Башнефть (-/Ba1/BB+): сильные финансовые результаты за 3К15 и 9М15

Вчера Башнефть опубликовала финансовые результаты по итогам 3К15 и в целом 9М15, которые мы оцениваем как сильные. В 3К15 выручка Башнефти выросла на 9.7% кв/кв до 167.6 млрд руб., скорректированная EBITDA – на 4.5% кв/кв до 37.5 млрд руб. В 3К15 чистый долг компании продолжил уменьшаться, а долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM снизилась до 0.9х на 30.09.2015.

Причинами роста выручки и EBITDA в 3К15 кв/кв стало увеличение объема продаж нефти на 44.6% кв/кв до 759 тыс. тонн и нефтепродуктов на 23.8% кв/кв до 2 824 тыс. тонн на внутреннем рынке. В 3К15 EBITDA margin Башнефти немного снизилась относительно 2К15, составив 22.4%. В целом по итогам 9М15 выручка Башнефти сократилась на 2% г/г до 463.3 млрд руб. в результате уменьшения физических объемов продаж нефтепродуктов и продуктов нефтехимии на 8.4% г/г до 13.5 млн тонн, выручки от их реализации на 5.5% г/г до 329.5 млрд руб., а также снижения рублевых цен на нефть. В то же время, за 9М15 скорректированная EBITDA выросла на 17.3% г/г до 100.1 млрд руб., EBITDA margin – на 3.6 пп до 21.6%.

В 3К15 расходы на CAPEX практически не изменились по сравнению со 2К15, составив 15.6 млрд руб. Умеренные капитальные затраты (CAPEX/EBITDA в 3К15 – 0.4х) позволили Башнефти в 3К15 оставаться в области значительного положительного свободного денежного потока в размере 19.8 млрд руб. (во 2К15 – 21.7 млрд руб.), которого было достаточно для выплаты дивидендов на сумму 19.1 млрд руб.

Совокупный долг Башнефти на конец 3К15 уменьшился к началу квартала на 12% до 151.1 млрд руб., чистый долг – на 4.1% до 101.7 млрд руб. Подушка ликвидности Башнефти в виде остатка денежных средств и краткосрочных депозитов на конец 3к15 снизилась к началу квартала на 24.8% до 49.3 млрд руб., однако осталась весьма существенной и достаточной для единовременного погашения всего краткосрочного долга. Сокращение чистого долга на фоне роста скорректированной EBITDA способствовали дальнейшему снижению долговой нагрузки Башнефти до 0.9х в терминах net debt/EBITDA LTM на 30.09.2015 против 1.0х на 30.06.2015 и 1.1х на начало года. 95% кредитного портфеля компании на конец 3к15 номинировано в рублях, 5% - в долларах, что минимизирует риск переоценки валютной составляющей долга в результате ослабления курса рубля.

В настоящее время рейтинги компании от Moody’s (Ва1/Негативный) соответствуют суверенному уровню, рейтинги от Fitch – на одну ступень ниже рейтинга России. Последний раз агентство Fitch пересматривало рейтинги компании в ноябре 2015 г. Результатом пересмотра стало повышение долгосрочного рейтинга дефолта эмитента Башнефти с «ВВ» до «ВВ+» со стабильным прогнозом, поскольку, по мнению Fitch, Башнефть сможет сохранить сильные операционные и финансовые показатели в среднесрочной перспективе. В целом, учитывая недавнее повышение рейтинга Башнефти от Fitch, мы не ожидаем его пересмотра в ближайшее время. В то же время, Fitch в своем отчете отмечает возможность дальнейшего повышения рейтинга в случае роста добычи свыше 500 тыс. баррелей в сутки (в 3К15 среднесуточная добыча нефти – 407.4 тыс. баррелей) при сохранении левериджа ниже 1.5х.

Несмотря на сильные финансовые результаты Башнефти, мы не ожидаем существенного движения в бумагах компании, так как на текущий момент определяющим триггером активности на российском рынке облигаций вновь является геополитический и макроэкономический фактор. Тем более, на наш взгляд, спрэды по выпускам компании близки к справедливым. Так выпуски с дюрацией 1.9 г. торгуются со спрэдом к кривой ОФЗ в размере 120 бп. или с 50 бп. премией к близкому по дюрации Газпром нефть, 4, а по бумагам с более длинной дюрацией, в районе 3.3 г., спрэд к ОФЗ составляет 160-180 бп.

ТМК (B+/B1/-): нейтральные финансовые результаты за 3К15

Вчера ТМК, крупнейший российский производитель нефтегазовых труб, опубликовала финансовые результаты за 3К15 и 9М15, которые мы оцениваем в целом как нейтральные. В 3К15 долларовая выручка компании сократилась на 21.1% кв/кв до 917 млн долл., EBITDA – на 27.3% кв/кв до 125 млн долл. Отчетный квартал ТМК завершила с положительным свободным денежным потоком, который направила на погашение части долга. Тем не менее, долговая нагрузка ТМК осталась высокой, на уровне 3.8х в терминах net debt/EBITDA LTM на конец 3К15.

Снижение долларовых выручки и EBITDA ТМК в 3К15 кв/кв в основном стало следствием девальвации рубля, поскольку основная доля выручки ТМК обеспечивается продажами труб российским компаниям и номинирована в национальной валюте. Кроме того, давление на финансовые результаты компании в 3К15 оказало снижение объемов реализации труб большого диаметра и бесшовных труб в российском дивизионе. В 3К15 EBITDA margin ТМК уменьшилась на 1.2 пп до 13.6%. В целом за 9М15 выручка ТМК сократилась на 28.7% г/г до 3 213 млн долл., EBITDA – на 16.6% до 481 млн долл. в результате девальвации рубля и снижения объема отгрузок труб в американском дивизионе на 48.1% г/г до 468 тыс. тонн.

В 3К15 расходы на CAPEX в долларовом эквиваленте несильно изменились по сравнению с предыдущим кварталом, составив 64 млн долл. (CAPEX/EBITDA – 0.5х). 3К15 ТМК завершила с положительным свободным денежным потоком на сумму 70 млн долл. (-59.4% кв/кв), что в основном стало следствием высвобождения средств за счет сокращения чистого оборотного капитала на 82 млн долл. Данные средства ТМК использовала для погашения части долга. Кроме того, поскольку 31% кредитного портфеля ТМК на 30.09.2015 номинировано в рублях, девальвация рубля на конец 3К15 по сравнению с началом квартала способствовала сокращению долларового долга компании. На конец 3К15 остаток денежных средств на счетах ТМК вырос на 15.1% до 165 млн долл., однако остался недостаточным для погашения всего краткосрочного долга в размере 434 млн долл. В результате, на конец 3К15 совокупный долг ТМК в долларах уменьшился на 7.2% к началу квартала до 2 829 млн долл., чистый долг – на 8.3% до 2 664 млн долл. Несмотря на сокращение долга, девальвация рубля на фоне недостаточно сбалансированной валютной структуры выручки и долга (основная часть кредитного портфеля ТМК номинирована в долларах и евро, в то время как основная часть выручки поступает в рублях) оказала умеренно негативное давление на показатели долговой нагрузки. Так, на 30.09.2015 долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM немного подросла до 3.8х на против 3.7х на 30.06.2015 и на 01.01.2015. В целом, мы не ожидаем влияния опубликованных финансовых результатов на рейтинги компании, учитывая сохранение долговой нагрузки ТМК на высоком уровне и существенный объем долга с погашением в 2016 году.

По итогам 2-х месяцев евробонды ТМК продемонстрировали внушительное сужение спрэдов к кривой доходности UST, одновременно с этим доведя до исторического минимума дисконт к доходности выпусков Евраз (порядка 20-40 бп.), что, на наш взгляд, скорее повышает привлекательность бондов Евраза.