Внешний рынок долга

Испания решит проблемы банков за счет стабфондов еврозоны

За два торговых дня на глобальных рынках, которые мы пропустили, наметились позитивные тенденции. Испания в субботу была предметом обсуждения министров финансов стран еврозоны, которые договорились о выделении финансовой помощи банкам страны, которая пойдет как на расчистку балансов от проблемных активов, так и на необходимую докапитализацию. Точные условия сделки пока неизвестны, однако, по предварительной информации, сумма помощи может достигнуть 100 млрд евро, а ставка по выделяемом кредитам будет находиться в диапазоне 3-4% годовых. Ключевые параметры сделки стабфондов с испанскими банками будут известны чуть позже, когда европейское правительство завершит аудит двух банков страны. Первоначальная реакция рынков была скорее негативной: сообщения о выделении помощи заставили рейтинговые агентства понизить рейтинги основных испанских банков, доходности по 10- летним обязательствам подобрались к критическим 6.5%. Однако в целом, евро на этих новостях укрепился на 1 цент к доллару США до уровня $1.25, а акции европейских банков подорожали в диапазоне 3-7%.

Премьер и министр финансов страны в своих заявления пытаются разграничить понятия получения помощи для экономики и для банков, говоря о том, что именно экономических мотивов для обращения за помощью нет. Таким образом, стране пока удается избежать жестких налогово-бюджетных условий предоставления финансовой помощи, как это было с Грецией, Ирландией и Португалией, однако, продолжающаяся рецессия в стране, сопровождаемая ростом безработицы не исключает развития сценария в том же ключе.

Ожидание политических событий не позволит рынкам продолжить рост

Остаток текущей недели на рынках едва ли сохранит оптимизм: ожидание важных политических событий, итоги которых будут известны в понедельник, ограничат позитив для инвесторов. Прежде всего, наибольшую интригу несут в себе новые парламентские выборы в Греции (17 июня), где набирающая популярность леворадикальная партия СИРИЗА завоевывает политические очки на лозунгах о прекращении политики затягивания поясов. Если новые выборы позволят партии СИРИЗА набрать большинство голосов в парламенте, угроза целостности еврозоны достигнет пиковых отметок. Мы не исключаем, что в случае призыва нового греческого руководства к международным кредиторам о смягчении мер бюджетной экономии будет получен отказ, что в дальнейшем приведет к согласованию параметров выхода страны из монетарного союза. Менее значимым в этом свете выглядит второй тур парламентских выборов во Франции (также 17 июня), где, с высокой вероятностью, большинство кресел в парламенте займут социалисты.

Денежно-кредитный рынок

Объем задолженности репо перед ЦБ бьет рекорды

Условия локального денежно-кредитного рынка в субботу несколько смягчились на фоне щедрых аукционов прямого репо с Центробанком при сохранении сильных девальвационных ожиданий. Так, на 4 дня банкам удалось привлечь 523 млрд руб., на 7 дней – 692 млрд руб., а в сумме совокупная задолженность банков обновила рекорд, составив 1.270 трлн руб. На рынке МБК стоимость краткосрочных кредитов опустилась в среднем на 50 бп до 5.75% годовых, междилерское репо подешевело до 5.9% годовых (-40 бп). Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 147.9 млрд руб., составив 814.5 млрд руб.

Приближение налогового периода, сохранение сильных девальвационных настроений и высокая задолженность банков по сделкам репо перед ЦБ не позволят рынку чувствовать себя комфортно в среднесрочной перспективе. Налоговый период июня стартует уже в эту пятницу, когда необходимо заплатить по страховым взносам в фонды порядка 230 млрд руб.

Рубль дешевеет на фоне волатильных котировок нефти

Повышательная коррекция рубля прошла безвозвратно. На нейтральных факторах субботы российская валюта подешевела по отношению к бивалютной корзине на 13 коп., закрывшись на отметке 36.42 руб. Сегодня внешний фон выглядит безыдейно, что, однако может привести к дальнейшему сползанию котировок рубля, особенно по отношению укрепившейся в последние два дня европейской валюте.

Российский долговой рынок

Евробонды: позитивная реакция на европейские события

Европейские события последних дней нашли скорее позитивное отражение в котировках российского сегмента после в целом мрачной прошедшей недели. Цены на суверенной кривой начали неделю бурным ростом, однако впоследствии оптимизм заметно угас, но котировки, тем не менее, остались на 25-50 бп выше пятничных отметок. В результате ｫтридцаткаｻ завершила вторник выше отметки 119.5%, а котировки дальнего выпуска Россия’42 приблизились к уровню 106%. Корпоративный сектор в целом также подрастал, прибавив за 2 дня в среднем немногим менее 50 бп. Слабее рынка выглядели выпуски Вымпелкома, а также нефтянки, испытывающие на себе проекцию продолжающейся волатильности на рынке нефти.

Локальный рынок остался без видимых изменений

Субботние торги на локальном рынке проходили в условиях практически полного отсутствия активности: без ориентиров внешнего рынка и не лучшего состояния внутренних факторов ценообразования – в первую очередь уровня ликвидности – инвесторы предпочитали воздерживаться от каких-либо действий. В результате, рынок ОФЗ остался с практически нулевыми оборотами, а биды в ликвидных инструментах опустились в среднем в пределах 10 бп. Схожая картина наблюдалась и в корпоративном секторе, где котировки наиболее ликвидных выпусков также опустились в среднем в пределах 10 бп.

Корпоративные события

Совкомфлот: рост рентабельности в отчетности 1К12, бумаги предлагают наиболее высокую доходность среди госкомпаний

На прошлой неделе Совкомфлот (BBB-/Ba1/BBB-), крупнейший российский оператор танкерного флота, опубликовал консолидированную финансовую отчетность за 1К12. Мы оцениваем раскрытые показатели как умеренно-позитивные. В условиях продолжающейся стагнации мирового рынка танкерных перевозок, страдающего от переизбытка мощностей, компания смогла нарастить выручку и повысить уровень операционной рентабельности.

- Несмотря на то, что в 1К12 спотовые ставки фрахта обновили минимальные уровни (индекс Baltic Dry опускался до 650 пунктов), Совкомфлот отразил в отчетности рост выручки (тайм-чартерный эквивалент) на 11.7% по сравнению с 1К11 (до 258 млн. долл.). Рост выручки был обеспечен, в основном, за счет увеличения поступлений от перевозки нефтепродуктов (+11.9% к 1К11, до 66 млн. долл.) и обслуживания шельфовых месторождений (+19.1% к 1К11, до 49 млн. долл.). Кроме того, существенный вклад в увеличение показателя в 1К12 внес рост прочих доходов (рост в 7 раз по сравнению с 1К11, до 14 млн. долл.), включающих доходы от эксплуатации сухогрузов и судов, осуществляющих сейсморазведку.

- Стагнация в отрасли и контроль за издержками позволили компании сдержать в 1К12 рост эксплуатационных и прочих операционных расходов. Прямые расходы на эксплуатацию судов увеличились лишь на 5.6% к 1К11 (до 100 млн. долл.), операционные расходы – на 6.6% (до 81 млн. долл.), что, на фоне опережающих темпов роста выручки, позволило компании нарастить операционную прибыль до 80 млн. долл. (+23.1% к 1К11), показатель EBITDA – до 145 млн. долл. (+16% к 1К11). Соответственно, в 1К12 Совкомфлот отразил в отчетности восстановление рентабельности относительно локальных минимумов 2011 г.: операционная рентабельность выросла до 31% (+2.9 пп к 1К11), рентабельность по EBITDA – до 56.2% (+2.1 пп к 1К11).

- По состоянию на конец 1К12 долг компании не сильно изменился по сравнению с началом года и составил 3 313 млн. долл. (+3.9% к 2011 г.), при этом доля краткосрочных источников в структуре долга также сохранилась на прежнем уровне, составив 8.5% (+0.1 пп к 2011 г.). С учетом того, что увеличение долга сопровождалось ростом операционной прибыли, долговая нагрузка Совкомфлота на конец 1К12 не изменилась по сравнению с началом года и составила 6.1x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM, тогда как показатель покрытия процентных платежей компании (EBITDA /Процентные платежи) улучшился в 1К12 до 5.6x (на конец 2011 г. – 3.2x). На конец 1К12 компания характеризовалась невысокими рисками рефинансирования, поскольку накопленной на балансе ликвидности (371 млн. долл.) было достаточно для покрытия всего объема краткосрочного долга (282 млн. долл.).

- Отметим, что сохраняющаяся на высоком уровне долговая нагрузка Совкомфлота является следствием, в первую очередь, значительной капиталоемкости бизнеса танкерных перевозок, на что накладывается негативная рыночная конъюнктура, ослабляющая денежные потоки компании. Так, на финансирование CAPEX в 1К12 (финансирование строящихся судов и приобретение готовых танкеров) было направлено около 149 млн. долл., что соответствует всей квартальной EBITDA компании, тогда как в 2011 г. на финансирование CAPEX и вовсе была направлена сумма, эквивалентная 1.4x EBITDA. Отметим, что по состоянию на конец 1К12 Совкомфлотом было законтрактовано строительство 16 судов, которые должны быть спущены на воду в период с мая 2012 г. по январь 2015 г., а обязательства компании по оплате строящихся судов составляли 1 214 млн. долл. (2.5x EBITDA LTM).

- Несмотря на то, что участники рынка с осторожным оптимизмом смотрят на 2013 г., ожидая, что фрахтовые ставки начнут расти, в среднесрочной перспективе избыток танкерных мощностей будет по-прежнему оказывать давление на доходность перевозок – к концу 2012 г. ожидается спуск на воду танкеров, общий дедвейт которых составляет около 28% от совокупного дедвейта мирового танкерного флота. С учетом данных предпосылок, ситуация с долговой нагрузкой Совкомфлота на горизонте реализации инвестиционной программы (без учета возможного IPO компании) будет сохраняться "стабильно тяжелой":операционный денежный поток компании будет полностью расходоваться на финансирование капитальных инвестиций, что не позволит как-то существенно сократить долг, который компания вынуждена будет рефинансировать. Впрочем, рефинансирование долга, на наш взгляд, не должно представлять для Совкомфлота существенной проблемы, учитывая низкую долю краткосрочных обязательств, а также широкий доступ к финансированию со стороны госбанков.

- Вместе с тем, отметим, что снижение долговой нагрузки Совкомфлота возможно в случае проведения IPO компании, в рамках которого предполагается предложить инвесторам блокпакет (25%-1 акция). Размещение планировалось провести не ранее 2П12, однако, с высокой вероятностью, оно может быть перенесено на 2013 г. По различным оценкам, непосредственно Совкомфлот может получить средства, вырученные от продажи от 5% до 12.5% акций. На текущий момент спрэд евробонда Совкомфлот’17 к сопоставимому по дюрации выпуску РЖД’17 составляет более 200 бп, что на наш взгляд делает бумаги Совкомфлота достаточно интересной покупкой, поскольку они предлагают наибольшую доходность среди госкомпаний, а дальнейшее ухудшение кредитных метрик Совкомфлота маловероятно. В то же время, даже при реализации наиболее благоприятного сценария, предполагающего снижение долговой нагрузки за счет проведения IPO и усиления денежных потоков компании вслед за улучшением конъюнктуры фрахтового рынка, выпуск Совкомфлота имеет достаточно ограниченный потенциал сужения спрэда к кривой РЖД, который, на наш взгляд, не превышает 50-75 бп.