ЕвроХим 02) торгуется со спрэдом около 170 бп к кривой ОФЗ, что выглядит на уровне схожих по кредитному качеству заемщиков.