Внешний рынок долга

Внимание инвесторов вновь переключится с Европы на США

Политическая неопределенность в Европе, связанная с президентскими выборами на Кипре и парламентскими – в Италии, должна раствориться в начале текущей недели. Победу во втором туре на Кипре одержал угодный рынкам и европейским чиновникам консерватор Никос Анастасиадис, который поддерживает меры жесткой экономии и обещал быстро договориться с международными кредиторами о выделении помощи проблемной экономике. Это снимает часть напряженности и вероятность повторения "греческого сценария" затяжной политической неопределенности, однако у новоизбранного президента есть немного времени - до июня, когда стране необходимо погашать суверенные бонды на 1.4 млрд евро.

В Италии пока определенности меньше. Фаворитом на пост премьера по-прежнему остается Пьер Луиджи Берсани. Интрига Итальянских выборов сохраняется до конца, поскольку партия "Народной свободы", возглавляемая Сильвио Берлускони, накануне выборов сократила свой разрыв с демократами до минимума. В случае победы Берсани, рынки, безусловно, вздохнут с облегчением, поскольку такой исход фактически прогарантирует дальнейшее проведение экономной бюджетной политики. В то же время, если разрыв по числу мест в парламенте будет минимальным, это станет существенным поводом для беспокойства.

Разрешение политических интриг в Европе заставит рынки переключиться на ситуацию в США, где у демократов есть лишь 4 дня для того, чтобы попытаться отсрочить введение в действие закона об автоматическом сокращении расходов бюджета на 85 млрд долл. до конца сентября и далее по 120 млрд долл. в год. до приведения соотношения долг/ВВП к приемлемым 70%. Шансы демократов таят на глазах. Два схожих плана по более мягкому сокращению расходов бюджета, предоставленных администрацией президента и демократами, предполагают меньшее сокращение расходов бюджета в ответ на повышение доходной его части, в свою очередь наполняемой увеличением налогового бремени на самых богатых граждан США. Именно это условие делает эти программы непривлекательными для республиканцев. Кроме того, ряд представителей консерваторов заявляли ранее, что планируемые меры бюджетной экономии в конечном итоге являются необходимыми, хотя и могут привести к сокращению темпов роста американской экономики в текущем году на 0.3-0.6 пп. Учитывая близость котировок рискованных активов к локальным максимумам (и, прежде всего, фондовых индексов США), рынки все же надеются на положительный исход. Если эти надежды не оправдаются, глобальные рынки может ожидать существенное коррекционное движение вниз, тем более, что технически это движение выглядит необходимым.

Денежно-кредитный рынок

Окончание налогового периода окажется болезненным для рынка

Условия локального денежно-кредитного рынка в пятницу продолжили понемногу ухудшаться на фоне протекающего периода налоговых платежей и менее щедрой политики Центробанка по предоставлению ликвидности банкам. В результате, в пятницу уровень краткосрочных процентных ставок поднялся еще на 5-10 бп, а за неделю их рост составил порядка 25 бп. На рынке МБК стоимость 3-дневных кредитов обходилась в среднем под 6.20% годовых, междилерское репо с облигациями на 3 дня – под 6.15% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банки привлекли 74 млрд руб. при спросе в 138 млрд руб. Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ увеличилась на 24.7 млрд руб. до 993.8 млрд руб.

На текущей неделе предстоит провести крупные налоговые платежи (НДПИ, акцизы и налог на прибыль), которые потребуют порядка 350 млрд руб. из банковской системы. При текущей конъюнктуре рынка, это может стать поводом для дальнейшего роста процентных ставок. Если ЦБ РФ не смягчит ограничительную политику по предоставлению банкам ликвидности, повышенный уровень краткосрочных процентных ставок может сохраниться вплоть до конца текущей недели.

Рубль отыграл часть снижения четверга

Валютные торги пятницы завершились укреплением рубля, курс бивалютной корзины по итогам дня опустился на 7 коп. до отметки 34.77 руб. Российская валюта отыграла почти половину от снижения в предыдущий день, при этом котировки нефти существенно не изменились, баррель Brent торговался на уровне 114 долл. Учитывая достаточное количество поводов для беспокойств, позиции рубля выглядят шатко. В случае реализации негативного сценария на мировых площадках, диапазон волатильности курса бивалютной корзины может сместиться в диапазон 35.00-35.50 руб.

Российский долговой рынок

Евробонды провели нейтральный день

Российский сегмент провел в пятницу нейтральный день после волны распродаж накануне. Котировки вдоль суверенной кривой подтянулись вверх в среднем на 10 бп, лучше рынка выглядела "тридцатка", подорожавшая на 22 бп и превысившая отметку 123.75%. Корпоративный сектор также преимущественно дорожал, однако минимальными темпами не превышавшими в среднем по рынку 10 бп.

Цены ОФЗ еще немного опустились

Локальный рынок в пятницу продолжил движение вниз по ценам, несмотря на некоторую стабилизацию спроса на риск на внешних рынках. Котировки на дальнем участке кривой ОФЗ опустились на 30-50 бп, цены дальнего выпуска ОФЗ 26207 опустились ниже отметки 109%. Корпоративный сектор был малоактивен: на среднем участке кривой активность была заметна в выпусках Алроса БО2 и ГМС 03, торговавшихся с минимальными изменениями цен.

Первичный рынок

НорНикель: возвращение на рынок рублевого долга

Сегодня НорНикель начинает сбор заявок на участие в размещении 3-х выпусков биржевых облигаций общим объемом 35 млрд. руб. (10+10+15). Компания приняла несколько неожиданное, на наш взгляд, решение вернуться на рынок публичного долга (последний займ был размещен в 3К10) через размещения рублевых выпусков, тогда как другие качественные эмитенты, обращавшиеся к долговому рынку с начала года (например, НЛМК, ФосАгро, Вымпелком), традиционно отдавали предпочтение долларовым еврооблигациям. Закрытие книги запланировано на завтра, а размещение на бирже – на 28 февраля, привлекаемые средства будут направлены на общекорпоративные цели. Ориентир по ставке купона составляет 7.75-7.95% годовых, что дает доходность к погашению в диапазоне 7.90-8.11% годовых. Маркетируемый диапазон доходности предполагает спрэд на уровне 180-200 бп к ОФЗ. В обращении сейчас находится единственный рублевый выпуск компании – короткий НорНикель БО-03 (YTM 7.06/D 0.43 г.), который характеризуется невысокой ликвидностью, вместе с тем, в качестве индикатива можно отметить, что с начала года крупные сделки по бумаге проходили с доходность не выше 7.1% годовых, что дает спрэд 160 бп к ОФЗ. Отметим, что средний спрэд к суверенной кривой по бумагам (с дюрацией более года) НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-), единственного металлурга, который также обладает инвестиционным рейтингом, составляет около 200 бп, тогда как средний спрэд эмитентов первого эшелона (РЖД, ФСК, Роснефть и др.) находится на уровне 160-170 бп.

Таким образом, с учетом сильного операционного профиля НорНикеля, устойчивых финансовых показателей (несмотря на не самую лучшую текущую конъюнктуру рынков цветных металлов), а также заметного снижения накала акционерного конфликта в компании, новое предложение бумаг выглядит достаточно интересно, предлагая премию не менее 20 бп к вторичному рынку и бумагам эмитентов первого эшелона уже по нижней границе ориентира доходности. С учетом достаточно большого объема предложения, мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении, начиная с середины объявленного диапазона доходности.

Лента: доходность дебютного выпуска выглядит весьма привлекательно

Сегодня питерский продовольственный ритейлер Лента, работающий в формате "гипермаркет", открывает книгу заявок на дебютный выпуск классических облигаций серии 03 объемом 4 млрд. руб. Заявки инвесторов будут приниматься в течение этой недели, закрытие книги запланировано на 1 марта, размещение на бирже – на 5 марта. По 7-му выпуску предусмотрена 3-хлетняя оферта, в перспективе выпуск может быть включен в ломбардный список ЦБ. Текущий ориентир по ставке купона составляет 10.00-10.50% годовых, что дает доходность к оферте в диапазоне 10.25-10.78% годовых. Маркетируемый диапазон доходности предполагает спрэд 420-470 бп к ОФЗ. Отметим, что по масштабам, специфике и географии бизнеса Лента весьма близка к также разместившей недавно дебютный бонд Группе О’Кей (YTP 9.90/D 2.48 г.), который торгуется со спрэдом около 390 бп к ОФЗ. Таким образом, выпуск Ленты предлагает премию 30-80 бп к бумагам О’Кей и 80-130 бп –к ликвидному выпуску X5 Финанс БО1 (YTM 9.40/D 2.29 г.). С учетом более высокой операционной рентабельности Ленты (согласно предварительной отчетности за 2012 г. рентабельность по EBITDA составила 11.6%, что выше даже показателя Магнита –10.6%) и сопоставимого по меркам розницы уровня долговой нагрузки по сравнению с Группой О’Кей, мы считаем, что выпуск Ленты выглядит весьма привлекательно даже по нижней границе маркетируемого диапазона.

СДМ Банк 01: интересное предложение в верхнем сегменте банковского риска

СДМ Банк сегодня открывает книгу заявок на облигации серии 01, объем которых составляет 1.5 млрд руб. Ориентир доходности составляет 12.63-13.60% к годовой оферте, что подразумевает спред к кривой ОФЗ на уровне 710-810 бп.

СДМ Банк специализируется на кредитовании корпоративных клиентов, а Московский регион является ключевым с точки зрения бизнеса банка. Темпы роста кредитного портфеля на конец 3К12 составляли 17% г/г, что является неплохим результатом, учитывая специализацию и уровень конкуренции в ключевом регионе присутствия. К безусловно сильным сторонам кредитного профиля банка, на наш взгляд, можно отнести превосходящие среднерыночные показатели капитализации, высокое качество портфеля и незначительную долговую нагрузку. В частности, достаточность совокупного капитала банка по отчетности за 9М12 превышала 16%, просрочка по NPL 90+ находилась на уровне 1.7% портфеля (при этом показатель стоимости риска исторически менее 1%), а оптовое фондирование составляло всего порядка 2% от величины активов банка и, по нашим расчетам, вряд ли превысит уровень 10% после размещения займа. В качестве позитивных моментов можно также отметить наличие иностранных акционеров в капитале банка и высокий уровень раскрытия информации: банк готовит отчетность по МСФО на ежеквартальной основе.

В качестве ключевых кредитных рисков банка можно выделить высокий уровень концентрации кредитного портфеля, что, впрочем, является характерной чертой для бизнеса банков небольшого размера. Банк имеет повышенные риски ликвидности: клиентские счета до востребования составляют более 40% активов. Однако с учетом стоимости портфелей ценных бумаг, состоящих из облигаций и евробондов на 70% не ниже рейтинга ВВВ-, которые, по-видимому, достаточно ликвидны, краткосрочный (до 3 мес.) разрыв ликвидности, по нашим расчетам, не превышает 500 млн руб. и может быть закрыт за счет размещения текущего займа. Риск снижения текущих уровней капитализации обусловлен амбициозными планами роста: менеджмент планирует в 2013г. нарастить кредитный портфель на 30%. Это потребует или снижения текущих уровней ликвидности за счет перераспределения средств с других статей баланса, или приведет к снижению показателей достаточности капитала в отсутствие новых акционерных вливаний.

В целом мы считаем, что заявленная доходность вполне компенсирует кредитные риски СДМ Банка, а предложение можно признать интересным в верхнем сегменте банковского риска, где за последние 2 недели инвесторы формируют неплохой спрос. Так, выпуски ЛОКО Банка и АТБ были переподписаны в 1.4-1.7 раза, а в идущем размещении Запсибкомбанка были снижены первоначальные ориентиры доходности. Несмотря на минимальную разницу в рейтингах, кредитный профиль СДМ Банка, на наш взгляд, не выглядит слабее Запсибкомбанка, возможно, с небольшой поправкой на структуру акционеров. С точки зрения рынка, "плюсом" выпуска Запсиба является наличие кредитной истории, а "минусом" –лишний год дюрации. При этом премия в доходности СДМ Банка к выпуску Запсиба с поправкой на разницу в дюрации составляет порядка 100 бп. С учетом этого мы полагаем участие в выпуске СДМ банка интересным даже по нижней границе заявленного ориентира доходности.