Внешний рынок долга

Переговоры президента США с Конгрессом пока непродуктивны

Решение международных кредиторов в отношении новой программы оздоровления экономики Греции вчера лишь немного порадовало инвесторов. Сам факт нахождения компромисса между министрами финансов еврозоны и МВФ является позитивным сигналом, однако трудности этих переговоров и очередное расширение денежных объемов этой помощи указывает на высокую вероятность повторения этого сценария в 2013 г.

Главным событием для рынков является ход переговоров Администрации президента США с Палатой представителей в отношении бюджетного "тупика". Бодрый старт в начале прошлой недели сменяется напряженностью, поскольку ни демократы, ни республиканцы, пока не готовы идти на уступки. Б. Обама пока пытается заручиться поддержкой общественности, продолжая серию встреч с работниками компаний различного масштаба и их руководителями, пытаясь донести всю серьезность последствий для экономики в случае бездействия. Стоит отметить, что позиция президента США более ориентирована на основную часть населения США: пролонгация налоговых льгот для среднего класса и их отмена для наиболее состоятельной группы населения при сохранении неименными расходов на бюджетные программы (как правило, социально-ориентированные). За две недели с момента начала переговоров позиции двух сторон так и не сблизились, тогда как время на решение это вопроса очень ограниченно. Переговоры политиков заставляют рынки игнорировать поступающую статистику, которая вчера была довольно неплохой. В частности, заказы на товары длительного пользования в октябре не изменились (ожидалось снижение на 0.7%) , а индекс потребительского доверия в прошлом месяце обновил докризисный максимум 2008 г., увеличившись с 73.1 п. до 73.7 п. Оба индикатора указывают на неплохой старт IV квартала для американской экономики, что также подтверждают неплохие данные о первых дня рождественских распродаж.

Денежно-кредитный рынок

Ставки денежного рынка вчера подросли

Конъюнктура локального денежно-кредитного рынка во вторник немного ухудшилась после уплаты НДПИ и акцизов в понедельник. Ограничения на аукционах прямого репо с ЦБ РФ усиливают дефицит ликвидности на рынке, заставляя краткосрочные процентные ставки продолжить рост. Так, на 1-дневном аукционе банкам удалось привлечь только 384 млрд руб. при спросе 426 млрд руб., объем сделок на 7-дневнов аукционе остался на уровне прошлой недели – 1.2 трлн руб. На рынке МБК ставки по кредитам овернайт держались в среднем на уровне 6.50% годовых (+10 бп), достигая в течение дня максимума на отметке 6.75%. Междилерское репо с облигациями на 1 день также подорожало на 10 бп до 6.40% годовых. Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ сократилась на 24.4 млрд руб. до 810.8 млрд руб.

Впереди для рынка приготовлено еще одно испытание – платежи по налогу на прибыль в среду, которые потребуют еще порядка 160 млрд руб. Учитывая высокий объем задолженности банков по операциям репо с Центробанком (почти 1.8 трлн руб.), потенциал роста краткосрочных процентных ставок на денежном рынке сохраняется.

Рубль продолжает консолидацию

Валютные торги вторника завершились минимальными изменениями курса бивалютной корзины (-4 коп., 35.14 руб.). В течение дня котировки нефти несколько раз меняли свое направление, но, оставаясь в рамках среднесрочного диапазона, к завершению российских торгов цена барреля Brent снизилась на 1 долл. до 109.8 долл. Сегодня ухудшение внешних условий будет противостоять усилению дефицита ликвидности на внутреннем денежном рынке, поэтому мы ожидаем ослабления рубля на 10-15 коп. по отношению к корзине.

Российский долговой рынок

Евробонды «в плюсе»

Долги EM во вторник показали положительную динамику и сокращали спрэды, несмотря на снижение доходностей UST и новый виток беспокойств по поводу надвигающихся бюджетных проблем США. Российский сегмент на общем фоне выглядел скорее нейтрально, в целом сохраняя спрэды и копируя динамику UST. По итогам дня цены вдоль суверенной кривой прибавили в среднем не многим менее 50 бп, а дальний Россия’42 подорожал почти на фигуру. Корпоративный сектор фронтально торговался "в плюс" и выглядел достаточно ровно, однако рост цен в среднем по рынку не превышал 25 бп. Лучше рынка выглядели дальние выпуски GAZP’34 и GAZP’37, прибавившие в ценах 75-100 бп и частично компенсировавшие слабые результаты последних дней, в секторе частных компаний выделялся выпуск EVRAZ’18, подорожавший на 50 бп.

Рублевый рынок выглядит устойчиво

На рублевом рынке во вторник торги проходили в спокойном режиме. В секторе госбумаг цены в течение дня колебались в узких диапазонах и не имели единого тренда, по-прежнему с опережением рынка торговался лишь дальний выпуск 26207, котировки которого поднялись на 10 бп. В корпоративном секторе спрос укрепился на среднем участке кривой, где была заметна активность в новых выпусках НОВАТЭКа, ВЭБ 18, чуть выше по уровню риска покупали Вымпелком 4, Магнит БО7, МОЭСК БО1, в финансовом секторе активно выглядел выпуск Промсвязьбанк БО7.

Корпоративные события

ТМК: умеренно слабые результаты в отчетности за 3К12, рублевые бумаги компании оценены справедливо, евробонды выглядят малопривлекательно

ТМК (B+/B1/–), крупнейший российский производитель труб для нефтегазовой промышленности, опубликовал вчера финансовую отчетность за 3К12. Компания отразила в отчетности снижение выручки и EBITDA кв/кв на фоне ожидавшегося сокращения объемов отгрузок труб в 3К12. В то же время, ТМК восстановила в 3К12 свободный денежный поток, а долговая нагрузка компании сохранилась на уровне предыдущего квартала.

- В 3К12 выручка ТМК снизилась на 9.2% кв/кв и составила 1 617 млн. долл., что было обусловлено снижением продаж во всех дивизионах компании. Объем отгрузок российского дивизиона в 3К12 снизился до 797 тыс. тонн (-2.3% кв/кв) в связи с сезонными колебаниями спроса и снижением отгрузок бесшовных OCTG- труб на 6.3% кв/кв, а также бесшовных труб промышленного назначения на 13.6% кв/кв. В результате, выручка российского дивизиона в 3К12 снизилась до 1 132 млн. долл. (-8.5% кв/кв), EBITDA – до 190 млн. долл. (-6.9% кв/кв). Продажи американского дивизиона ТМК в 3К12 сократились до 214 тыс. тонн (-9.7% кв/кв), что было обусловлено, в большей степени, снижением объемов реализации сварных труб, а также снижем цен на сварные трубы под давлением растущего импорта и увеличения складских запасов труб у покупателей. Выручка американского дивизиона снизилась в 3К12 до 410 млн. долл. (-8.5% кв/кв), EBITDA – до 42 млн. долл. (-38.2% кв/кв). Консолидированная EBITDA ТМК за 3К12 снизилась на 16.2% кв/кв – до 243 млн. долл., рентабельность по EBITDA составила 15% (-1.3 пп кв/кв).

- Капитальные вложения ТМК в 3К12 составили 109 млн. долл., что на 7.9% превышает объем инвестиций за 2К2, и сохранились на достаточно невысоком уровне 0.4x EBITDA за квартал (во 2К12 – 0.3x EBITDA). В 3К12 компания не инвестировала средства в оборотный капитал, что позволило нарастить чистый операционный денежный поток до 226 млн. долл. (рост в 2.2 раза ко 2К12) и увеличить свободный денежный поток ТМК до 117 млн. долл., которые были направлены, в основном, на выплату дивидендов в размере 71 млн. долл.

- На конец 3К12 долг ТМК вырос на 2.9% кв/кв и составил 3 816 млн. долл., при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга снизилась до 24.1% (-2.5 пп кв/кв). Несмотря на заметное снижение EBITDA в 3К12, долговая нагрузка компании сохранилась на уровне предыдущего квартала – 3.7x в терминах Долг/EBITDA LTM. Отметим, что уровень долговой нагрузки ТМК по-прежнему достаточно высок и продолжает оказывать давление на кредитное качество компании. В то же время, риски рефинансирования ТМК снижает наличие невыбранных кредитных линий общим объемом 1 273 млн. долл., что превышает величину краткосрочного долга компании.

- В 4К12 ТМК ожидает улучшение финансовых показателей российского дивизиона в связи с высокой обеспеченностью производственных предприятий заказами до начала 2013 г., что позволит компенсировать более слабый спрос на внешних рынках. Мы позитивно оцениваем перспективы компании на 2013 г. – поддержку показателям ТМК окажут заказы российских нефтегазовых компаний, а также запуск строительства "Южного потока", запланированный на декабрь 2012 г.

Как рублевые бумаги, так и еврооблигации ТМК характеризуются невысокой ликвидностью. Единственный выпуск биржевых облигаций ТМК БО-01 (+273 бп к ОФЗ; YTM 9.03%/D 0.88 г.), на наш взгляд, оценен справедливо, торгуясь с минимальным премией к спрэдам более длинных выпусков Сибметинвест 01 (+266 бп к ОФЗ; YTP 9.22%/D 1.71 г.) и Сибметинвест 02 (+248 бп к ОФЗ; YTP 9.04%/D 1.71 г.), и может быть интересен в качестве альтернативы этим бумагам. На рынке евробондов более длинный выпуск компании (TRUBRU’18) торгуется со спрэдом чуть более 25 бп к EVRAZ’18 и, на наш взгляд, не представляет особого интереса. Более привлекательной альтернативой покупке еврооблигаций ТМК мы считаем бумаги украинского Метинвеста (METINV’18), спрэд которых к выпуску TRUBRU’18 расширился на 20-30 бп за последние 2 месяца и составляет сейчас 270-280 бп, что, на наш взгляд, служит более чем достаточной компенсацией за разницу в кредитном качестве компаний.

Лукойл: нейтральная отчетность за 9М12, бумаги компании по-прежнему выглядят малопривлекательно

Вчера Лукойл (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые и операционные результаты за 9М12, которые мы оцениваем нейтрально. По итогам 9М12 компания показала минимальный прирост объемов добычи углеводородов г/г, что, впрочем, стало возможным исключительно благодаря опережающим темпам роста добычи газа, которое компенсировало падение нефтедобычи. Отметим, что по итогам 9М12 компания отразила в отчетности заметное снижение показателя EBITDA г/г, что стало следствием отложенного роста налоговой нагрузки и опережающего увеличения стоимости закупаемых углеводородов. Вместе с тем, несмотря на продолжающееся сокращение операционной рентабельности, кредитный профиль Лукойла сохраняется достаточно сильным, в первую очередь, благодаря минимальному уровню долговой нагрузки, значительным поступлениям от операционной деятельности, которые компания использует, в том числе, для дальнейшего сокращения долга, и значительным запасам ликвидности на балансе.

- По итогам 9М12 общий объем добычи углеводородов Лукойла составил 593.9 млн. барр. н. э. (+0.3% г/г), что немного превышает уровень предыдущего года. Вместе с тем, этот рост был обеспечен исключительно за счет добычи газа, которая выросла на 10.9% г/г (до 14.8 млрд. кубометров), тогда как добыча нефти сократилась на 1.6% г/г (до 67.2 млн. тонн). В качестве позитивного фактора можно отметить замедление темпов падения нефтедобычи по итогам 9М12 по сравнению с 1П12 (-1.6% против -2.2% г/г). Отметим также, что по итогам 9М12 компания увеличила объем выпуска нефтепродуктов на 3.4% г/г – до 48.8 млн. тонн.

- Выручка Лукойла за 9М12 выросла на 4.1% г/г (до 103.2 млрд. долл.), в то же время операционная прибыль компании снизилась на 7.1% г/г (до 10.7 млрд. долл.), показатель EBITDA – на 7% г/г (до 14.2 млрд. долл.). В результате, операционная рентабельность компании снизилась до 10.4% (-1.2 пп г/г), рентабельность по EBITDA – до 13.8% (-1.7 пп г/г). Помимо невысоких темпов роста выручки, слабые финансовые результаты 1П12 стали следствием опережающего роста операционных затрат: стоимости покупных углеводородов (+9.5% г/г) из-за расширения трейдинговых операций с нефтепродуктами, а также увеличения выплат по НДПИ, акцизам и экспортным пошлинам (+4.5% г/г).

- По итогам 9М12 операционный денежный поток до изменений в оборонном капитале Лукойла снизился на 10.7% г/г (до 12.1 млрд. долл.), что было обусловлено, прежде всего, снижением физических объемов реализации нефти в отчетном периоде. В то же время, чистый операционный денежный поток компании снизился лишь на 3.5% г/г (до 12.8 млрд. долл.) благодаря роспуску оборотного капитала на 685 млн. долл. Капвложения Лукойла по итогам 9М12 составили около 8.1 млрд. долл. или 0.6x EBITDA за 9М12, что немного выше уровня 2011 г. (0.4x EBITDA). Свободный денежный поток за 9М12 составил 4.76 млрд. долл. (-38.3% г/г) и был направлен, главным образом, на погашение долга (2.1 млрд. долл.) и выплату дивидендов (1.8 млрд. долл.).

- По состоянию на конец 3К12 долг Лукойла сократился на 28.6% по сравнению с началом года (в основном, за счет погашений в 3К12) и составил 6 489 млн. долл., при этом доля краткосрочного долга снизилась до 12.7 (-7 пп к 2011 г.). Сокращение долга привело к снижению долговой нагрузки до минимального уровня 0.2x Чистый долг/EBITDA LTM. Также отметим, что какие-либо риски рефинансирования у компании, по сути, отсутствуют: объем накопленной на балансе ликвидности на конец 3К12 составлял около 2.4 млрд. долл., чего достаточно не только для погашения всего короткого долга (824 млн. долл. на конец 3К12), но и для финансирования большей части анонсированного ранее выкупа акций на 2.5 млрд. долл. (пока на эти цели Лукойл потратил лишь 128 млн. долл.).

Еврооблигации Лукойла, на наш взгляд, не дают краткосрочных идей: средние спрэды вдоль кривой находятся на уровнях Газпрома и Газпром нефти и примерно на 20 бп ниже средних значений по выпускам ТНК-ВР, которые, учитывая перспективы приобретения компании Роснефтью, были бы более интересной покупкой. Более прибыльной возможностью в нефтегазовом секторе, на наш взгляд, может стать выпуск НОВАТЭК'16, спрэды которого к кривой Газпрома за последний месяц расширились почти на 50 бп и сейчас стоят значительно выше, чем у более длинного выпуска НОВАТЭК'21. На рублевом рынке спрэд наиболее ликвидного годового выпуска Лукойл 04 к кривой ОФЗ не превышает 120 бп и практически не дает никакой премии к выпускам Газпром 09 и Газпром 11. Здесь в качестве более доходной альтернативы можно посмотреть на трехлетние выпуски Газпром нефть 08 и 09, спрэды которых к кривой ОФЗ находятся на уровне 170 бп, а основным минусом является их не самая высокая ликвидность. На дальнем участке кривой интересно выглядят новые пятилетние бумаги Роснефть 04 и 05, предлагающие более 180 бп к кривой ОФЗ и способные показать неплохую ценовую динамику после выхода на торги.

МКБ (В+/В1/BВ-): сильные результаты 3К12. Выпуск МКБ БО-05 по-прежнему выглядит интересно.

Московский Кредитный Банк (МКБ) представил сильную промежуточную отчетность по МСФО за 3 кв. 2012г.

- Активы Банка с начала текущего года выросли до 279.2 млрд. руб. (+20.2%), что вызвано преимущественно ростом кредитного портфеля, который по итогам 3 кв. 2012г. достиг 204.3 млрд. руб. (+28.5%). Кредитный портфель по-прежнему почти на 80% представлен корпоративными кредитами, а его качество традиционно остается на высоком уровне. Так, доля NPL (90+) в кредитном портфеле сегодня не превышает 1.2%, что является крайне низким показателем по сравнению со средним уровнем по банковскому сектору (5.4%), а созданные резервы почти в 2 раза покрывают всю просроченную задолженность. Несмотря на то, что доля портфеля частных кредитов в течение текущего года остается практически постоянна (около 20%), Банк постепенно наращивает долю высокомаржимальных продуктов: портфель нецелевых потребительских кредитов увеличился с начала года на 62.7%, достигнув 24.8 млрд. руб.

- Рост кредитных операций Банка отражается на росте процентных доходов, которые по сравнению с аналогичным периодом прошлого года увеличились более чем на 38%, а чистые процентные доходы до резервов продемонстрировали рост на 48.2% Комиссионные доходы Банка в 3 кв. 2012г. составили 2.8 млрд. руб. (+50.2% по сравнению с 3 кв. 2011г.). Более четверти комиссионного дохода Банка приходится на услуги инкассации. Стоит отметить, что Банк продолжает сохранять лидирующие позиции в сегменте инкассации, обслуживая не только собственную сеть и своих клиентов, но и предоставляя услуги инкассации другим кредитным организациям и их клиентам.

Опережающий рост операционных доходов против операционных расходов определил положительную разницу в чистых доходах, обеспечив рост чистой прибыли в 3 кв. 2012г. до 3.76 млрд. руб. (+59.7% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года) и сохранив высокую операционную эффективность бизнеса: cost to income составил 40.6% против 41.6% в 3 кв. 2011г. Кроме того, показатели рентабельности ROA и ROE, составляющие 2.0% и 16.1% соответственно, сохранили высокие значения и, на наш взгляд, вполне могут рассматриваться выше среднерыночных показателей среди универсальных коммерческих банков.

- Чистая процентная маржа Банка по итогам 9 мес. 2012г. достигла 5.2%, что как минимум на 1.0-1.5% выше среднего уровня аналогов. Стоит отметить динамический рост чистой процентной маржи, которая увеличивалась с 4.6% в 3 кв. 2011г. до 5.0% на конец 2011г. и достигла текущего значения в 5.2%, что связано, прежде всего, с высокими темпами роста кредитного портфеля.

- Основу фондирования Банка по-прежнему составляют клиентские средства, которые по состоянию на 30 сентября 2012г. составляли 164.6 млрд. руб. (59% активов). Депозитная база Банка достаточно диверсифицирована и на конец отчетного периода на 59% представлена средствами физических лиц.

- В течение 9-ти месяцев Банк продемонстрировал рост капитала (+43.1%) до уровня 36.6 млрд. руб., что вызвано 38%-ным ростом нераспределенной прибыли. При этом, собственный капитал Банка, рассчитанный в соответствии с Базельским Соглашением, увеличился на 35.1% с начала текущего года – до 39.8 млрд. руб., а коэффициент достаточности капитала (CAR) составил 14.8% против 14ю4% в начале года.

Значительный рост капитала был обусловлен также завершенной в 3 кв. 2012г. эмиссией акций Банка в пользу Международной финансовой корпорации (IFC) и Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР). По итогам эмиссии IFC и ЕБРР приобрели по 7.5% акций Банка, а общая сумма инвестиций составила 5.8 млрд. руб.

- Собственный портфель ценных бумаг Банка мы оцениваем как высоколиквидный и достаточно консервативный с точки зрения кредитного риска, состоящий из ОФЗ и муниципальных облигаций (21.5% портфеля), и корпоративных облигаций, преимущественно включенных в Ломбардный список ЦБ РФ.

- Публичный долг Банка на 80% представлен выпущенными облигациями, остальная часть – векселя. При этом, стоит отметить, что примерно 1/3 часть объема выпущенных векселей является непубличным инструментом (данные бумаги приобретены корпоративными клиентами и используются как залоговые инструменты краткосрочного фондирования или расчетов). В августе 2012г. Банк полностью погасил облигационный заем серии 06 (3 млрд. руб.), а в сентябре успешно разместил биржевые облигации БО-02 (3 млрд. руб.) Таким образом, размер выпущенных рублевых облигаций на конец анализируемого периода составил 25 млрд. руб. и еврооблигации на $200 млн. Учитывая вышеизложенное, оптовое фондирование Банка на отчетную дату составило около 64.7 млрд. руб. (23.2% активов), что лишь на 0,6% выше уровня начала года и вызвано преимущественно ростом выпущенных облигаций (+23.5%).

В ближайший год Банку предстоят оферты по 5-ти рублевым выпускам облигаций общим объемом 15 млрд. руб.

Учитывая высокий уровень ликвидности (денежные средства 25.6 млрд. руб. – 9.2% активов; высоколиквидный и качественный портфель ценных бумаг 27.3 млрд. руб. – 9.8% активов), а также сбалансированную структуру срочности баланса Банка, мы не видим проблем с обслуживанием коротких долгов.

Из 7-ми рублевых выпусков Банка, находящихся сейчас в обращении, приемлемой ликвидностью отличается БО-05 (YTM 10.73; D 1,45), торгующийся со спрэдом к кривой ОФЗ около 425 б.п., что как минимум на 80-100 б.п. больше сопоставимых по рейтингу аналогов. При этом, выпуски МКБ серии 08, БО-02 и БО-04. торгующиеся с доходностью в диапазоне 10,0-10,4% предлагают минимальную премию к выпускам Кредит Европы (-/Ва3/ВВ-), что, на наш взгляд, выглядит справедливым.