АФК «Система» БО-01: ориентир по доходности нового выпуска мы считаем недостаточно интересным, учитывая полуторалетнюю дюрацию и значительный объем предложения

ОАО АФК «Система» (ВВ/В1/ВВ-) планирует 19 февраля провести размещение биржевых облигаций серии БО-01 на сумму 10 млрд руб. Сбор заявок намечен на 17 февраля. Условиями выпуска предусмотрена полуторалетняя оферта. Индикативная ставка купона составляет 17%-17.5% годовых, что соответствует доходности 17.72%-18.27% к оферте.

Кредитное качество АФК «Система» в настоящее время можно оценить как хорошее. В частности, согласно проформе финансовой отчетности АФК Система без Башнефти и ОНК, за 9М14 выручка компании составила 12 686 млн долл., OIBDA – 3 939.4 млн долл., OIBDA margin - 31.1%. Долг АФК Система по проформе составляет 9 933.5 млн долл., отношение net debt/EBITDA, по нашим оценкам, не превышает 1.5х. По состоянию на 30 сентября 2014 г. совокупный долг Корпоративного центра (ОАО АФК «Система») составил 1 675 млн долл. Денежная позиция Корпоративного Центра на 30 сентября 2014 г. составляет 1 139 млн долл. и позволяет при необходимости выплатить весь долг с погашением до конца 2016 года, поэтому риски рефинансирования долга на уровне Корпоративного центра мы оцениваем как невысокие. Кроме того, в конце прошлого года, после освобождения Владимира Евтушенкова – основного владельца АФК «Система» - из-под домашнего ареста, заметно снизились политические риски АФК «Система».

Особенностью нового выпуска АФК «Система» БО-01 является небанковский характер долга и довольно длинная по текущим меркам дюрация: с начала года на рынке рублевого долга проходили единичные размещения банков с офертой до 1 года. На вторичном рынке в настоящее время обращаются два выпуска АФК «Система», из которых более близким по дюрации к новому займу является АФК Система 03 (дюрация – 1.64 года). По облигациям АФК Система 03 проходят сделки небольшого объема по цене около 88% от номинала, что соответствует доходности 17.55% годовых, при этом доходность по последним бидам (около 86.5% от номинала) составляет 18.72% годовых. В наиболее близком по дюрации выпуске дочерней компании АФК «Система», МТС (ВВ+/Ва2/ВВ+) серии 05, наблюдается низкая ликвидность, при этом доходность по последним бидам составляет около 18% годовых. Принимая во внимание данные факты, улучшение конъюнктуры долгового рынка на фоне роста цен на нефть, а также существенный объем предложения и дюрацию нового выпуска, мы оцениваем справедливую доходность АФК «Система» БО-01 на уровне не менее 19% годовых, что выше маркетируемого диапазона.