ТрансКонтейнер (-/Ba3/BB+): нейтральные финансовые результаты за 9М14, бумаги компании низколиквидны

В прошлую пятницу ТрансКонтейнер, крупнейший железнодорожный контейнерный оператор, объявил финансовые результаты за 9М14, которые мы в целом оцениваем как нейтральные. С одной стороны, деконсолидация финансовых результатов КеденТрансСервис (СП в Казахстане) и снижение цен на контейнерные перевозки привели к уменьшению рублевых выручки и EBITDA на 18%. Тем не менее, EBITDA margin оператора сохранилась на уровне 9М13, а аккумулирование свободного денежного потока за 9М14 способствовало сокращению чистого долга и небольшому снижению долговой нагрузки в терминах net debt/EBITDA.

За 9М14 скорректированная (на стоимость услуг соисполнителей по интегрированным логистическим услугам) выручка компании сократилась на 18.1% г/г до 15 412 млн руб. За 9М14 уменьшилась выручка по всем направлениям деятельности ТрансКонтейнер, за исключением бизнеса по оказанию интегрированных экспедиторских и логических услуг, скорректированная выручка которого выросла на 14.5% г/г до 8 534 млн руб. В частности, выручка от осуществления железнодорожных контейнерных перевозок за 9М14 уменьшилась на 34.9% г/г до 4 082 млн руб. (на фоне уменьшения среднего уровня ставок), выручка от терминального обслуживания и агентских услуг – на 48.1% до 1 584 млн руб. (вследствие деконсолидации терминального бизнеса КеденТрансСервис). За аналогичный период EBITDA компании снизилась сопоставимыми с выручкой темпами, на 18.2% г/г до 6 409 млн руб., что позволило сохранить EBITDA margin на уровне 9М13 (41.6%).

В отчетном периоде операционный денежный поток компании до изменений в оборотном капитале уменьшился на 25.4% г/г до 5 695 млн руб. При этом, снижение чистого операционного денежного потока за 9М14 было менее существенным (-7.2% г/г до 5 428 млн руб.), чему способствовало сокращение чистого оборотного капитала за 9М14 против его пополнения за 9М13, а также уменьшение расходов по налогу на прибыль. Несмотря на увеличение расходов компании на CAPEX за 9М14 на 39.5% г/г до 3 301 млн руб., отчетный период ТрансКонтейнер завершил в области положительного свободного денежного потока, достаточного для выплаты дивидендов на 1 117 млн руб., погашения части долга и усиления ликвидной позиции. В результате, за 9М14 совокупный долг компании уменьшился на 10.2% до 7 579 млн руб., чистый долг – на 21.9% до 5 120 млн руб. Долговая нагрузка компании сохранилась на комфортном уровне: отношение net debt/EBITDA LTM составило 0.6х на 30 сентября 2014 г. против 0.7х на 31 декабря 2013 г. Учитывая также достаточность денежных средств на счетах компании в размере 2 459 млн руб. для погашения всего краткосрочного долга с учетом обязательств по финансовому лизингу совокупным объемом 1 766 млн руб. и сильную структуру акционеров (ТрансКонтейнер входит в Объединенную транспортно-логистическую компанию, контрольный пакет акций которой принадлежит РЖД), риски рефинансирования ТрансКонтейнера мы оцениваем как низкие.

В настоящее время ТрансКонтейнеру присвоены рейтинги «ВВ+» со стабильным прогнозом от Fitch и «Ва3» с позитивным прогнозом от Moody's. В своем обзоре, подготовленном в октябре 2013 года, Moody's сообщило о возможности повышения рейтинга в течение 12-18 месяцев в случае сохранения компанией лидирующих позиций на рынке, отношения debt/EBITDA в пределах 1.5х и в целом сильных операционных и финансовых показателей. Несмотря на достаточно сильные кредитные метрики компании и выполнение условиях Moody's, мы не ожидаем повышения агентством рейтинга ТрансКонтейнера с учетом напряженной геополитической обстановки и слабой конъюнктуры рынка контейнерных перевозок.

В настоящее время на рынке обращаются два выпуска облигаций ТрансКонтейнера: облигации серии 02 с дюрацией 0.25 года и 04 с дюрацией 2.15 года. Рублевые выпуски компании отличаются низкой ликвидностью. Доходность более короткого выпуска по последним бидам составляет 12.45% годовых, более длинных бумаг – 11.1% годовых, при этом по выпуску Трансконтейнер 04 разница в котировках bid/ask составляет около 400 бп.

Группа FESCO (B/-/B): нейтральный финансовый отчет за 9М14, евробонды компании окончательно освоились в статусе junk bonds

В прошлую пятницу один из крупных логистических операторов, Группа FESCO, опубликовал финансовую отчетность по итогам 9М14. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. По итогам 9М14 выручка компании сохранилась на уровне прошлого года, составив 844 млн. долл. (-0.7% г/г), тогда как EBITDA снизилась на 19.1% г/г (до 123 млн. долл.). Как следствие, рентабельность по EBITDA по итогам 9М14 сократилась до 14.6% (-3.3 пп г/г). Такая динамика финансовых результатов была связана, главным образом, с заметным ослаблением рубля в течение 9М14, хотя даже в этих условиях сегменты морских грузоперевозок и достаточно новый для компании сегмент бункеровки показали весьма хорошие результаты. Кроме того, давление на операционную рентабельность FESCO оказал и рост доли менее маржинальных грузов в структуре перевалки, и рост операционных расходов на фоне стагнирующей выручки.

Свободный денежный поток FESCO (операционный денежный поток за вычетом капвложений и процентных платежей) за 9М14 оказался отрицательным, составив -60 млн. долл. Это стало результатом того, что у компании за период наблюдался дефицит средств уже на уровне чистого операционного потока (-4 млн. долл.), что еще усугубилось опережающим ростом CAPEX (+40% г/г) по сравнению с прошлым годом – до 56 млн. долл. или 0.5x EBITDA. Дефицит был покрыт, главным образом, за счет накопленной на балансе ликвидности, объем который к концу 3К14 упал до 160 млн. долл. (-16.2% к 4К13). К концу 3К14 долг FESCO составил 1 266 млн. долл. (-0.2% г/г), мало изменившись по сравнению с началом года. Стабильная величина долга стала результатом валютной переоценкой портфеля (снизилась выраженная в долларах рублевая часть), которая компенсировало небольшое по объему чистое привлечение долга за рассматриваемый период. Вместе с тем, уровень долговой нагрузки компании на конец 3К14 заметно вырос, достигнув 7х в терминах чистый долг / EBITDA LTM. Данное повышение было обусловлено, прежде всего, падением EBITDA, а также сокращением запаса ликвидности на балансе FESCO. Отметим, тем не менее, что по итогам 9М14 компания сохранила достаточно комфортную структуру долга: доля коротких обязательств составила всего 15.4% (+2 пп к 4К13), при этом остававшихся на балансе денег было достаточно для погашения около 85% короткого долга. Подводя итог, отметим, что отчетность FESCO по итогам 9М14 нейтральна для рейтингов компании: основная просадка по динамике показателей случилась по итогам 1П14, которая привела к уже достаточно давно ожидаемому снижению рейтинга от S&P. Напомним, что агентство в сентябре понизило рейтинг FESCO с “B+” до “В”, установив по рейтингу негативный прогноз. С этой точки зрения, относительно неплохие результаты 3К14 привели к улучшению результатов FESCO за 9М14 в целом (по сравнению с 1П14).

Долговые бумаги FESCO находятся в почти непрерывном падении, начиная с конца августа этого года и окончательно освоились в статусе junk bonds. Рублевый бонд ДВМП БО-02 является малоликвидным и индикативно торгуется по 83.5% от номинала. В то же время, евробонды компании за упомянутый промежуток времени потеряли в цене 29-30 фигур. Так, FESHRU’18 торгуется сейчас по 46% от номинала (YTM 37.1% годовых), а FESHRU’20 – по 45.1% от номинала (YTM 29.7% годовых).