Новатэк (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-): сильный операционный отчет за 3К13, бумаги компании выглядят дорого на фоне выпусков крупнейших госкомпаний

В пятницу крупнейший независимый производитель газа Новатэк опубликовал операционные результаты за 3К и 9М13. Согласно этим данным, компания ускорила рост: добыча газа в 3К13 в годовом сопоставлении увеличилась на 9.1% (+0.9 пп к 2К13), добыча жидких углеводородов в годовом выражении увеличилась на 14.8% (+0.2 пп к 2К13). Таким образом, темпы роста добычи за 9М13 ускорились до 9.0% г/г по газу и до 12.8% г/г по жидким углеводородам, что по-прежнему значительно превышает собственные прогнозы добычи компании на 2013г.

Выпуски Новатэка выглядят довольно дорого на фоне бумаг крупнейших государственных нефтегазовых компаний. В частности, евробонд NVTKRM16 предлагает примерно 20 бп премии к кривым Газпрома и Роснефти. Спреды дальних выпусков NVTKRM21 и NVTKRM22 к близким по дюрации бумагам Роснефти и Газпром нефти не превышают 10 бп, тогда как средние значения спредов этих выпусков за последние полгода составляли 20-30 бп. Последние сделки в рублевых выпусках Новатэка проходили на уровне YTM 7.5% к погашению в октябре 2015г., что дает спред к ОФЗ на уровне 120 бп. Это находится на одном уровне с близкими по дюрации выпусками Газпром нефти, и приблизительно на 10 бп ниже выпусков Роснефти, имеющих дюрацию 3.4-3.9 года. Спред рублевого евробонда NVTKRM17 rub к суверенному RUSSIA18 rub выглядит еще более узко и не превышает 100 бп.

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-): позитивные операционные данные по итогам 9М13, бумаги компании выглядят интересно с учетом усиления ее кредитного профиля

В конце прошлой недели АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-), мировой лидер по добыче алмазов, раскрыла данные по добыче алмазов за 3К13 и 9М13 в целом. По итогам 3К13 АЛРОСА вновь продемонстрировала рост производства г/г, хотя его темпы и были ниже весьма успешного для компании 2К13 (добыча выросла сразу на 16.5% г/г), что было обусловлено, главным образом, плановой остановкой обогатительной фабрики подземного рудника «Айхал» и снижением объемов переработки руды трубки «Нюрбинская» из-за сезонной отработки песков с россыпей Нюрбинского ГОКа. Так, в 3К13 добыча алмазов выросла на 8.8% г/г (до 9.9 млн. карат), а по итогам 9М13 в целом – на 6.7% г/г (до 27.1 млн. карат).

Рост добычи АЛРОСА в 3К13 был обеспечен увеличением производства на Мирнинском ГОКе (на 6.5% г/г – до 1.9 млн. карат) за счет увеличения объемов переработки руды трубки «Мир» (рост добычи алмазов на 40.4% г/г – до 0.52 млн. карат) и повышения содержания алмазов в руде по сравнению с 3К12, а также увеличением производства на Удачнинском ГОКе (рост в 2 раза г/г – до 0.48 млн. карат) за счет 3-кратного увеличения объемов переработки руды трубки «Удачная» (рост добычи алмазов на 92.9% г/г – до 0.47 млн. карат) в условиях обеднения руды. Значительный рост добычи в 3К13 показала и трубка «Юбилейная» (рост добычи алмазов на 43.4% г/г – до 2.46 млн. карат), что было обеспечено переработкой более богатой руды, что позволило заметно нарастить добычу алмазов даже в условиях сокращения объемов переработки руды. Рост добычи на трубке «Юбилейная» позволил частично компенсировать снижение объемов добычи из-за остановки обогатительной фабрики подземного рудника «Айхал», в результате снижение производства на Айхальском ГОКе в 3К13 составило 15.3% г/г (до 2.46 млн. карат). Также отметим, что на динамику добычи АЛРОСА повлияло включение в расчет консолидированного показателя компании результатов добычи «Нижне-Ленского» (1.4 млн. карат в 3К13), приобретенного компанией в начале 2013 г.

Евробонд ALRSRU’20 (YTM 5.75/D 5.48) торгуется со спрэдом около 220-230 бп к суверенной кривой, то есть с дисконтом около 20 бп к сопоставимому по дюрации выпуску Металлоинвеста (BB-/Ba2/BB-) – METINR’20 (YTM 5.98/D 5.52) – и на уровне более коротких бумаг Совкомфлота (BB+/Ba2/BB) – SCFRU’17 (YTM 4.82/D 3.59). Рублевые выпуски компании с дюрацией 1.6-1.9 г. торгуются со спрэдом около 150 бп к ОФЗ – на уровне более длинных выпусков прочих заемщиков с госучастием и «BB»-рейтингами (ТрансКонтейнер, Аэрофлот, Ростелеком). На наш взгляд, с учетом дюрации и предлагаемого спрэда, как евробонды, так и рублевые выпуски АЛРОСА выглядят сейчас достаточно интересно благодаря улучшению кредитного профиля компании в свете продажи своих газовых активов Роснефти и перспектив выхода на IPO, которые наконец обрели реальные черты.

X5 RG (B+/B2/-): нейтральные результаты в операционном отчете за 9М13, бумаги компании оценены справедливо

В прошлую пятницу X5 RG опубликовала операционные результаты за 3К13 и 9М13 в целом. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. По итогам 9М13 компания продемонстрировала уже привычные и весьма умеренные темпы роста. Так, торговая площадь увеличилась на 11.5% г/г (до 2 081 тыс. кв. м), а розничная выручка – на 7.5% г/г (до 382.9 млрд. руб.).

Отметим, что рост выручки г/г по итогам 9М13 был обеспечен исключительно за счет расширения торговых площадей, поскольку величина сопоставимых продаж за 9М13 снизилась на 0.6% г/г. В разрезе торговых форматов основной вклад в расширение торговых площадей и рост выручки традиционно внесли дискаунтеры и супермаркеты. Так, на конец 9М13 торговая площадь дискаунтеров увеличилась на 16.9% г/г (до 1 302 тыс. кв. м), супермаркетов – на 5.9% г/г (до 391 тыс. кв. м), что транслировалось в рост выручки, который для дискаунтеров составил 8.0% г/г (до 250.9 млрд. руб.), для супермаркетов – на 4.7% г/г (до 79.6 млрд. руб.). В то же время, гипермаркеты по-прежнему остаются слабым местом компании: их торговая площадь уменьшается (359 тыс. кв. м на конец 3К13 против 371 тыс. кв. м на конец 2К13), а достаточно невысокий темп роста выручки по итогам 9М13 (на 3.6% г/г – до 45.9 млрд. руб.) был обеспечен исключительно за счет увеличения сопоставимых продаж (LFL-выручка гипермаркетов по итогам 9М13 выросла на 3% г/г).

Как уже было отмечено, по итогам 9М13 сопоставимые продажи X5 показали отрицательный прирост г/г, поскольку рост среднего чека на 3.8% г/г не смог компенсировать снижения количества покупок на 4.2% г/г. В разрезе ключевых торговых форматов, худшие показатели продемонстрировали дискаунтеры: их LFL- выручка уменьшилась на 1.5% г/г из-за снижения трафика сразу на 5.2% г/г на фоне увеличения среднего чека на 3.9% г/г. Лучше выглядят результаты супермаркетов, LFL-выручка которых уменьшилась на 0.3% г/г – рост среднего чека на 2.5% г/г почти компенсировал снижение количества покупок на 2.8% г/г. В то же время, идущая с начала года работа по оптимизации операций проблемного для X5 формата гипермакетов дает свои плоды – это единственный торговый формат компании (без учета магазинов у дома), который с начала 2013 г. демонстрирует устойчивый рост сопоставимых продаж и трафика. Так, за 9М13 LFL-выручка гипермаркетов выросла на 3% г/г, при этом вклад увеличения среднего чека составил лишь 0.5% г/г, тогда как количество покупок выросло на 2.5% г/г.

В прошлую пятницу менеджмент X5 впервые за несколько последних лет провел встречу с инвесторами и аналитиками, которая включала пресс-конференцию на территории ММВБ и посещение магазинов сети, относящихся к различным форматам. По результатам встречи можно отметить, что в ближайшее время менеджмент намерен сосредоточиться на реновации магазинов всех торговых форматов, при этом первоочередное внимание будет уделяться дискаунтерам. Обновление торговых залов, оборудования, улучшение ассортимента и сервиса должно, в перспективе, восстановить покупательский трафик и сопоставимые продажи, а также обеспечить более быстрые темпы торговой выручки. К этому стоить добавить, что менеджмент X5 намерен изменить стратегию развития гипермаркетов, увеличив глубину проникновения на новых рынках. Так, если раньше магазины открывались в городах с населением не менее 100 тыс. человек, то теперь планка снижена вдвое – до 50 тыс. человек, при этом также будет уменьшена и площадь гипермаркетов (до 3-4.5 тыс. кв. м). На наш взгляд, намерения и планы менеджмента выглядят разумно, однако вряд ли способны радикально изменить сложившуюся для компании ситуацию в среднесрочной перспективе. Пока же X5 пересмотрела в сторону снижения ожидания по темпам роста розничной выручки в 2013 г.: если в начале года фигурировала цифра в 11%, то теперь менеджмент ожидает рост не более 8% г/г.

Размещенный недавно новый биржевой выпуск компании X5 Финанс БО-02 торгуется со спрэдом около 260 бп к ОФЗ, более короткие выпуски с дюрацией меньше 2-х лет предлагают близкий спрэд – 240-250 бп. На наш взгляд, бумаги X5, торгующиеся с премией около 100 бп к выпускам лидера продуктовой розницы Магнита (S&P: BB/Stable), оценены справедливо, учитывая стабильно более высокие темпы роста и лучшие кредитные метрики Магнита по сравнению с X5.

О’Кей (Fitch: B+/Stable): хорошие результаты в операционном отчете за 9М13, однако в бумагах компании не сталось идей

В прошлую пятницу вместе с X5 RG (B+/B2/-) операционный отчет за 3К13 и 9М13 опубликовал один из крупнейших игроков продуктового ритейла в формате «гипермаркет» – Группа О’Кей. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели: О’Кей зафиксировала неплохие темпы роста даже на фоне отчитавшегося ранее лидера рынка Магнита (S&P: BB/Stable).

Так, О’Кей отразила в отчете рост розничной выручки по итогам 9М13 на 19.5% г/г (до 96.9 млрд. руб.), при этом общая торговая площадь Группы выросла на 19.3% г/г (до 452 тыс. кв. м), что было обеспечено полностью за счет расширения гипермаркетов (их площадь выросла на 21.9% г/г – до 412 тыс. кв. м), тогда как торговая площадь супермаркетов не изменилась за прошедший год (41 тыс. кв. м). Сопоставимые продажи О’Кей по итогам 9М13 выросли на 8.1% г/г, что даже лучше прошлогодних результатов (по итогам 9М12 сопоставимые продажи выросли на 6.7% г/г), при этом рост был обеспечен, в основном, увеличением среднего чека на 7.1% г/г, заметно обогнавшим продуктовую инфляцию (+4.5% г/г за 9М13), тогда как количество покупок выросло на 0.9% г/г.

Сравнивая результаты уже отчитавшихся продуктовых ритейлеров, отметим, что показатели О’Кей выглядят весьма неплохо не только на фоне показывающей умеренные темпы роста X5 RG (по итогам 9М13 розничная выручка выросла на 7.5% г/г, торговая площадь – на 11.5% г/г, LFL-выручка – снизилась на 0.6% г/г), но и лидера рынка Магнита (по итогам 9М13 розничная выручка выросла на 30.6% г/г, торговая площадь – на 25.7% г/г, LFL-выручка – на 4.6% г/г), которого Группа в течение этого года стабильно обгоняет по темпам роста сопоставимых продаж. В то же время напомним, что по итогам более слабых, чем ожидалось, результатов 1К13 О’Кей скорректировала оптимистичный прогноз по темпам роста выручки на 2013 г. до 21-25% (прежний прогноз составлял 24-28%), при этом LFL-выручка, по оценкам менеджмента, увеличится на 5.5-6.5%.

Дебютный выпуск О’Кей 02 (YTP 9.02/D 1.95) торгуется сейчас со спрэдом около 270 бп к ОФЗ, что дает премию 100-120 бп к спрэдам близких по дюрации выпусков Магнита. В бумагах Группы О’Кей, на наш взгляд, уже не осталось идей – выпуск отыграл свой потенциал роста «выше рынка» и сейчас предлагает спрэд на уровне других ритейлеров с сопоставимыми рейтингами (X5 RG и Лента).

Мираторг (Fitch: B/Stable): сильный операционный отчет за 9М13, бумаги компании по-прежнему предлагают солидную премию к выпуску Черкизово

В четверг Мираторг, крупнейший производитель комбикормов и свинины на внутреннем рынке, опубликовал операционные результаты за 9M13. Раскрытые данные, на наш взгляд, выглядят сильно: двузначный рост производства отмечен во всех операционных сегментах Группы, при этом основными драйверами роста стали сегменты животноводства и мясопереработки, где объемы производства выросли на 35% и 55% к показателям 2012г соответственно. Основной фактор роста в сегменте животноводства – это выход на проектную мощность свинокомплексов, запущенных в 2012г. В сегменте мясопереработки рост обеспечен как увеличением загрузки, так и расширением перерабатывающих мощностей за счет реализации проекта по выпуску продукции в потребительской упаковке. Сопоставимые темпы роста показали сегменты растениеводства и производства комбикормов, где рост в годовом сопоставлении составил 46-48%. Это позволяет Мираторгу сохранить высокий уровень вертикальной интеграции и исключить влияние скачков цен на рынке кормов на маржу компании.

Рост выручки компании за 9М13, по всей видимости, будет несколько более умеренным на фоне заявленного роста объемов производства и, по нашим оценкам, составит 20-25% г/г – что, тем не менее, довольно внушительно по текущим отраслевым меркам. Во-первых, некоторым сдерживающим фактором для выручки станет традиционно околонулевая динамика роста в сегменте импорта на фоне реализуемой стратегии импортозамещения. Во-вторых, ценовой фактор: текущие цены в различных сегментах продукции мясопереработки в среднем на 10% ниже цен 2012г., что также частично нивелирует рост объемов производства.

Доходность короткого выпуска Мираторг БО-01 по текущим бидам составляет 10.5% к погашению в июле следующего года, что дает порядка 450 бп спреда к кривой ОФЗ. Спред длинного выпуска Мираторг БО-03 по бидам составляет порядка 480 бп к ОФЗ (YTM 11.15%) к погашению в апреле 2016г., последние сделки в выпуске приходили чуть ниже по доходности – на уровне YTM 11.1%. В любом случае, бумага предлагает очень широкую премию – более 150 бп – к близкому по дюрации выпуску Черкизово БО-04, последние крупные сделки в котором проходили на уровне YTM 9.55% к погашению в апреле 2016г.

Первичный рынок

АКБ «СОЮЗ» (S&P: B/Stable): выпуск оценен справедливо и будет интересен по нижней границе доходности

После долгого затишья АКБ «СОЮЗ» выходит на первичный рынок, открыв сегодня книгу заявок на участие в размещении выпуска облигаций серии 06 объемом 2 млрд. руб. Срок обращения займа составляет 5 лет, по нему предусмотрена годовая оферта. Ориентир по ставке купона составляет 10.75-11.25% годовых, что дает доходность 11.04-11.57% годовых к оферте при дюрации 1 г.

АКБ «СОЮЗ» – это частный коммерческий банк, занимающий по итогам сентября 73-е место в рейтинге банков по активам. После выкупа 50%-го пакета акций у АСВ в 2012 г. единоличным акционером Банка стало ОСАО «Ингосстрах» с общей долей 99,99% акций. Несмотря на неоднократные попытки Банка переориентироваться на розничный сегмент основным направлением на текущий момент по-прежнему остается кредитование корпоративных клиентов (доля корпоративных кредитов в структуре портфеля около 60%). Стоит отметить, что в рамках недавно принятой стратегии менеджмент Банка вновь планирует сделать акцент на развитие розничного бизнеса (к 2018 г. доля розницы в структуре портфеля должна составить 60%), причем за счет синергии с клиентско-партнерской базой и офисной сетью продаж ОСАО «Ингосстрах», а также за счет выпуска совместных продуктов. С точки зрения финансов АКБ «СОЮЗ» находится на стадии восстановления. Так кредитный портфель остался на уровне начала года и составил 55.8 млрд руб. (-0.8% к 2012 г.), при этом благодаря списаниям проблемных кредитов Банку удалось улучшить его качественные характеристики (NPL 90+ сократился с 28.4% до 10.9%). В тоже время концентрация портфеля оставляет желать лучшего: на долю 10 крупнейших заемщиков приходится около 30% кредитного портфеля. При росте доли высокодоходной розницы в портфеле удивление вызывает снижающийся на протяжении 2.5 лет уровень чистой процентной маржи до 3.4% (-0.4 п.п. к 2012 г.). В качестве же сильной стороны банка можно выделить высокий уровень рентабельности и достаточности капитала банка: в 1П13 г. ROaE составил 20.7%, а достаточность капитала сохранилась на уровне 16.2%. Открытым вопросом для инвесторов остается зависимость АКБ «СОЮЗ» от средств АСВ. После окончания процедуры финансового оздоровления в 2012 г. доля средств АСВ в структуре фондирования должна постепенно снижаться (в 1П13 г. доля АСВ составила порядка 30% от обязательств). Так в начале 2014 г. Банк должен вернуть АСВ порядка 5 млрд руб., что, на наш взгляд, не вызовет каких-либо проблем, учитывая довольно неплохую подушку ликвидности (денежные средства и инвестиционные ценные бумаги составили порядка 18 млрд руб. в 1П13 г.)

В связи с отсутствием на рынке собственных выпусков эмитента в качестве ориентира, на наш взгляд, можно рассмотреть наиболее близкий по дюрации и рейтингам выпуск Татфондбанк БО-11 (YTP по бидам 11.56%/ D 0.90 г.). Маркетируемый ориентир доходности транслируется в спред к кривой ОФЗ на уровне 510-560 бп., что дает дисконт в размере 50 бп. по нижней границе доходности к выпуску Татфондбанка БО-11. Новый выпуск, являясь одним из самых высокодоходных предложений на первичном рынке, на наш взгляд, оценен справедливо и будет интересен для инвесторов уже по нижней границе доходности. Дисконт в размере 50 бп. к Татфондбанк БО-11 объясняется рейтинговой разницей в одну ступень, а заявленный ориентир совпадает с доходностью размещенных за последний месяц выпусков Банков рейтинговой группы «B».

НОТА-БАНК (В/В2/-): участие в размещении может быть интересным с середины маркетируемого диапазона

Сегодня открывается книга заявок на выпуск НОТА-Банк БО-01, номинальным объемом 1.5 млрд руб. Заявленная организаторами доходность находится в диапазоне 11.04-11.30% к годовой оферте, что дает спред к кривой ОФЗ на уровне 500-530 бп.

С момента размещения предыдущего займа в апреле 2013г., Нота-банк был источником хороших новостей. В частности, банк получил рейтинг от S&P (В) и добился повышения рейтинга на 1 ступень от Moody’s (В2), что выглядит особенно ценно, учитывая преимущественно негативный баланс рейтинговых действий этого агентства в отношении российских банков за последнее время. Банк выпустил полугодовую МСФО, где был отражен по-прежнему сильный рост: +8% с начала года по активам и +22% – по валовому кредитному портфелю, в результате структура баланса постепенно нормализуется, а доля кредитного портфеля в активах достигла уровня 50%. С точки зрения качества портфеля работа менеджмента также заслуживает позитивных оценок: по итогам полугодия банк показал снижение объема просрочек, доля которых в портфеле остается крайне несущественной, заметно подросли разве что риски концентрации. Показатели рентабельности и маржи чуть снизились и приблизились к средним по сектору значениям (NIM 4.8%, ROaE 15.6%), но при этом операционная эффективность осталась на относительно слабом уровне (Cost / Income 0.6х). Показатели долговой нагрузки и достаточности капитала по данным отчетности остались без существенных изменений и, на наш взгляд, по-прежнему являются потенциально уязвимыми сторонами кредитного профиля банка. По данным презентации банка, докапитализация в 2013г. ожидается за счет допэмиссии, увеличения объема субординированных обязательств, а также их частичной конвертации в капитал. Пока же эти факты не нашли отражения в МСФО отчетности.

С момента размещения выпуск Нота-Банк БО-03 показал неплохое сужение спредов. Так, размещение бумаги в апреле прошло с премией к кривой ОФЗ на уровне 640 бп (YTP 12.1%), текущие же биды в выпуске Нота-Банк БО-03 находятся на отметке YTP 10.2%, что дает спред к кривой ОФЗ на уровне 425 бп. Заявленный организаторами ориентир доходности нового выпуска к годовой оферте составляет 11.04-11.30% (+500-530 бп к ОФЗ), что, с одной стороны, дает не менее 75 бп премии к спреду обращающегося выпуска за полугодовое удлинение дюрации. С другой стороны, заявленные ориентиры соответствуют нижней половине диапазона доходностей размещений «В»-банков, прошедших за последний месяц. На наш взгляд, участие в выпуске Нота-Банк БО-01 может быть интересным, начиная с середины заявленного к размещению диапазона.