Газпромбанк (BBB-/Baa3/BBB-): нейтральные результаты в отчетности за 4К13 г., суборды выглядит привлекательнее старших выпусков

В конце прошлой недели вслед за Сбербанком Газпромбанк (далее ГПБ), занимающий 3-е место по активам в рейтинге банков, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 4К13 г., которые мы оцениваем как нейтральные. Как и Сбербанк в 4К13 г. с точки зрения масштабов бизнеса ГПБ смотрелся довольно сильно, темпы роста кредитного портфеля составили порядка 10% кв/кв. Основу роста портфеля по-прежнему обеспечивает сегмент корпоративного кредитования (+10.5% кв/кв), занимающий 88% в структуре портфеля, при этом прирост в рознице выглядел чуть слабее (+6.5% кв/кв), тем самым снизив долю в портфеле до 12%. Отметим, что в 2014 г. ГПБ не планирует столь существенные темпы роста кредитования (в корпоративном сегменте не превысят 7%, а в розничном - 20%), что выглядит вполне логично, учитывая сложившуюся макроэкономическую ситуацию. К позитивным моментам отчетности можно отнести незначительный, но все-таки рост чистой процентной маржи (3.6%; +0.2 п.п.), обусловленный снижением стоимости ресурсной базы, а также улучшением структуры активов. По итогам 4К13г. ГПБ подтвердил статус Банка с одним из лучших показателей по уровню просрочки: NPL 90+ сократился до 0.9% (-0.1 п.п. кв/кв). В тоже время ГПБ придерживается консервативной политики резервирования (коэффициент покрытия резервами составляет 3.5х), что, на наш взгляд, может объясняться отраслевой разбивкой кредитного портфеля, а именно наличием в портфеле большой доли металлургических и угольных компаний (порядка 20%). В тоже время растущий уровень резервов и операционных расходов оказали давление на конечный результат Банка в 4К13г. Так рост процентных и комиссионных доходов был полностью «съеден», тем самым уровень чистой прибыли сократился на 22% кв/кв до 9 млрд руб. Снижение прибыли негативно сказалось на уровне эффективности (ROaE – 2.3%), а также достаточности капитала (Total capital ratio 13.2%, Tier 1 – 9.9%). Любопытно, что в 4К13 г. ГПБ продолжил оказывать поддержку капиталу, как за счет капитализации прибыли, так и привлечения инструментов капитала 2 уровня, но активы Банка росли опережающими темпами. В 4К13г. рост бизнеса ГПБ был профинансирован в большей степени за счет средств клиентов, в меньшей за счет оптового фондирования, при этом уровень долговой нагрузки в терминах Оптовое фондирование/Активы остался практически неизменным 0.21х. Отметим, что в рамках МБК наблюдался рост задолженности перед ЦБ РФ, что является одним из признаков нехватки ликвидности банку в 4К13г.

Учитывая геополитические риски, а также в связи с этим высокую вероятность негативных рейтинговых действий на рынке евробондов наблюдалось расширение спредов по выпускам Газпромбанка. Причем по старшим выпускам премия к выпускам Сбербанка выросла до 90 бп (+20 бп к началу года), а по субордам до 180 бп (+100 бп.) Что касается рублевого рынка, то там выпуски Газпромбанка торгуются на уровне других госбанков, имеют ограниченную активность и не предлагают особых идей.

РУСАЛ (NR): сокращение производства и ухудшение кредитных метрик в 2013 г. в рамках ожиданий, бумаги продолжают торговаться на distress-уровнях

В конце прошлой недели Русал опубликовал финансовую отчетность за 2013 г. Представленные компанией данные отражают продолжение нисходящего ценового тренда на рынке алюминия на фоне все еще избыточного предложения (с учетом существующих в мире запасов) и снижения производства на неэффективных мощностях. Напомним, что ранее РУСАЛ сообщил о сокращении производства алюминия на 7.6% г/г (до 3 857 тыс. тонн), что совсем немного ниже собственного прогноза: в 2013 г. компания намеревалась сократить выпуск металла примерно на 9% к уровню 2012 г. Сокращение производства в 2013 г. было достигнуто за счет остановки завода в Нигерии и ряда неэффективных мощностей в европейской части России, а также за счет сокращения выпуска на сибирских предприятиях компании. Дальнейшие планы предполагают снижение производства в 2014 г. на 9% г/г (до 3.5 млн. тонн). В 2014 г. РУСАЛ ожидает сохранения темпов роста мирового спроса на металл на уровне прошлого года, по итогам которого мировое потребление выросло на 6% г/г. Без учета устойчиво профицитного Китая, дефицит на мировом рынке алюминия должен увеличиться до 1.4 млн. тонн (против 0.6 млн. тонн в 2013 г.). Отметим, что по итогам 2013 г. мировое производство алюминия (без учета Китая), в целом, сохранилось на уровне 2012 г. (снижение на 48 тыс. тонн – до 25.66 млн. тонн), то есть усилия крупнейших мировых производителей по ограничению предложения принесли определенные плоды. Надо сказать, что и китайское правительство в течение 2013 г. принимало меры по снижению выплавки металла за счет закрытия устаревших и неэффективных в сложившихся ценовых условиях предприятий, что позволило сбалансировать китайский рынок, а к концу 2013 г. в Китае даже наблюдался дефицит в 340 тыс. тонн.

Сохранение позитивных прогнозов относительно мирового рынка алюминия на фоне готовности ведущих производителей ограничивать физическое предложение металла, а также высокий спрос на алюминий со стороны финансовых игроков, по мнению РУСАЛа, будут способствовать повышению премий, которые к концу 2013 г. достигли рекордных уровней. Так, после снижений премий в середине 2013 г., которые были обусловлены угрозой ускоренной разгрузки складов LME и быстрого роста предложения физического металла на рынке из-за неопределенности вокруг новых правил складирования металла, к концу 2013 г. премии за немедленную поставку по спотовым контрактам в Европе достигли 210-230 долл. за тонну, а в январе 2014 г. подскочили уже до 275-315 долл. В то же время, в свете последних новостей об успехе РУСАЛа в лондонском суде, который посчитал, что LME не имеет права в одностороннем порядке пересматривать условия складирования и обязал биржу вернуться к консультациям с заинтересованными сторонами, можно говорить о сохранении премий в ближайшее время на относительно высоком уровне.

Переходя непосредственно к финансовым показателям компании, отметим, что выручка РУСАЛа в 2013 г. сократилась на 10.4% г/г (до 9 760 млн. долл.), что стало следствием как сокращения физических объемов отгрузки, так и снижения средних цен реализации на 2.9% г/г (до 2 154 долл./тонна). Показатель EBITDA снизился на 28.9% г/г (до 651 млн. долл.), что, помимо фактора снижения выручки, было обусловлено более медленными темпами снижения себестоимости (на 8.7% г/г) и D&A-расходов (на 9% г/г). В результате, рентабельность по EBITDA в прошлом году до 6.7% (-1.7 пп г/г). В то же время, в 2013 г. темпы снижения cash-cost тонны алюминия РУСАЛа (-2% г/г) приблизились к темпам снижения средней продажной цены на LME. Капзатраты РУСАЛа в 2013 г. составили 553 млн. долл., что на 10.4% превышает аналогичные расходы 2012 г. В относительном выражении CAPEX компании вырос до 0.8x EBITDA (против 0.5x в 2012 г.) – в большей степени за счет быстрого сжатия EBITDA. Рост инвестиций, существенное снижение чистого операционного потока, а также значительные выплаты по процентам увели свободный денежный поток в глубоко отрицательную зону – дефицит средств составил 776 млн. долл. Кроме того, в 2013 г. РУСАЛ также сократил тело долга на 465 млн. долл. Финансирование этих расходов было обеспечено за счет дивидендных поступлений (в основном, со стороны НорНикеля) на 866 млн. долл. и еще 620 млн. долл. за акции НорНикеля, проданных Millhouse Романа Абрамовича еще в 2012 г. (фактические выплаты были проведены во 2К13).

Долг РУСАЛа на конец 4К13 снизился на 4.5% к началу года – до 10 825 млн. долл. Снижение долга, впрочем, не привело к существенным изменениям в части долговой нагрузки. Ситуация остается стабильно тяжелой: на конец года чистый долг компании сохранялся на уровне выше 10 млрд. долл., а отношение чистый долг/EBITDA повысилось до 15.5x (против 11.8x на начало года) из-за сокращения денежных потоков. Единственным светлым моментом здесь, пожалуй, является преимущественно долгосрочная структура долга: краткосрочный долг составил 15.5% против 8.2% на начало года. Согласно комментариям менеджмента РУСАЛа, сейчас компанией достигнуты договоренности относительно ковенантных каникул по PXF-кредиту на 4.5 млрд. долл. с подавляющим большинством участников синдиката, что позволяет надеяться на успешное завершение переговоров. В конце концов, у кредиторов, вероятно, нет особого желания ухудшать положение РУСАЛа, который, в текущих условиях, поддерживает свою кредитоспособность за счет внешних факторов: дивидендов НорНикеля и доступа к рефинансированию.

Выпуски Русала продолжают торговаться на distress-уровнях, впрочем, на фоне распродаж этого месяца, бумаги перестали так уж выделяться на общем фоне. В марте бумаги двигались вместе с рынком: так, с началом политического обострения вокруг Украины более короткий и менее ликвидный РУСАЛ Братск 07 потерял 10 фигур в цене и опускался до уровня около 90% от номинала, сейчас котировки отросли до уровня в 93%. Впрочем, здесь нужно отметить, что большая часть этого выпуска (73%) была выкуплена в ходе оферты, исполненной 4 марта. Более ликвидный РУСАЛ Братск 08 в рамках того же временного промежутка потерял в цене около 5.2 пп, локальный минимум был достигнут на уровне 85.12%, а на текущий момент выпуск немного скорректировался вверх – до 86.53% от номинала.