Первичный рынок

Райффайзенбанк БО-01 (BBB/Baa3/BBB+): новый выпуск оценен справедливо и не предлагает особых идей

Сегодня Райффайзенбанк открывает книгу заявок на участие в размещении выпуска биржевых облигаций серии БО-01 объемом 10 млрд руб. Книга заявок будет открыта до 25 октября, а размещение на бирже запланировано на 29 октября. Срок обращения займа составляет 5 лет. Ориентир по ставке купона составляет 7.65-7.8% годовых, что соответствует доходности к двухлетней оферте в диапазоне 7.8-7.95% годовых на дюрации 1.89 г.

По следам успешных размещений высококлассных заемщиков банковского сектора Райффайзенбанк намерен протестировать рынок на предмет двухлетнего долга. На текущий момент на рынке эмитент представлен двумя низколиквидными выпусками Райффайзен 04 (YTP 6.02%/D 0.11 г.) и БО-07 (YTP 7.09%/D 0.10 г.), что отчасти обусловлено их короткой дюрацией. Оба выпуска гасятся в конце ноября - начале декабря, то есть целью нового предложения является замещение текущих обязательств. Заявленный диапазон доходности Райффайзен БО-01 соответствует спреду к ОФЗ в размере 160-170 бп, что в целом, на наш взгляд, вполне справедливо, на уровне госбанков с сопоставимым рейтингом. Выпуск не предлагает особых идей, но с учетом сохраняющегося спроса на качественных заемщиков, мы ожидаем, что размещение будет проходить на уровнях близких к нижней границе доходности.

Квартстрой 01 и ГК Пионер 01: сразу два дебютных размещения в сегменте high-yield, предложение ГК Пионер выглядит интереснее

Сегодня книгу заявок на участие в размещении дебютного займа открывает УК Квартстрой – относительно небольшой по масштабам бизнеса девелопер жилой и коммерческой недвижимости, портфель проектов которого сконцентрирован, по большой части, в Нижнем Новгороде (около 69% портфеля в метрах), но также включает объекты в Волгограде (11.2%), Москве и Московской области (19.8%). Инвесторам предлагаются классические облигации серии 01 объемом 1.5 млрд. руб. и сроком обращения 3 года без оферты. Эмитентом выпуска выступает ООО «УК «Квартстрой» (S&P: B-/Stable), его структура также включает обеспечение в форме безотзывной оферты от материнской компании Breboro Holdings Co. Limited (S&P: B-/Stable). Сбор заявок продлится до конца завтрашнего дня, размещение на бирже запланировано на следующий вторник (29 октября). Ориентир по ставке купона составляет 15.00-16.00%, которому соответствует доходность к погашению 15.56-16.64% годовых на дюрации 2.51 года.

Отметим, что это уже вторая книга, открытая на этой неделе строительной компанией в сегменте high-yield. В этот понедельник стартовал сбор заявок на участие в размещении также дебютного займа ГК Пионер, осуществляющего строительство жилой и коммерческой недвижимости в Москве и С.-Петербурге и входящей сейчас в пятерку крупнейших девелоперов жилья в Москве (учитывая объекты в процессе строительства и реализации). Инвесторам предлагаются классические облигации серии 01 объемом 2 млрд. руб. и сроком обращения 5 лет. Структурой выпуска предусмотрена оферта через 1.5 года по цене 100% от номинала. Эмитентом займа выступает ЗАО «ГК «Пионер» (S&P: B-/Stable) – материнская компания, которая контролирует все операционные активы группы. Сбор заявок уже идет с начала недели и будет завершен в следующий понедельник (28 октября), размещение на бирже запланировано на 30 октября. Ориентир по ставке купона составляет 14.00-14.50%, которому соответствует доходность к оферте 14.49-15.03% годовых на дюрации 1.4 года.

В сегменте строительных компаний сейчас торгуются облигационные выпуски нескольких заемщиков, при этом к рыночным и ликвидным бумагам можно отнести, пожалуй, только займы Группы ЛСР (-/B2/B), ЛенСпецСМУ (S&P: B+/Stable), СУ-155 (NR) и Ренова СтройГрупп (S&P: B-/Stable), однако выпуски последних 2-х компаний малорепрезентативны в силу короткой дюрации. Бумаги ЛСР с годовой дюрацией (Группа ЛСР 04) торгуются со спрэдом около 330 бп к ОФЗ, примерно с 2-хлетней дюрацией (Группа ЛСР 05) – со спрэдом порядка 380 бп к ОФЗ. В то же время, единственный выпуск ЛенСпецСМУ – ЛСС 02 (YTM 10.46/D 2.62) – является амортизационным и предлагает премию чуть выше 410 бп к суверенной кривой. Таким образом, если использовать эти выпуски как бенчмарки, то дебютный бонд ГК Пионер по нижней границе диапазона предлагает премию порядка 470-520 бп к бумагам ЛСР, а Квартстрой по нижней границе ориентира – около 510-520 премии к ЛСС 02.

Насколько мы понимаем, оба дебютных размещения ориентированы, в первую очередь, на инвесторов с высокой толерантностью к риску и, в большей степени, имеют целью привлечь бланковое финансирование на общекорпоративные цели, поскольку основу фондирования строителей традиционно составляет проектное финансирование под залог строящихся объектов. На наш взгляд, предложение ГК Пионер, по совокупности, выглядит гораздо интереснее – компания предлагает сопоставимый с Квартстроем спрэд при заметно меньшей дюрации, что ценно с учетом присущих строителям отраслевых рисков. Кроме того, мы считаем, что в пользу ГК Пионер также говорят адекватный прайсинг (компания привлекает длинные обеспеченные целевые кредиты по ставке от 13% годовых), более транспарентная структура собственности, кратно большие масштабы бизнеса (выручка по отчетности по МСФО за 2012 г. у ГК Пионер составила около 6.4 млрд. руб., у Квартстроя – 36.4 млн. евро) и более сильный кредитный профиль ГК Пионер. Так, рентабельность по EBITDA за 2012 г. у ГК Пионер составила 20.6% (в 2011 г. – 7.8%) против 12.2% у Квартстроя (в 2011 г. на уровне EBITDA был убыток), а долговая нагрузка в терминах чистый долг/EBITDA составляла на начало года 1.1x у ГК Пионер против 4.2x у Квартстроя.