Внешний рынок долга

Рынки сохраняют необоснованный оптимизм

Во вторник настроения глобальных инвесторов улучшились, к торгам подключились вышедшие с пасхальных каникул европейские рынки, продемонстрировавшие заметный рост. Поводов для такого поведения было немного: неплохие данные по фабричным заказам в США за февраль, а также слухи в СМИ о возможной крупной сделке M&A среди мировых лидеров в сфере телекоммуникаций. Первое, после уже опубликованных данных о промпроизводстве и заказам товаров длительного пользования, не выглядит важной статистикой, второе впоследствии было развеяно соответствующими компаниями.

Краткосрочные риски для рынков пока неразрывно связаны с Европой, где очень спорное решение по проблемам Кипра и политические трудности Италии будут вызвать медленное восстановление доверия инвесторов к региону. Тем не менее, новостной поток в США может позволить сохранить привлекательность рискованных стратегий: в пятницу будут опубликованы данные по рынку труда за март, а на следующей неделе стартует сезон квартальных корпоративных отчетов. Стоит отметить, что средние ожидания по прибылям американских компаний предполагают их совокупное снижение на 1.9% в годовом выражении, поэтому говорить о каких-либо радужных перспективах американской экономики было бы ошибкой. Тем не менее, по итогам 1-го квартала банки находились в комфортных условиях, поэтому мы ожидаем хороших отчетов именно из финансового сектора. Банковские финрезультаты вполне способны создать новую основу для продолжения реализации рискованных стратегий.

Денежно-кредитный рынок

Условия рынка улучшаются, ждём продолжения

Конъюнктура локального денежно-кредитного рынка вчера немного улучшилась, несмотря на сохранение ограничительных лимитов Центробанка на аукционах по предоставлению ликвидности банкам. Уровень краткосрочных процентных ставок во вторник снизился в среднем на 20 бп. Так, овернайт на рынке МБК вчера обходился в среднем под 6.15% годовых, 1-дневное междилерского репо с облигациями – под 6.05% годовых. Аукционы прямого репо с ЦБ РФ позволили банкам привлечь 127 млрд руб. на 1 день. при спросе в 270 млрд руб. и 1.0 трлн руб. – на 7 дней (весь спрос удовлетворен). Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ сократилась на 71.7 млрд руб. до 955.7 млрд руб. Фактор начала месяца должен позитивно отразиться на конъюнктуре локального рынка. В то же время, задолженность банков перед ЦБ РФ по операциям репо на уровне 1.5 трлн руб. будет препятствовать быстрому восстановлению комфортных условий. Мы ожидаем снижения краткосрочных процентных ставок к концу недели в среднем на 50 бп. от локальных максимумов.

ЦБ РФ заметил слабеющую экономику, немного смягчив риторику

Заседание Совета директоров Банка России вчера завершилось в несколько неожиданном ключе. Основным решением стало понижение на 25 бп процентных ставок по основным видам залогового фондирования банков сроком от 3 месяцев и более. В частности, с 3-го апреля ставка по аукционному прямому репо составит 6.75%. Стоит отметить, что данный шаг будет иметь очень опосредованное влияние на денежный рынок, поскольку источник фондирования такой срочности не слишком востребован со стороны банков. На аукционе, прошедшем 18-го марта, банки привлекли 36 млрд руб., что при совокупной задолженности по репо перед регулятором в 1.5 трлн руб. не выглядит существенным.

Тем не менее, главным в прошедшем заседании стало не снижение непопулярных процентных ставок, которое также можно рассматривать как готовность ЦБ РФ идти на дальнейшее смягчение процентной политики, а чуть более мягка риторика сопроводительного сообщения. В частности, регулятор, видимо, обескураженный откровенно слабой экономической статистикой января-февраля, наконец-то отметил риски торможения экономики РФ. Слабости промышленности, капитальных инвестиций и потребления пока противостоят неплохое состояние рынка труда и кредитной активности. Учитывая, что ЦБ РФ так и не вернул фразу о сбалансированности текущего уровня процентных ставок, он может начать действовать в ближайшие пару заседаний, а явно смягчившаяся риторика указывает на возросшую вероятность снижения основных ставок.

Рубль под давлением оттока иностранного капитала

Валютные торги вторника завершились умеренным ослаблением рубля, курс бивалютной корзины по итогам дня вырос на 21 коп. до 35.38 руб. Стоит отметить, что внешний фон был в целом нейтральным и не предполагал существенного изменения стоимости российской валюты. Тем не менее, спрос на валюту вчера был довольно силен, что можно объяснить и более мягкой риторикой Центробанка, и, судя по всему, остающимся высоким темпом оттока иностранного капитала с российского рынка после событий на Кипре. Помимо этого, экономическая статистика текущего года говорит о том, что российская экономика явно испытывает трудности даже при текущих ценах на нефть, что также создает дополнительного давление на рубль. Учитывая совокупность этих факторов, следующей целью для игроков может стать уровень 35.50 руб. за корзину.

Российский долговой рынок

Евробонды на волне спроса на риск

Восстановление спроса на рисковые активы в российском сегменте в основном коснулось суверенной кривой. Котировки дальних бумаг прибавили более 50 бп, сужение спредов к UST, таким образом, составило более 5 бп. Корпоративный сектор также торговался преимущественно вверх по ценам, но довольно скромными темпами, в среднем по рынку не превышавшими 10 бп, а в лидерах рынка находился дальний выпуск РЖД RURAIL22, прибавивший в ценах почти 50 бп.

Локальный рынок: настроения в корпоративном секторе заметно улучшились

На локальном рынке ОФЗ в целом провели нейтральный день. Биды в дальних бумагах остались на уровнях понедельника, активность вдоль кривой немного подросла. В корпоративном секторе также было заметно оживление, а рост цен в среднем по рынку составлял более 10 бп. Спрос был заметен в коротком выпуске Мегафон 05, дальних бумагах Русгидро, выпусках МОЭСК. В банковском секторе покупали выпуски Альфа-Банк БО-08 и Русский Стандарт БО-02. Напротив, несколько хуже рынка выглядели выпуски НорНикеля, потерявшие в ценах в среднем более 10 бп.

Корпоративные события

Металлоинвест: ожидаемо слабые результаты в финансовой отчетности за 2012 г., у евробондов компании есть более интересные альтернативы

Вчера Металлоинвест (BB-/Ba3/BB-), крупнейшая российская горнорудная компания, опубликовала финансовые результаты за 4К12 и 2012 г. в целом. Мы оцениваем раскрытые по итогам 2012 г. показатели как слабые: компания отразила в отчетности сокращение выручки и снижение операционной эффективности, а также рост долговой нагрузки, – что, впрочем, не стало сюрпризом для инвесторов с учетом сохранявшихся на протяжении всего прошлого года неустойчивого спроса и слабой ценовой конъюнктуры на металлургическое сырье (средняя цена за руду 62%Fe на условиях CFR Китай снизилась в 2012 г. на 23.5% г/г – до 130 долл./тонна). В результате, выручка компании по итогам 2012 г. уменьшилась на 17.4% г/г (до 8 194 млн. долл.), EBITDA – на 34.1% г/г (до 2 553 млн. долл.), а рентабельность по EBITDA сократилась до 31.2% (-7.9 пп г/г) – самого низкого за последние 3 года уровня. Вместе с тем, чистая прибыль Металлоинвеста по итогам прошлого года увеличилась на 20.4% г/г (до 1 724 млн. долл.), при этом отметим, что рост показателя был обусловлен продажей кэптивного ж/д-оператора компании (Металлоинвесттранс), отраженный в P&L доход от которой составил около 369 млн. долл.

Объем капвложений Металлоинвеста в 2012 г. несколько снизился в абсолютном выражении по сравнению с предыдущим отчетным годом и составил около 504 млн. долл. (-7.9% г/г), при этом в относительном выражении капитальные инвестиции компании выросли до 0.2x EBITDA (из-за сокращения EBITDA) и сохранились на достаточно низком уровне (в 2011 г. – 0.1x EBITDA). Свободный денежный поток компании в 2012 г. снизился на 42.3% г/г и составил 1 344 млн. долл., что, на фоне относительно стабильного и невысокого объема CAPEX, стало следствием, прежде всего, заметного сокращения чистого операционного денежного потока на 35.7% – до 1 848 млн. долл. Отметим, что величина долга компании на конец 2012 г. увеличилась на 15.6% г/г и составила 6 471 млн. долл., при этом произошло улучшение его временной структуры: доля краткосрочных обязательств сократилась до 5.2% против 20% на начало года. Рост долга Металлоинвеста стал следствием необходимости профинансировать значительный денежный отток (на эти цели была потрачена часть денежных средств на балансе): в прошлом году компания потратила в сумме около 3 313 млн. долл. на приобретение казначейских акций (выкуп принадлежавшей ВТБ 20%-й доли) и выплату дивидендов. В свою очередь, рост долга при одновременном снижении EBITDA и сокращении ликвидности на балансе компании привел к заметному скачку долговой нагрузки Металлоинвеста, которая на конец 2012 г. выросла до 2.4x в терминах Чистый долг/EBITDA (против 1.1x на начало года).

Несмотря на общее ухудшение кредитных метрик Металлоинвеста по результатам 2012 г., мы не видим существенных угроз для кредитного профиля компании, с учетом ее способности генерировать устойчивый свободный денежный поток в условиях неблагоприятной ценовой среды, и еще раз отмечаем, что рост долговой нагрузки компании в прошлом году был в большей степени обусловлен не операционными, а единоразовыми факторами, что позволяет рассчитывать на сокращение долговой нагрузки и ее возврат на умеренный уровень в дальнейшем, также учитывая, что компания планирует сохранить капвложения в 2013 г. на достаточно невысоком уровне предыдущих лет (500-550 млн. долл. или 0.2x EBITDA LTM).

Евробонд METINR’16 торгуется сейчас со спрэдом 280-290 бп к суверенной кривой, при этом в рамках металлургического сектора наиболее привлекательно, на наш взгляд, выглядят бумаги Евраза (EVRAZ’17, EVRAZ’18), предлагающие, в среднем, около 350 бп премии к суверенной кривой и сохраняющие, на наш взгляд, потенциал сужения спрэдов не менее 25 бп к сопоставимым по дюрации бумагам Северстали, торгующихся со средним спрэдом около 220 бп к суверенной кривой. Рублевые выпуски Металлоинвеста на участке кривой с дюрацией около 2-х лет торгуются со средним спрэдом около 260 бп к ОФЗ – примерно на одном уровне с куда менее ликвидными бумагами ММК (-/Ba3/BB+) – и, на наш взгляд, могут представлять интерес в рамках диверсификации внутри металлургического сектора. В свою очередь, более длинные новые выпуски Металлоинвеста с 4- хлетней дюрацией, на наш взгляд, оценены справедливо, торгуюсь со спрэдом 290- 300 бп к суверенной кривой и предлагая 30-40 бп премии к собственным более коротким выпускам за 2-хлетенее удлинение дюрации.

МКБ: сильные результаты в отчетности за 2012 г., рублевые выпуски привлекательны в рамках стратегии buy&hold

Вчера МКБ (B+/ВВ-/B-) опубликовал консолидированные финансовые результаты МСФО за 2012 г., которые мы оцениваем как сильные. По результатам 2012 г. темпы роста кредитного портфеля составили 26,7%, что является хорошим результатом, учитывая специализацию и уровень конкуренции в ключевом регионе присутствия банка. МКБ продолжает следовать рыночным тенденциям и активно развивать розницу (доля в кредитном портфеле по сравнению с 2011 г. выросла с 18% до 25%), в связи с чем в 2012 г. увеличение объемов бизнеса было обеспечено в равной степени ростом сегмента корпоративного и розничного кредитования, который составил 17% и 68% соответственно. При этом банк сохранил хорошее качество кредитного портфеля: NPL 90+ составила 1%, а резервы покрывали просрочку более чем в 2 раза. Помимо роста кредитного портфеля МКБ параллельно пополнял капитал преимущественно за счет размещения субординированных облигаций, а также за счет дополнительной эмиссии 15% акций Банка на общую сумму 5,8 млрд руб. в пользу IFC и ЕБРР, что в конечном итоге позволило увеличить достаточность капитала до 15,8% (+1,4 п.п. г/г). Стоит отметить, что рост капитала банка оказал некоторое давление на ROaE, который снизился до 17,8% (-1,9% п.п. г/г.). В качестве позитивного момента также можно отметить рост чистой процентной маржи до 5,8% (+0.3 п.п. г/г.), обусловленный увеличением доли высокодоходных розничных продуктов в активах. Cтруктура фондирования по итогам года осталась неизменной. Рост бизнеса по-прежнему финансируется преимущественно со стороны депозитной базы, при этом доля оптового фондирования в терминах Оптовый долг/Активы осталась на уровне 2011 г. 0,24х, что является приемлемым показателем для универсального банка.

Наиболее ликвидные рублевые выпуски МКБ с дюрацией около года предлагают спред в районе 380 бп к ОФЗ, что дает премию более 50 бп к спредам универсальных ВВ-банков. На наш взгляд, эти выпуски могут рассматриваться как неплохое вложение в рамках стратегии buy&hold. На рынке евробондов спреды выпусков CRBKMO14 и CRBKMO18 находятся на близких уровнях к спредам старших выпусков Промсвязьбанка, что, на наш взгляд, вряд ли оставляет их ценам существенный потенциал дополнительного роста. В качестве более доходной возможности здесь можно выделить старший выпуск Русского Стандарта RUSB17, который предлагает более 50 бп премии к спреду CRBKMO18.