Внешний рынок долга

Котировки риска отступают от локальных максимумов

В среду на глобальные рынки вернулось понимание того, что рост в предыдущие дни текущей недели не был подкреплен достаточно уверенным новостным потоком. Разочарование пришло от слабой статистики в США и опровержения намерений покупки Vodafone. В преддверии публикации официальных данных Минтруда США за март, данные от частного агентства ADP подкачали. Согласно оценке компании, занятость в США в прошлом месяце выросла на 158 тыс. рабочих мест, а не на 200 тыс., как то прогнозировали рынки. Кроме того, данные за февраль были пересмотрены с солидным понижением в 39 тыс. Стоит отметить, что данные ADP не учитывают динамику занятости в госсекторе, где после введения в марте секвестра расходов бюджета, стоит ожидать возобновление негативной динамики. Помимо данных ADP стоит также отметить относительно слабое значение индекса активности в сфере услуг США в марте: он снизился с 56 п. в феврале до 54.4 п. (прогноз – 55.5 п.).

Сегодня внимание инвесторов будет сосредоточено на заседании европейского Центробанка. Несмотря на то, что каких-либо радикальных шагов от ЕЦБ не ждут, после кипрских событий регулятор должен как минимум сохранить мягкую риторику и повторить те оптимистичные прогнозы для экономики еврозоны на II полугодие 2013 г., которые Банк декларировал на предыдущих заседаниях.

Денежно-кредитный рынок

Условия рынка стабильны, восстановления не происходит

Российский денежно-кредитный рынок остается в сложных условиях, не демонстрируя каких-либо признаков улучшения на фоне начала нового месяца. Характерно, что и лимиты ЦБ на операции по предоставлению банкам ликвидности не намного меньше спроса. Тем не менее, уровень краткосрочных процентных ставок держится вблизи локальных максимумов. Овернайт на рынке МБК вчера обходился в среднем под 6.20% годовых, 1-дневное междилерского репо с облигациями – под 6.05% годовых. Аукционы прямого репо с ЦБ РФ позволили банкам привлечь 290 млрд руб. на 1 день. при спросе в 301 млрд руб. Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ сократилась на 59.2 млрд руб. до 897.6 млрд руб. За три прошедших дня уровень ликвидности снизился почти на 180 млрд руб.

Условия рынка практически не восстановились после предыдущего налогового периода, однако время для улучшения конъюнктуры рынка еще есть. Мы ожидаем, что уровень коротких процентных ставок опустится ниже уровня в 6.0% в ближайшие дни.

Рубль ускоряет темпы ослабления

Фундаментальные условия для рубля продолжают ухудшаться, заставляя российскую валюту приступить к началу фазы ослабления после нескольких месяцев нейтральной динамики. По итогам дня курс бивалютной корзины поднялся на 42 коп. до отметки 35.70 руб. С начала недели курс корзины увеличился на 71 коп. Давление на рубль оказывает преимущественно внешний фон. В частности, вчера цена барреля нефти Brent упала почти на 3% до отметки 107.40 долл. после публикации данных о росте запасов черного золота в США. Внутренние факторы для рубля также нельзя назвать позитивными. Вчера председатель ЦБ РФ отметил, что регулятор может пойти на смягчение процентной политики до возвращения инфляции в таргетируемый диапазон 5-6%, как только будут заметны признаки появления тенденции к замедлению ценового роста. Это стало вторым сигналом к тому, что Центробанк больше настроен снижать процентные ставки в краткосрочной перспективе, что и является негативным моментом для рубля.

Российский долговой рынок

Евробонды завершили день положительными изменениями

Российский сегмент завершил среду положительными изменениями. Суверенные бумаги игнорировали слабые данные по экономике США и беспокойства европейских рынков и завершили день ценовым ростом в пределах 25 бп, заметно лучше выглядел дальний RUSSIA42, котировки которого на полфигуры подвинулись вверх. Корпоративный сектор в целом смотрелся не менее оптимистично: котировки двигались фронтально вверх, а средний рост цен по итогам дня составил около 25 бп. Лучше рынка выглядели выпуски Газпром нефти, Сибура, подорожавшие на 50 бп. Схожую ценовую динамику показал средний участок кривой ВТБ, а в секторе частных компаний – дальние выпуски Вымпелкома.

Локальный рынок: небольшой спрос в дальних ОФЗ, корпоративный сектор двигается вверх по ценам

ОФЗ провели нейтральный день, как с точки зрения цен, так и торговой активности. Котировки вдоль кривой находились на уровнях первых дней недели. Лучше рынка торговался дальний выпуск 26207, завершивший день ростом на 30 бп. Аукционы Минфина прошли при довольно умеренном спросе. В 5-летнем выпуске 25081 спрос покрыл немногим более трети 20-млрд. предложения, при этом 70% размещения было обеспечено 5 крупными бидами, а остаток ушел в неконкурентные заявки. Размещение в 10-летнем выпуске 262011 выглядело более рыночным, а спрос полностью покрыл предложение в 10 млрд. руб. На вторичке биды в обоих выпусках завершили день на уровне цен прошедших аукционов. Корпоративный сектор по-прежнему выглядел оживленно, рост котировок в среднем по рынку составил порядка 10 бп. Спрос наблюдался в выпусках Сибметинвеста, ВТБ БО-22, Альфа-Банк БО-08, выше по уровню кредитного риска неплохой результат показал выпуск Русский Стандарт БО-02.

Корпоративные события

БК Евразия: сильные результаты по итогам 2012 г., однако бумаги компании малоинтересны в силу низкой ликвидности

Вчера БК Евразия (BB/-/BB), лидирующая компания на внутреннем рынке буровых услуг, опубликовала аудированную финансовую отчетность по US GAAP. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные: по итогам 2012 г. компания продемонстрировала рост операционных показателей, что позволило ей улучшить финансовые результаты, повысить операционную эффективность и снизить уровень долговой нагрузки. Так, в 2012 г. БК Евразия нарастила общее количество пробуренных метров на суше на 26.7% г/г (до 6 051 тыс. м), при этом объемы разведочного бурения в прошлом году выросли на 25.9% г/г. Отметим, что рост операционных показателей компании был обусловлен как сохранением высокого спроса со стороны 2-х якорных заказчиков – Лукойла, прикладывающего большие усилия для стабилизации нефтедобычи, и Роснефти, демонстрирующей устойчивый рост объемов добычи, – так и расширением бизнеса компании за счет приобретения буровых активов Schlumberger в конце апреля 2011 г. Выручка БК Евразия в 2012 г. выросла на 17% г/г (до 3 237 млн. долл.), при этом основные статьи затрат росли более медленными темпами (себестоимость – на 12.9% г/г, G&A-расходы – на 11.5% г/г, расходы по налогам – на 13.1% г/г), что позволило нарастить EBITDA на 31% г/г (до 790 млн. долл.) и увеличить рентабельность по EBITDA до 24.4% (+2.6 пп г/г).

В 2012 г. свободный денежный поток компании вновь находился у около нулевой отметки, несмотря на рост чистого операционного денежного потока на 39% г/г (до 592 млн. долл.), который был компенсирован сопоставимым ростом капитальных расходов. Так, БК Евразия в 2012 г. нарастила капвложения (включают выплаты за 2 строящиеся самоходные морские буровые платформы и приобретение 4-х буровых вышек в Ираке) на 47.7% г/г – до 616 млн. долл. или 0.8x EBITDA. Отметим, что в течение 2012 г. БК Евразия привлекала новый долг в минимальном объеме, а плановое погашение обязательств (на 128 млн. долл.) и выплата дивидендов (на 69 млн. долл.) были осуществлены, главным образом, за счет накопленных на балансе компании денежных средств. В результате, долг компании на конец 2012 г. сократился на 7% по сравнению с началом года и составил около 700 млн. долл., при этом долговая нагрузка почти не изменилась по сравнению с началом года и составила 0.5x в терминах Чистый долг/EBITDA (против 0.4x на начало года) – сокращением накопленной на балансе ликвидности в 2012 г. было компенсировано высокими темпами роста EBITDA.

Единственный обращающийся на рынке дебютный выпуск БК Евразия 01 (YTP 8.98/D 2.82 г.) исторически характеризуется низкой ликвидностью и индикативно торгуется с премией 280-290 бп к ОФЗ. На наш взгляд, в рамках нефтегазового сектора более интересной покупкой могут быть ликвидные выпуски Башнефти (-/Ba2/BB) на участке кривой с дюрацией до 3.2 г., торгующиеся со средним спрэдом около 230 бп к ОФЗ, а за рамками сектора мы рекомендуем обратить внимание на бумаги НПК (Moody’s: B1/Positive), предлагающие все еще достаточно интересный спрэд к ОФЗ в районе 320 бп – с учетом сильного операционного профиля и хороших кредитных метрик материнской Глобалтранс (-/Ba3/BB).

КЕБ: нейтральные результаты в отчетности за 2012 г., торгующиеся бумаги оценены справедливо, интерес представляет первичка

Вчера КЕБ (-/Вa3/BB-) представил консолидированные финансовые результаты по МСФО за 2012 г., которые оцениваются нами как нейтральные. С позиции роста результаты банка выглядели весьма умеренно: по результатам 2012 г. КЕБ заметно отстал по темпам роста кредитного портфеля от лидеров розничного кредитования, увеличив портфель лишь на 26,7%, что более характерно для банков с универсальной моделью бизнеса. В рамках развития розничного кредитования (доля в кредитном портфеле по сравнению с 2011 г. выросла с 68% до 78%), ключевым драйвером роста стал сегмент автокредитования (+50% г/г). С другой стороны качественные характеристики баланса банка смотрятся довольно сильно: по итогам 2012 г. банк продемонстрировал рекордно низкий уровень просроченной задолженности (NPL 90+ составил 2,8%, -0,2 п.п. г/г.), при этом покрытие кредитного риска резервами традиционно осталось чуть выше отметки 1х. В качестве позитивного момента можно отметить показатель достаточности капитала 23,3% (+2,1 п.п. г/г.), основным драйвером которого наряду с капитализацией 100 млн долл. прибыли стало размещение субординированных еврооблигации на сумму 250 млн долл. К слабой стороне финансового профиля КЕБ можно отнести низкий уровень и нисходящую динамику показателя рентабельности капитала (16,5%, -1,7 п.п.), что стало оборотной стороной роста резервов и административных расходов, а также не самого быстрого роста портфеля и умеренной процентной маржи (9,6%). Операционная рентабельность банка была выше лидеров сектора и составила в терминах cost-to-income 0,48х. По итогам 2012 г. наблюдалось изменение структуры источников фондирования. В частности, доля средств клиентов снизилась до 31% (-3,2 п.п. г/г.), при этом расширение бизнеса было преимущественно профинансировано за счет капитала и оптового фондирования банка. В связи с чем долговая нагрузка КЕБ осталась на довольно высоком уровне и составила 0,45х в терминах Опт.Фондир./Активы. Стоит отметить, что за год банку удалось заметно снизить риски ликвидности. Так, разрыв ликвидности на горизонте 1 года, составлявший на начало 2012 г. более 9 млрд руб., был закрыт за счет удлинения дюрации кривой облигации, выпуска суборда и пролонгации банковских займов.

Рублевая кривая КЕБа находится в пределах годовой дюрации и торгуется со спредом к ОФЗ в районе 400 бп и с минимальной премией к спредам более длинных выпусков Русского Стандарта. На наш взгляд, в целом это является справедливой компенсацией кредитных рисков КЕБа и его положения в секторе розничного кредитования. Учитывая что представителями банка были озвучены планы расширения присутствия на рынке рублевого долга, КЕБ может быть в большей степени интересен инвесторам на первичном рынке - там, где можно получить премию в доходности за удлинение дюрации кривой.

Первичный рынок

РЖД: новый выпуск компании выглядит привлекательно, предлагая премию к кривой уже по нижней границе диапазона

Вчера днем РЖД (BBB/Baa1/BBB) открыла книгу заявок на выпуск классических облигаций серии 28 объемом 20 млрд. руб. Срок обращения займа составляет 15 лет, по нему предусмотрена 7-летняя оферта. Сбор заявок завершается сегодня, размещение на бирже запланировано на 9 апреля.

Ориентир по ставке купона нового выпуска РЖД составляет 8.25-8.50% годовых, что дает доходность 8.42-8.68% годовых к оферте при дюрации 5.42 г. Маркетируемый диапазон доходности нового выпуска предполагает спрэд к ОФЗ на уровне 175-200 бп, что, по нижней границе, примерно соответствует уровню, на котором торгуются длинные ликвидные выпуски ФСК ЕЭС 21 (+181 бп к ОФЗ; YTP 8.04/D 3.38 г.) и ФСК ЕЭС 25 (+183 бп к ОФЗ; YTP 7.99/D 3.09 г.), а также Роснефть 04 (+171 бп к ОФЗ; YTP 8.01/D 3.75 г.) и Роснефть 05 (+173 бп к ОФЗ; YTP 8.03/D 3.75 г.). Кроме того отметим, что уже по нижней границе заявленного ориентира, на которую, на наш взгляд, стоит ориентироваться инвесторам, маркетируемый выпуск РЖД предлагает премию 10-15 бп к собственной кривой, что можно отчасти рассматривать как приятную компенсацию за более длинную дюрацию нового займа.

РТК-Лизинг: новый выпуск компании предлагает самую высокую доходность на первичном рынке, но не выглядит безальтернативно

Вчера РТК-Лизинг (NR) открыл книгу заявок на участие в размещении выпуска биржевых облигаций серии БО-02 объемом 2 млрд. руб. Срок обращения облигационного выпуска составляет 5 лет, по нему предусмотрена оферта через 1.5 года. Кроме того, новый займ имеет амортизационную структуру, предполагающую равномерное погашение номинала – по 10% в дату выплаты каждого из 10-ти полугодовых купонов. Сбор заявок продлится до следующего вторника (9 апреля) включительно, а размещение на бирже запланировано на 11 апреля.

Сейчас на вторичном рынке обращается единственный короткий выпуск компании серии БО-01 номиналом 1.5 млрд. руб. с погашением в августе 2013 г. (YTM 12.05/D 0.32 г.), который также является амортизационным. Бумага индикативно торгуется чуть выше номинала и отличается достаточно невысокой ликвидностью в силу того, что 75% выпуска уже погашено в соответствии с графиком амортизации. Ориентир по ставке купона облигационного выпуска БО-02 составляет 12.25-12.75% годовых, что дает доходность 12.63-13.16% годовых к 1.5-летней оферте при дюрации 1.28 г. Отметим, что новый выпуск РТК-Лизинг является, на текущий момент, самым доходным предложением на первичном рынке, при этом заявленный эмитентом диапазон доходности предполагает спрэд к ОФЗ на уровне 680-730 бп, что уже по нижней границе дает премию 120-170 бп к также маркетируемому сейчас и близкому по дюрации амортизационному выпуску ЛК Уралсиб БО-08 на 2 млрд. руб. (YTM 10.92-11.46/D 1.48 г.).

На наш взгляд, предлагаемая к бумагам ЛК Уралсиб (Fitch: BB-/Негативный) премия является необходимой компенсацией за меньший масштаб бизнеса и слабую информационную прозрачность РТК-Лизинг, а также отсутствие у компании кредитного рейтинга от международных агентств. Мы считаем, что, с учетом относительно короткой дюрации и амортизационной структуры РТК-Лизинг БО-02, участие в размещении нового займа компании может быть интересно склонным к повышенному риску buy&hold-инвесторам, для которых не так критичны невысокая ликвидность бумаги и отсутствие ломбарда ЦБ. В то же время предложение компании не выглядит безальтернативным: в верхнем сегменте доходности банковского сектора сопоставимые спреды на уровне 680-740 бп к ОФЗ предлагают, например, более короткие выпуски Татфондбанка, а также недавно размещенные и соответствующие ломбардным требованиям бумаги СДМ-банка и Морского банка, находящиеся в рамках годовой дюрации. Заметим, что РТК-Лизинг планирует летом этого года получить кредитный рейтинг от Fitch, что, в случае реализации, возможно, станет драйвером повышения ликвидности бумаг компании.