Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Окончание налогового периода мая не принесет денежно-кредитному рынку быстрого восстановления


[30.05.2013]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия

Внешний рынок долга

Рынки вновь реагируют на перспективу сокращения стимулов ФРС

Среда на глобальных площадках оказалась негативной для котировок рискованных активов. Ключевой темой остается спекуляции на тему возможных сроков начала сокращения стимулирующих программ со стороны ФРС. Публикация довольно неплохих экономических данных во вторник дополнилась заявлениями главы ФРБ Бостона. Эрик Розенгрен заявил, что ФРС рассмотрит вопрос об умеренном сокращении стимулирующих программ в «следующие несколько месяцев». Он также отметил, что полное прекращение программ выкупа активов в настоящий момент выглядело бы преждевременным. Таким образом, среди голосующих членов Комитета по открытым рынкам ФРС США добавился еще один сторонник постепенного сокращения объемов количественного смягчения, что было воспринято рынкам как негативный сигнал. Новости из ФРС заставили рынки проигнорировать в целом неплохой отчет экономический отчет ОЭСР, в котором говорится об ожидания полного восстановления мировой экономики к 2014 г., при этом темпы роста экономик США и Японии будут выше, чем в Европе, которой потребуется больше времени для компенсирования отставания.

В Европе одной из ключевых тем было сообщение Еврокомиссии, в котором она рекомендовала ряду проблемных стан региона смягчить меры жесткой экономии. Кроме того, по многим странам ЕС были перенесены сроки достижения целей бюджетного дефицита в рамках 3% ВВП. В частности, Франции позволили добиться этого в 2015 г. (ранее 2013 г.), Испании – в 2016 г. (ранее в 2014 г.), для Португалии эти срок увеличили на 1 год до 2015 г. Таким образом, по заявлениям главы ЕК, страны достигли определенного прогресса в приведении в порядок бюджетной дисциплины и теперь должны усилить реализацию структурных реформ.

Денежно-кредитный рынок

Налоговый период завершен, но спрос на репо в ЦБ растет

Окончание налогового периода на российском денежно-кредитном рынке пока никак не заметно. Спрос на краткосрочное фондирование в ЦБ РФ растет, уровень рыночных процентных ставок остается без изменений. В частности, овернайт на рынке МБК обходился в среднем под 6.50% годовых, междилерское репо с облигациями стоило около 6.20% годовых. На аукционах прямого репо регулятор полностью удовлетворил весь спрос. Объем привлечения на 1 день составил 498 млрд руб. против 468 млрд руб. накануне. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ сократилась на 66.3 млрд руб. до 1 027.5 млрд руб.

Окончание налогового периода мая не принесет рынку быстрого восстановления. Высокий объем задолженности по операциям репо (2.06 трлн руб.) предстоит сокращать в ближайшие пару недель. Таким образом, мы не ожидаем снижения краткосрочных процентных ставок ниже текущего уровня в этой перспективе.

Рубль начинает полноценно реагировать на внешний фон

Валютные торги среды завершились негативно для рубля. По итогам дня рубль потерял 19 коп. по отношению к бивалютной корзине, курс на закрытие 35.79 руб. Основным драйвером послужили внешние рынки, которые сохраняли пессимизм. На рынке нефти цены также вернулись к локальным минимумам. В частности, стоимость барреля нефти сорта Brent снизилась почти на 2 долл. до отметки 102.40 долл. В текущих условиях рубль должен больше следовать за динамикой внешних рынков, однако каких-либо интересных торговых идей в российской валюте мы не находим. Мы ожидаем сохранения колебаний курса корзины вокруг равновесного уровня 35.50 руб. за корзину.

Российский долговой рынок

Евробонды ускорили темпы снижения на фоне роста доходностей UST

Российский сегмент в среду ускорил снижение на волне роста доходностей базовых активов. Спреды суверенных выпусков расширились на 15-20 бп, ценовые потери на среднем и дальнем участке кривой превышали фигуру. Корпоративный сектор продолжил фронтальное движение вниз по ценам ускоренными темпами: в среднем по рынку снижение котировок по итогам дня превысило 60 бп. Потери дальних бумаг Роснефти, РЖД, ВЭБа, Лукойла и Новатэка превышали 150 бп.

На локальном рынке активизировались продажи

Инвесторы на рублевом рынке отреагировали на слабую динамику внешних площадок активизацией продаж. Дополнительным фактором, ускорившим снижение цен дальних бумаг, стали результаты аукциона Минфина, которому не удалось собрать спрос на 5-летний выпуск 25081: объем размещения составил всего 0.9 млрд руб., при предложении в 20 млрд. Рост доходностей на дальнем участке кривой ОФЗ по итогам дня превышал 10 бп, ценовые потери ликвидных бумаг составили 75-100 бп. Доходности на ближней и средней дюрации также подросли. Корпоративный сектор также двинулся вниз по ценам. В число наиболее пострадавших выпусков ближе к дальнему участку кривой попали бумаги ФСК 21, ВЭБ 18 и Русгидро 08, ценовые потери которых составляли 25-75 бп.

Корпоративные события

Сбербанк: умеренно позитивные результаты в отчетности за 1К2013 г., евробонды компании имеют более привлекательную альтернативу

Вчера ОАО «Сбербанк» (-/Ваa1/BBB) представило консолидированные финансовые результаты по международным стандартам за 1К2013 г., которые подтвердили стабильность финансового профиля банка. В целом основные финансовые показатели банка остались на уровне 4К2013 г. Из существенных изменений стоит отметить замедление роста кредитного портфеля до 1,3% по сравнению с 4К2012 г., вызванного снижением темпов кредитования на фоне нестабильной рыночной конъюнктурой и повышения процентных ставок по кредитам в рамках общерыночного тренда. Учитывая результат за 1К2013 г. прогноз руководства относительно роста кредитного портфеля на 2013 г. (корпоративный кредитный портфель + 15% и розничных кредитов + 20-25%) нам видится маловероятным. Также можно отметить сокращение административных расходов (cost-to-income 0,37х), которое по итогам 1К2013 г. позволило зафиксировать прибыль на уровне 88.5 млрд руб. (+4% к 4К2012 г.). Капитализация полученной прибыли способствовала росту достаточности капитала (+0,5 п.п., 14,2% по базовому и 10,9% по 1 уровню). Изменения коснулись также структуры оптового фондирования. Так, снижение средств других банков суммы прямого РЕПО и срочные депозиты были замещены выпуском долговых обязательств и средствами от сделок торгового финансирования. Уровень долговой нагрузки не изменился и составил в терминах Опт.Фондир./Активы 0,16х. Стоит отметить, совокупный разрыв ликвидности на горизонте 1 года, составивший 970 млрд руб., что впрочем, не выглядит существенным с учетом масштаба банка (менее 7% активов).

На рынке евробондов выпуски Сбербанка не предлагают интересных идей, торгуясь со средним спрэдом около 90 бп к суверенной кривой (на уровне выпусков ВЭБа (BBB/Baa1/BBB). На наш взгляд, в сегменте госбанков наибольший интерес могут представлять выпуски ВТБ (VTB’17, VTB’18, VTB’20), обеспечивающие премию более 75 бп к спрэду сопоставимых по рейтингу Сбербанка и ВЭБа.

ФосАгро: нейтральная финансовая отчетность за 1К13, бумаги компании оценены справедливо

На этой неделе ФосАгро (BB+/Baa3/BB+), один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений, опубликовал промежуточную финансовую отчетность за 1К13. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. По итогам 1К13 компания отразила в отчетности рост выручки на 11.5% г/г (до 28.9 млрд. руб.), при этом показатель EBITDA снизился на 17% г/г (до 7.55 млрд. руб.), что привело к заметному сокращению рентабельности по EBITDA – до 26.1% (против 35.1% в 1К12). Отметим, что на динамику выручки ФосАгро в 1К13 повлияло, прежде всего, снижение средней цены реализации фосфорсодержащих удобрений (примерно на 10% г/г), которое компания компенсировала за счет увеличения объемов продаж (выросли на 21.3% г/г), в итоге выручка фосфорного сегмента выросла на 9.4% г/г (до 25.2 млрд. руб.). Позитивный вклад в рост консолидированной выручки внес и сегмент азотных удобрений, продажи которого увеличились в 1К13 на 36.6% г/г (до 3.66 млрд. руб.) – здесь также основным фактором стал рост физических объемов отгрузок (на 40.2% г/г) в условиях относительного стабильных цен по сравнению с 1К12.

В свою очередь, основной причиной падения операционной рентабельности ФосАгро в 1К13 стало снижение валовой маржи, как в фосфорном, так и в азотном сегменте. Причем, если в фосфорном сегменте валовая рентабельность сократилась вследствие снижения цен на удобрения, то сокращение маржи в азотном сегменте было обусловлено, в первую очередь, опережающим ростом затрат на закупку сырья (расходы на аммиак выросли более чем в 2 раза по сравнению с 1К12, на закупку природного газа – на 20.5% г/г). К этому стоит также добавить влияние увеличения общих расходов: рост расходов на материалы и услуги составил 19.5% г/г (до 4.75 млрд. руб.), рост расходов на ФОТ – 20.5% г/г (до 3.39 млрд. руб.).

В 1К13 свободный денежный поток ФосАгро снизился на 83% г/г (до 1.1 млрд. руб.), что, прежде всего, стало следствием сокращения чистого операционного денежного потока на 59% г/г (до 4.1 млрд. руб.), при этом капвложения компании (включая расходы на НМА) в 1К13 снизились на 15.5% г/г и составили около 3 млрд. руб. или 0.4x EBITDA. Впрочем, финансирование CAPEX были не самой значимой статьей расходов компании в 1К13, которая в прошлом квартале потратила еще около 5.9 млрд. руб. на выкуп акций у миноритариев ОАО «Апатит» и заплатила дивидендов на 2.9 млрд. руб. эти расходы были профинансированы уже за счет привлечения нового долга. Отметим, что долг ФосАгро на конец 1К13 увеличился в 1.5 раза по сравнению с началом года и составил 54.5 млрд. руб. Рост долга был, главным образом, обусловлен размещением в 1К13 дебютных 5-летних евробондов на 500 млн. долл. Впрочем, несмотря на значительное увеличение долга, рост долговой нагрузки компании был куда менее заметным, несмотря на уменьшение скользящего показателя EBITDA LTM, в силу того, что примерно половина средств от размещения евробондов не была использована в течение 1К13 и осела на счетах компании (денежная позиция на конец квартала почти удвоилась по сравнению с началом года). В результате долговая нагрузка компании хоть и повысилась (до 1.1x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM против 0.8x на начало года), но сохранилась на невысоком уровне. Отметим, что размещение евробондов также привело к удлинению дюрации долгового портфеля компании: доля краткосрочных обязательств снизилась до 43.3% против более чем 60% на конец 2012 г.

Дебютный евробонд компании – PHORRU’18 (YTM 4.06/D 4.25) – торгуется со спрэдом около 150 бп к суверенной кривой, что дает дисконт 15-20 бп к спрэдам более длинного MOBTEL’20 (YTM 4.69/D 5.44) и дисконт 70 бп к сопоставимому по дюрации EUCHEM’17 (YTM 4.67/D 4.00), что, на наш взгляд, достаточно близко к верхнему пределу справедливой премии бумаг ЕвроХима (BB/-/BB) к выпуску ФосАгро, который уже не обладает потенциалом роста котировок «выше рынка».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: