Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ќблигации "јЋ–ќ—ј" выгл€д€т интересно с учетом усилени€ ее кредитного профил€


[14.10.2013]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

Ќоватэк (¬¬¬-/¬аа3/¬¬¬-): сильный операционный отчет за 3 13, бумаги компании выгл€д€т дорого на фоне выпусков крупнейших госкомпаний

¬ п€тницу крупнейший независимый производитель газа Ќоватэк опубликовал операционные результаты за 3  и 9ћ13. —огласно этим данным, компани€ ускорила рост: добыча газа в 3 13 в годовом сопоставлении увеличилась на 9.1% (+0.9 пп к 2 13), добыча жидких углеводородов в годовом выражении увеличилась на 14.8% (+0.2 пп к 2 13). “аким образом, темпы роста добычи за 9ћ13 ускорились до 9.0% г/г по газу и до 12.8% г/г по жидким углеводородам, что по-прежнему значительно превышает собственные прогнозы добычи компании на 2013г.

¬ыпуски Ќоватэка выгл€д€т довольно дорого на фоне бумаг крупнейших государственных нефтегазовых компаний. ¬ частности, евробонд NVTKRM16 предлагает примерно 20 бп премии к кривым √азпрома и –оснефти. —преды дальних выпусков NVTKRM21 и NVTKRM22 к близким по дюрации бумагам –оснефти и √азпром нефти не превышают 10 бп, тогда как средние значени€ спредов этих выпусков за последние полгода составл€ли 20-30 бп. ѕоследние сделки в рублевых выпусках Ќоватэка проходили на уровне YTM 7.5% к погашению в окт€бре 2015г., что дает спред к ќ‘« на уровне 120 бп. Ёто находитс€ на одном уровне с близкими по дюрации выпусками √азпром нефти, и приблизительно на 10 бп ниже выпусков –оснефти, имеющих дюрацию 3.4-3.9 года. —пред рублевого евробонда NVTKRM17 rub к суверенному RUSSIA18 rub выгл€дит еще более узко и не превышает 100 бп.

јЋ–ќ—ј (BB-/Ba3/BB-): позитивные операционные данные по итогам 9ћ13, бумаги компании выгл€д€т интересно с учетом усилени€ ее кредитного профил€

¬ конце прошлой недели јЋ–ќ—ј (BB-/Ba3/BB-), мировой лидер по добыче алмазов, раскрыла данные по добыче алмазов за 3 13 и 9ћ13 в целом. ѕо итогам 3 13 јЋ–ќ—ј вновь продемонстрировала рост производства г/г, хот€ его темпы и были ниже весьма успешного дл€ компании 2 13 (добыча выросла сразу на 16.5% г/г), что было обусловлено, главным образом, плановой остановкой обогатительной фабрики подземного рудника «јйхал» и снижением объемов переработки руды трубки «Ќюрбинска€» из-за сезонной отработки песков с россыпей Ќюрбинского √ќ а. “ак, в 3 13 добыча алмазов выросла на 8.8% г/г (до 9.9 млн. карат), а по итогам 9ћ13 в целом – на 6.7% г/г (до 27.1 млн. карат).

–ост добычи јЋ–ќ—ј в 3 13 был обеспечен увеличением производства на ћирнинском √ќ е (на 6.5% г/г – до 1.9 млн. карат) за счет увеличени€ объемов переработки руды трубки «ћир» (рост добычи алмазов на 40.4% г/г – до 0.52 млн. карат) и повышени€ содержани€ алмазов в руде по сравнению с 3 12, а также увеличением производства на ”дачнинском √ќ е (рост в 2 раза г/г – до 0.48 млн. карат) за счет 3-кратного увеличени€ объемов переработки руды трубки «”дачна€» (рост добычи алмазов на 92.9% г/г – до 0.47 млн. карат) в услови€х обеднени€ руды. «начительный рост добычи в 3 13 показала и трубка «ёбилейна€» (рост добычи алмазов на 43.4% г/г – до 2.46 млн. карат), что было обеспечено переработкой более богатой руды, что позволило заметно нарастить добычу алмазов даже в услови€х сокращени€ объемов переработки руды. –ост добычи на трубке «ёбилейна€» позволил частично компенсировать снижение объемов добычи из-за остановки обогатительной фабрики подземного рудника «јйхал», в результате снижение производства на јйхальском √ќ е в 3 13 составило 15.3% г/г (до 2.46 млн. карат). “акже отметим, что на динамику добычи јЋ–ќ—ј повли€ло включение в расчет консолидированного показател€ компании результатов добычи «Ќижне-Ћенского» (1.4 млн. карат в 3 13), приобретенного компанией в начале 2013 г.

≈вробонд ALRSRU’20 (YTM 5.75/D 5.48) торгуетс€ со спрэдом около 220-230 бп к суверенной кривой, то есть с дисконтом около 20 бп к сопоставимому по дюрации выпуску ћеталлоинвеста (BB-/Ba2/BB-) – METINR’20 (YTM 5.98/D 5.52) – и на уровне более коротких бумаг —овкомфлота (BB+/Ba2/BB) – SCFRU’17 (YTM 4.82/D 3.59). –ублевые выпуски компании с дюрацией 1.6-1.9 г. торгуютс€ со спрэдом около 150 бп к ќ‘« – на уровне более длинных выпусков прочих заемщиков с госучастием и «BB»-рейтингами (“ранс онтейнер, јэрофлот, –остелеком). Ќа наш взгл€д, с учетом дюрации и предлагаемого спрэда, как евробонды, так и рублевые выпуски јЋ–ќ—ј выгл€д€т сейчас достаточно интересно благодар€ улучшению кредитного профил€ компании в свете продажи своих газовых активов –оснефти и перспектив выхода на IPO, которые наконец обрели реальные черты.

X5 RG (B+/B2/-): нейтральные результаты в операционном отчете за 9ћ13, бумаги компании оценены справедливо

¬ прошлую п€тницу X5 RG опубликовала операционные результаты за 3 13 и 9ћ13 в целом. ћы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. ѕо итогам 9ћ13 компани€ продемонстрировала уже привычные и весьма умеренные темпы роста. “ак, торгова€ площадь увеличилась на 11.5% г/г (до 2 081 тыс. кв. м), а рознична€ выручка – на 7.5% г/г (до 382.9 млрд. руб.).

ќтметим, что рост выручки г/г по итогам 9ћ13 был обеспечен исключительно за счет расширени€ торговых площадей, поскольку величина сопоставимых продаж за 9ћ13 снизилась на 0.6% г/г. ¬ разрезе торговых форматов основной вклад в расширение торговых площадей и рост выручки традиционно внесли дискаунтеры и супермаркеты. “ак, на конец 9ћ13 торгова€ площадь дискаунтеров увеличилась на 16.9% г/г (до 1 302 тыс. кв. м), супермаркетов – на 5.9% г/г (до 391 тыс. кв. м), что транслировалось в рост выручки, который дл€ дискаунтеров составил 8.0% г/г (до 250.9 млрд. руб.), дл€ супермаркетов – на 4.7% г/г (до 79.6 млрд. руб.). ¬ то же врем€, гипермаркеты по-прежнему остаютс€ слабым местом компании: их торгова€ площадь уменьшаетс€ (359 тыс. кв. м на конец 3 13 против 371 тыс. кв. м на конец 2 13), а достаточно невысокий темп роста выручки по итогам 9ћ13 (на 3.6% г/г – до 45.9 млрд. руб.) был обеспечен исключительно за счет увеличени€ сопоставимых продаж (LFL-выручка гипермаркетов по итогам 9ћ13 выросла на 3% г/г).

 ак уже было отмечено, по итогам 9ћ13 сопоставимые продажи X5 показали отрицательный прирост г/г, поскольку рост среднего чека на 3.8% г/г не смог компенсировать снижени€ количества покупок на 4.2% г/г. ¬ разрезе ключевых торговых форматов, худшие показатели продемонстрировали дискаунтеры: их LFL- выручка уменьшилась на 1.5% г/г из-за снижени€ трафика сразу на 5.2% г/г на фоне увеличени€ среднего чека на 3.9% г/г. Ћучше выгл€д€т результаты супермаркетов, LFL-выручка которых уменьшилась на 0.3% г/г – рост среднего чека на 2.5% г/г почти компенсировал снижение количества покупок на 2.8% г/г. ¬ то же врем€, идуща€ с начала года работа по оптимизации операций проблемного дл€ X5 формата гипермакетов дает свои плоды – это единственный торговый формат компании (без учета магазинов у дома), который с начала 2013 г. демонстрирует устойчивый рост сопоставимых продаж и трафика. “ак, за 9ћ13 LFL-выручка гипермаркетов выросла на 3% г/г, при этом вклад увеличени€ среднего чека составил лишь 0.5% г/г, тогда как количество покупок выросло на 2.5% г/г.

¬ прошлую п€тницу менеджмент X5 впервые за несколько последних лет провел встречу с инвесторами и аналитиками, котора€ включала пресс-конференцию на территории ћћ¬Ѕ и посещение магазинов сети, относ€щихс€ к различным форматам. ѕо результатам встречи можно отметить, что в ближайшее врем€ менеджмент намерен сосредоточитьс€ на реновации магазинов всех торговых форматов, при этом первоочередное внимание будет удел€тьс€ дискаунтерам. ќбновление торговых залов, оборудовани€, улучшение ассортимента и сервиса должно, в перспективе, восстановить покупательский трафик и сопоставимые продажи, а также обеспечить более быстрые темпы торговой выручки.   этому стоить добавить, что менеджмент X5 намерен изменить стратегию развити€ гипермаркетов, увеличив глубину проникновени€ на новых рынках. “ак, если раньше магазины открывались в городах с населением не менее 100 тыс. человек, то теперь планка снижена вдвое – до 50 тыс. человек, при этом также будет уменьшена и площадь гипермаркетов (до 3-4.5 тыс. кв. м). Ќа наш взгл€д, намерени€ и планы менеджмента выгл€д€т разумно, однако вр€д ли способны радикально изменить сложившуюс€ дл€ компании ситуацию в среднесрочной перспективе. ѕока же X5 пересмотрела в сторону снижени€ ожидани€ по темпам роста розничной выручки в 2013 г.: если в начале года фигурировала цифра в 11%, то теперь менеджмент ожидает рост не более 8% г/г.

–азмещенный недавно новый биржевой выпуск компании X5 ‘инанс Ѕќ-02 торгуетс€ со спрэдом около 260 бп к ќ‘«, более короткие выпуски с дюрацией меньше 2-х лет предлагают близкий спрэд – 240-250 бп. Ќа наш взгл€д, бумаги X5, торгующиес€ с премией около 100 бп к выпускам лидера продуктовой розницы ћагнита (S&P: BB/Stable), оценены справедливо, учитыва€ стабильно более высокие темпы роста и лучшие кредитные метрики ћагнита по сравнению с X5.

ќ’ ей (Fitch: B+/Stable): хорошие результаты в операционном отчете за 9ћ13, однако в бумагах компании не сталось идей

¬ прошлую п€тницу вместе с X5 RG (B+/B2/-) операционный отчет за 3 13 и 9ћ13 опубликовал один из крупнейших игроков продуктового ритейла в формате «гипермаркет» – √руппа ќ’ ей. ћы позитивно оцениваем раскрытые показатели: ќ’ ей зафиксировала неплохие темпы роста даже на фоне отчитавшегос€ ранее лидера рынка ћагнита (S&P: BB/Stable).

“ак, ќ’ ей отразила в отчете рост розничной выручки по итогам 9ћ13 на 19.5% г/г (до 96.9 млрд. руб.), при этом обща€ торгова€ площадь √руппы выросла на 19.3% г/г (до 452 тыс. кв. м), что было обеспечено полностью за счет расширени€ гипермаркетов (их площадь выросла на 21.9% г/г – до 412 тыс. кв. м), тогда как торгова€ площадь супермаркетов не изменилась за прошедший год (41 тыс. кв. м). —опоставимые продажи ќ’ ей по итогам 9ћ13 выросли на 8.1% г/г, что даже лучше прошлогодних результатов (по итогам 9ћ12 сопоставимые продажи выросли на 6.7% г/г), при этом рост был обеспечен, в основном, увеличением среднего чека на 7.1% г/г, заметно обогнавшим продуктовую инфл€цию (+4.5% г/г за 9ћ13), тогда как количество покупок выросло на 0.9% г/г.

—равнива€ результаты уже отчитавшихс€ продуктовых ритейлеров, отметим, что показатели ќ’ ей выгл€д€т весьма неплохо не только на фоне показывающей умеренные темпы роста X5 RG (по итогам 9ћ13 рознична€ выручка выросла на 7.5% г/г, торгова€ площадь – на 11.5% г/г, LFL-выручка – снизилась на 0.6% г/г), но и лидера рынка ћагнита (по итогам 9ћ13 рознична€ выручка выросла на 30.6% г/г, торгова€ площадь – на 25.7% г/г, LFL-выручка – на 4.6% г/г), которого √руппа в течение этого года стабильно обгон€ет по темпам роста сопоставимых продаж. ¬ то же врем€ напомним, что по итогам более слабых, чем ожидалось, результатов 1 13 ќ’ ей скорректировала оптимистичный прогноз по темпам роста выручки на 2013 г. до 21-25% (прежний прогноз составл€л 24-28%), при этом LFL-выручка, по оценкам менеджмента, увеличитс€ на 5.5-6.5%.

ƒебютный выпуск ќ’ ей 02 (YTP 9.02/D 1.95) торгуетс€ сейчас со спрэдом около 270 бп к ќ‘«, что дает премию 100-120 бп к спрэдам близких по дюрации выпусков ћагнита. ¬ бумагах √руппы ќ’ ей, на наш взгл€д, уже не осталось идей – выпуск отыграл свой потенциал роста «выше рынка» и сейчас предлагает спрэд на уровне других ритейлеров с сопоставимыми рейтингами (X5 RG и Ћента).

ћираторг (Fitch: B/Stable): сильный операционный отчет за 9ћ13, бумаги компании по-прежнему предлагают солидную премию к выпуску „еркизово

¬ четверг ћираторг, крупнейший производитель комбикормов и свинины на внутреннем рынке, опубликовал операционные результаты за 9M13. –аскрытые данные, на наш взгл€д, выгл€д€т сильно: двузначный рост производства отмечен во всех операционных сегментах √руппы, при этом основными драйверами роста стали сегменты животноводства и м€сопереработки, где объемы производства выросли на 35% и 55% к показател€м 2012г соответственно. ќсновной фактор роста в сегменте животноводства – это выход на проектную мощность свинокомплексов, запущенных в 2012г. ¬ сегменте м€сопереработки рост обеспечен как увеличением загрузки, так и расширением перерабатывающих мощностей за счет реализации проекта по выпуску продукции в потребительской упаковке. —опоставимые темпы роста показали сегменты растениеводства и производства комбикормов, где рост в годовом сопоставлении составил 46-48%. Ёто позвол€ет ћираторгу сохранить высокий уровень вертикальной интеграции и исключить вли€ние скачков цен на рынке кормов на маржу компании.

–ост выручки компании за 9ћ13, по всей видимости, будет несколько более умеренным на фоне за€вленного роста объемов производства и, по нашим оценкам, составит 20-25% г/г – что, тем не менее, довольно внушительно по текущим отраслевым меркам. ¬о-первых, некоторым сдерживающим фактором дл€ выручки станет традиционно околонулева€ динамика роста в сегменте импорта на фоне реализуемой стратегии импортозамещени€. ¬о-вторых, ценовой фактор: текущие цены в различных сегментах продукции м€сопереработки в среднем на 10% ниже цен 2012г., что также частично нивелирует рост объемов производства.

ƒоходность короткого выпуска ћираторг Ѕќ-01 по текущим бидам составл€ет 10.5% к погашению в июле следующего года, что дает пор€дка 450 бп спреда к кривой ќ‘«. —пред длинного выпуска ћираторг Ѕќ-03 по бидам составл€ет пор€дка 480 бп к ќ‘« (YTM 11.15%) к погашению в апреле 2016г., последние сделки в выпуске приходили чуть ниже по доходности – на уровне YTM 11.1%. ¬ любом случае, бумага предлагает очень широкую премию – более 150 бп – к близкому по дюрации выпуску „еркизово Ѕќ-04, последние крупные сделки в котором проходили на уровне YTM 9.55% к погашению в апреле 2016г.

ѕервичный рынок

ј Ѕ «—ќё«» (S&P: B/Stable): выпуск оценен справедливо и будет интересен по нижней границе доходности

ѕосле долгого затишь€ ј Ѕ «—ќё«» выходит на первичный рынок, открыв сегодн€ книгу за€вок на участие в размещении выпуска облигаций серии 06 объемом 2 млрд. руб. —рок обращени€ займа составл€ет 5 лет, по нему предусмотрена годова€ оферта. ќриентир по ставке купона составл€ет 10.75-11.25% годовых, что дает доходность 11.04-11.57% годовых к оферте при дюрации 1 г.

ј Ѕ «—ќё«» – это частный коммерческий банк, занимающий по итогам сент€бр€ 73-е место в рейтинге банков по активам. ѕосле выкупа 50%-го пакета акций у ј—¬ в 2012 г. единоличным акционером Ѕанка стало ќ—јќ «»нгосстрах» с общей долей 99,99% акций. Ќесмотр€ на неоднократные попытки Ѕанка переориентироватьс€ на розничный сегмент основным направлением на текущий момент по-прежнему остаетс€ кредитование корпоративных клиентов (дол€ корпоративных кредитов в структуре портфел€ около 60%). —тоит отметить, что в рамках недавно прин€той стратегии менеджмент Ѕанка вновь планирует сделать акцент на развитие розничного бизнеса (к 2018 г. дол€ розницы в структуре портфел€ должна составить 60%), причем за счет синергии с клиентско-партнерской базой и офисной сетью продаж ќ—јќ «»нгосстрах», а также за счет выпуска совместных продуктов. — точки зрени€ финансов ј Ѕ «—ќё«» находитс€ на стадии восстановлени€. “ак кредитный портфель осталс€ на уровне начала года и составил 55.8 млрд руб. (-0.8% к 2012 г.), при этом благодар€ списани€м проблемных кредитов Ѕанку удалось улучшить его качественные характеристики (NPL 90+ сократилс€ с 28.4% до 10.9%). ¬ тоже врем€ концентраци€ портфел€ оставл€ет желать лучшего: на долю 10 крупнейших заемщиков приходитс€ около 30% кредитного портфел€. ѕри росте доли высокодоходной розницы в портфеле удивление вызывает снижающийс€ на прот€жении 2.5 лет уровень чистой процентной маржи до 3.4% (-0.4 п.п. к 2012 г.). ¬ качестве же сильной стороны банка можно выделить высокий уровень рентабельности и достаточности капитала банка: в 1ѕ13 г. ROaE составил 20.7%, а достаточность капитала сохранилась на уровне 16.2%. ќткрытым вопросом дл€ инвесторов остаетс€ зависимость ј Ѕ «—ќё«» от средств ј—¬. ѕосле окончани€ процедуры финансового оздоровлени€ в 2012 г. дол€ средств ј—¬ в структуре фондировани€ должна постепенно снижатьс€ (в 1ѕ13 г. дол€ ј—¬ составила пор€дка 30% от об€зательств). “ак в начале 2014 г. Ѕанк должен вернуть ј—¬ пор€дка 5 млрд руб., что, на наш взгл€д, не вызовет каких-либо проблем, учитыва€ довольно неплохую подушку ликвидности (денежные средства и инвестиционные ценные бумаги составили пор€дка 18 млрд руб. в 1ѕ13 г.)

¬ св€зи с отсутствием на рынке собственных выпусков эмитента в качестве ориентира, на наш взгл€д, можно рассмотреть наиболее близкий по дюрации и рейтингам выпуск “атфондбанк Ѕќ-11 (YTP по бидам 11.56%/ D 0.90 г.). ћаркетируемый ориентир доходности транслируетс€ в спред к кривой ќ‘« на уровне 510-560 бп., что дает дисконт в размере 50 бп. по нижней границе доходности к выпуску “атфондбанка Ѕќ-11. Ќовый выпуск, €вл€€сь одним из самых высокодоходных предложений на первичном рынке, на наш взгл€д, оценен справедливо и будет интересен дл€ инвесторов уже по нижней границе доходности. ƒисконт в размере 50 бп. к “атфондбанк Ѕќ-11 объ€сн€етс€ рейтинговой разницей в одну ступень, а за€вленный ориентир совпадает с доходностью размещенных за последний мес€ц выпусков Ѕанков рейтинговой группы «B».

Ќќ“ј-ЅјЌ  (¬/¬2/-): участие в размещении может быть интересным с середины маркетируемого диапазона

—егодн€ открываетс€ книга за€вок на выпуск Ќќ“ј-Ѕанк Ѕќ-01, номинальным объемом 1.5 млрд руб. «а€вленна€ организаторами доходность находитс€ в диапазоне 11.04-11.30% к годовой оферте, что дает спред к кривой ќ‘« на уровне 500-530 бп.

— момента размещени€ предыдущего займа в апреле 2013г., Ќота-банк был источником хороших новостей. ¬ частности, банк получил рейтинг от S&P (¬) и добилс€ повышени€ рейтинга на 1 ступень от Moody’s (¬2), что выгл€дит особенно ценно, учитыва€ преимущественно негативный баланс рейтинговых действий этого агентства в отношении российских банков за последнее врем€. Ѕанк выпустил полугодовую ћ—‘ќ, где был отражен по-прежнему сильный рост: +8% с начала года по активам и +22% – по валовому кредитному портфелю, в результате структура баланса постепенно нормализуетс€, а дол€ кредитного портфел€ в активах достигла уровн€ 50%. — точки зрени€ качества портфел€ работа менеджмента также заслуживает позитивных оценок: по итогам полугоди€ банк показал снижение объема просрочек, дол€ которых в портфеле остаетс€ крайне несущественной, заметно подросли разве что риски концентрации. ѕоказатели рентабельности и маржи чуть снизились и приблизились к средним по сектору значени€м (NIM 4.8%, ROaE 15.6%), но при этом операционна€ эффективность осталась на относительно слабом уровне (Cost / Income 0.6х). ѕоказатели долговой нагрузки и достаточности капитала по данным отчетности остались без существенных изменений и, на наш взгл€д, по-прежнему €вл€ютс€ потенциально у€звимыми сторонами кредитного профил€ банка. ѕо данным презентации банка, докапитализаци€ в 2013г. ожидаетс€ за счет допэмиссии, увеличени€ объема субординированных об€зательств, а также их частичной конвертации в капитал. ѕока же эти факты не нашли отражени€ в ћ—‘ќ отчетности.

— момента размещени€ выпуск Ќота-Ѕанк Ѕќ-03 показал неплохое сужение спредов. “ак, размещение бумаги в апреле прошло с премией к кривой ќ‘« на уровне 640 бп (YTP 12.1%), текущие же биды в выпуске Ќота-Ѕанк Ѕќ-03 наход€тс€ на отметке YTP 10.2%, что дает спред к кривой ќ‘« на уровне 425 бп. «а€вленный организаторами ориентир доходности нового выпуска к годовой оферте составл€ет 11.04-11.30% (+500-530 бп к ќ‘«), что, с одной стороны, дает не менее 75 бп премии к спреду обращающегос€ выпуска за полугодовое удлинение дюрации. — другой стороны, за€вленные ориентиры соответствуют нижней половине диапазона доходностей размещений «¬»-банков, прошедших за последний мес€ц. Ќа наш взгл€д, участие в выпуске Ќота-Ѕанк Ѕќ-01 может быть интересным, начина€ с середины за€вленного к размещению диапазона.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: