Внешний рынок долга

Нерешенность греческого вопроса рынки восприняли нейтрально

Среда на глобальных рынках была противоречивой: инвесторы пытались найти баланс между привлекательностью подешевевших рискованных активов и негативным новостным фоном. Главный источник разочарования - греческий вопрос, в который раз он добавляет нервозности на рынки. Заседание еврогруппы во вторник, на котором присутствовала глава МВФ, оказалось безрезультатным, ожидаемого решения о выделении стране очередного транша финансовой помощи так и не последовало. Противоречия между министрами финансов еврозоны, которые пытаются быть более гибкими в отношении экономических перспектив Греции, и МВФ, требующего определения окончательной программы экономии, обострились. У Фонда сохраняются сомнения в том, что Афины способны сократить к 2020 г. соотношения долга к ВВП до 120% с текущих 170%. Теоретически, у Греции есть время для того, чтобы международные кредиторы договорились, поскольку в декабре погашения приходятся на 19 число, когда стране необходимо будет погасить долгов на 5.4 млрд евро. Учитывая рассмотрение как рабочего варианта идеи о выкупе Грецией собственных долгов, которые торгуются существенно ниже номинала, это создать привлекательные условия для того, чтобы страна рефинансировала эту сумму краткосрочными векселями.

В отношении США главной темой остаются переговоры администрации президента с Палатой представителей относительно минимизации для экономики последствий бюджетного "тупика". Несмотря на активный старт обсуждений, вчера на этот счет рынки не получили каких-либо новых сигналов. Среди экономической статистики стоит выделить сильный пересмотр ноябрьского индекса потребительского доверия за ноябрь с предварительной оценки 84.9 п. (максимум за 5 лет) до более скромных 82.7 п. Столь существенный пересмотр, вероятно, вызван, влиянием на показатель последствий урагана "Сэнди". В то же время, реакция рынков на статистику сейчас минимальна, поскольку текущее состояние экономики США не вызывает опасений, тогда как отмена налоговых льгот и ограничение бюджетных расходов с 2013 г. угрожает стране новой рецессией.

Денежно-кредитный рынок

Условия рынка улучшаются, но впереди крупные налоговые платежи

Конъюнктура локального денежно-кредитного рынка вчера немного улучшилась на фоне отсутствия крупных платежей. Краткосрочные процентные ставки опустились в среднем на 10 бп.: овернайт на рынке МБК обходился в среднем под 6.15% годовых, 1-дневное междилерское репо с облигациями – под 6.30% годовых. На аукционах прямого репо объем заключенных сделок снизился более, чем вдвое по сравнению со вторником, составив 149 млрд руб. (спрос – 161 млрд руб.). Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ сократилась на 109.7 млрд руб. до 819.8 млрд руб.

Потенциал роста краткосрочных процентных ставок сохраняется. Пик налоговых платежей придется на первую половину следующей недели, когда предстоит провести платежи по НДПИ, акцизам и налогу на прибыль. В сумме эти платежи потребуют не менее 350 млрд руб., что способно вызвать повышение процентных ставок на 25-50 бп.

Рубль замедляет темпы укрепления

Торги на валютном рынке в среду завершились укрепление рубля по отношению к бивалютной корзине на 12 коп. до отметки 35.15 руб. Российская валюта продолжила получать поддержку от роста котировок нефти. На момент российских торгов баррель нефти Brent подорожал на 1.4 долл. до 114.40 долл. Стоит также отметить, что протекание налогового периода выглядит неагрессивным по отношению к объем ликвидности в банковской системе, что лишает рубль локальных факторов поддержки. Ситуация может измениться в начале следующей недели, когда на рынке традиционно активизируются экспортеры для реализации валютной выручки под уплату НДПИ и акцизов.

Российский долговой рынок

Евробонды показали нейтральную динамику

Сегмент EM завершил среду нейтральной динамикой, российский сегмент не выделялся на общем фоне. Суверенные спрэды незначительно сузились со стороны умеренного роста доходностей на кривой UST, а биды на российские дальние бумаги инерционно подросли в пределах 20 бп. Корпоративный сектор подрос, в среднем по рынку цены прибавили в районе 15 бп. Дальние выпуски GAZPRU’34 и GAZPRU’37 отыграли вчерашнее снижение, прибавив в ценах около 50 бп, аналогичный результат по итогам дня показал суборд VTB’22. В сегменте частных компаний умеренно росли выпуски металлургии: EVRAZ’18, Металлоинвест’16 и НЛМК’19, в банковском секторе лучше рынка выглядели выпуски ALFA’22 и суборд Промсвязь’16, прибавившие в ценах 30-40 бп.

ОФЗ продолжили ралли

Дорогая нефть и растущий рубль продолжают притягивать спрос на рынок госбумаг, где дополнительный ажиотаж вызвали новости о том, что НРД уже в декабре будет вести операции с госбумагами в качестве центрального депозитария. В результате дальний участок кривой ОФЗ продолжил ралли на фоне растущих объемов, цены завершили день ростом более чем на фигуру, а доходности вдоль кривой опустились сразу на 10-15 бп. Минфин провел лучший за год аукцион, предложив рынку 35 млрд руб. 7-летнего выпуска 26208 и получив в ответ более чем 5-кратную переподписку. В результате доходность размещения оказалась ниже границ заявленного диапазона (7.07% против 7.09%), а к концу дня биды в выпуске на вторичке стояли уже почти на 50 бп выше цен аукциона. Вслед за рынком госбумаг несколько активизировался спрос и в корпоративном сегменте, где основной объем сделок сместился чуть дальше по кривой. Здесь инвесторы в первую очередь смотрели на высокое кредитное качество, где цены выросли на 25-35 бп. Ближе к дальнему участку кривой рост показали новые выпуски ФСК 25 (YTP 8.70%/D 3.3г. +187бп к ОФЗ), ФСК 21 (YTP 8.84%/D 3.7г. +197бп к ОФЗ), а также более короткие НОВАТЭК БО02/04 (YTP 8.38%/D 2.6г. +165бп к ОФЗ), спрэды которых к кривой ОФЗ заметно расширились в последние дни.

Корпоративные события

Альянс Ойл: позитивные результаты в отчетности за 9М12, бумаги компании сохраняют привлекательность

Вчера Альянс Ойл (B+/–/B), крупнейший независимый производитель нефти и нефтепродуктов на Дальнем Востоке, опубликовал финансовые и операционные результаты за 9М12, которые мы оцениваем позитивно. После достаточно слабого 2К12, сильные показатели 3К12, обусловленные, в первую очередь, увеличением экспортных поставок нефтепродуктов и цен, а также благоприятной ценовой конъюнктурой на нефть внутреннем рынке и привлекательным уровнем netback-цен, улучшили результаты компании за 9М12 в целом. В отчетности за 9М12 Альянс Ойл отразила рост выручки и операционной рентабельности, при этом долговая нагрузка компании сохранилась на уровне 2011 г.

• По итогам 9М12 выручка Альянс Ойл увеличилась на 12.4% г/г и составила 2 537 млн. долл. Благодаря расширению производства и контролю над издержками, обеспечившему умеренный рост коммерческих и административных расходов (+16.9% г/г), финансовые результаты Альянс Ойл в течение 9М12 росли опережающими темпами, что позволило компании увеличить операционную рентабельность. Показатель EBITDA вырос на 24.5% г/г (до 565 млн. долл.), операционная прибыль – на 24.3% г/г (до 420 млн. долл.), при этом рентабельность по EBITDA компании выросла до 22.3% (+2.2 пп), операционная рентабельность – до 16.6% (+1.6 пп г/г).

• Рост выручки и финансовых результатов Альянс Ойл по итогам 9М12 был обеспечен, главным образом, увеличением объемов и средних цен реализации нефтепродуктов. Так, общий объем продаж нефтепродуктов за 9М12 вырос на 8.9% г/г (до 22.1 млн. барр.), при этом поставки на экспорт (составляют более 50% от общего объема реализации) увеличились до 11.4 млн. барр. (+26.2% г/г), оптовые поставки на внутренний рынок снизились до 6.9 млн. барр. (-13.2% г/г), а продажи в розницу выросли до 3.75 млн. барр. (+15% г/г). В то же время, средняя чистая экспортная цена реализации нефтепродуктов за 9М12 выросла на 7% г/г (до 75 долл./барр.), средняя чистая цена реализации на оптовом рынке – на 3.2% г/г (до 102.6 долл./барр.), в рознице – на 1.1% г/г (до 126.7 долл./барр.). Общий объем реализации сырой нефти по итогам 9М12 вырос до 8.1 млн. барр. (+19.4% г/г), при этом поставки на экспорт (составили около 66% от общего объема реализации) увеличились до 5.4 млн. барр. (+32.1% г/г), поставки на внутренний рынок – до 2.5 млн. барр. (+2.3% г/г). Вместе с тем, netback-цена для поставок на экспорт за 9М12 снизилась на 1.4% г/г (до 50.2 долл./барр.), для поставок на внутренний рынок – на 0.6% г/г (до 46.9 долл./барр.).

• Среднесуточный объем нефтедобычи за 9М12 составил 54.4 тыс. барр. (+22.3% г/г), что чуть выше ориентира на 2012 г. в целом (54 тыс. барр. в сутки). Среднесуточный объем нефтепереработки за 9М12 составил 79.3 тыс. барр. (+7.3% г/г), что также превышает ориентир по году в целом (77 тыс. барр. в сутки). Рост операционных показателей в 2012 г. является следствием достаточно масштабных инвестиций. Капитальные расходы за 9М12 составили 511 млн. долл. или 0.9x EBITDA за период, а по итогам 2012 г. могут вырасти до 900 млн. долл. (1.1x EBITDA LTM). Эта сумма включает инвестиции в нефтедобычу в размере 400 млн. долл., которые будут направлены, главным образом, на стабилизацию добычи на Колвинском месторождении, которая снижается с начала года (не подтвердилась первоначальная оценка запасов и продуктивности скважин), и на расширение добычи на Пулгалымском месторождении. На развитие нефтепереработки предполагается направить около 500 млн. долл. – в основном на финансирование модернизации Хабаровского НПЗ (завершится в 2013 г., мощность по переработке увеличится до 100 тыс. барр. в день вместо ранее планировавшихся 90 тыс. барр.) и строительство отвода от ВСТО до НПЗ, что позволит постепенно отказаться от более затратной доставки нефти по железной дороге (первые поставки ожидаются в начале 2014 г., объем поставок ожидается на уровне 40 тыс. барр. в сутки).

• Долг Альянс Ойл на конец 9М12 увеличился на 20.3% по сравнению с началом года и составил 1 950 млн. долл., при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга заметно выросла – до 19.4% (+12.8 пп к 2011 г.). Вместе с тем, долговая нагрузка компании не изменилась по сравнению с началом года и составила 2x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM (на конец 2011 г. показатель составлял 2.1x) – рост долга был компенсирован увеличением EBITDA LTM и остатков денежных средств на балансе компании (рост на 71.3% к 2011 г. – до 322 млн. долл.). По нашим оценкам, объем нового долга, который Альянс Ойл может привлечь для финансирования CAPEX и M&A-сделок до конца 2012 г. не превысит 200 млн. долл. В 2012 г. компания пройдет через пик капитальных расходов и долговой нагрузки, которая, по нашим оценкам, на конец года не превысит 2.5x в терминах Долг/EBITDA, что существенно ниже ограничений, налагаемых на компанию ковенантами по еврооблигациям (предел долговой нагрузки на уровне 3.5x Долг/EBITDA).

Бумаги компании исторически предлагают одну из самых высоких доходностей в нефтегазовом секторе, как на евробондах, так и на рублевом рынке. Евробонд VOSTOK '15 (YTM 6.43%/D 2.01 г.), предлагающий премию к суверенной кривой около 570 бп, по нашему мнению, на сегодня все еще является одним из наиболее недооцененных выпусков в российском сегменте. На рублевом же рынке интересно в рамках стратегии buy&hold выглядит короткий выпуск НК Альянс 3 (YTP 10.11/D 0.67 г.), предлагающий около 390 бп к ОФЗ.