Лента (BB-/Ba3/BB): осуществление инвестиционной программы привело к росту долговой нагрузки розничной сети на конец 2016 г.

Вчера Лента объявила финансовые результаты за 2П16 и за весь 2016 год, которые мы оцениваем как неоднозначные. С одной стороны, во 2П16 выручка компании выросла на 20.6% г/г до 166.3 млрд руб. С другой стороны, во 2П16 EBITDA margin уменьшилась на 1 пп до 10.9%, а долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM выросла до 2.8х на 31.12.2016 с 2.2х на начало 2П16.

Рост выручки торговой сети во 2П16 г/г был обеспечен расширением торговых площадей на конец 2016 г. к началу 2016 г. на 29.9% до 1.1 млн кв. м, а также увеличением сопоставимых продаж на 2.9%. Рост LFL-продаж во 2П16 стал следствием увеличения среднего чека на 5% г/г (за аналогичный период LFL-трафик в магазинах сети сократился на 2% г/г).

Во 2П16 валовая рентабельность сети уменьшилась на 0.5 пп г/г до 22.3% вследствие осуществления инвестиций в цены и промо-акций. Во 2П16 SG&A- расходы за вычетом расходов на амортизацию увеличились на 26.7% г/г до 20.7 млрд руб., их отношение к выручке – на 0.6 пп г/г до 12.4%. В результате увеличения доли SG&A-расходов в выручке и осуществления инвестиций в цены EBITDA margin Ленты во 2П16 сократилась на 1 пп г/г до 10.9%. В целом по итогам 2016 г. выручка Ленты выросла на 21.2% г/г до 306.4 млрд руб. на фоне расширения сети и увеличения LFL- продаж на 3.9% г/г, в то время как EBITDA margin сократилась на 0.7 пп г/г до 10.4%.

Во 2П16 расходы компании на CAPEX выросли на 93.7% г/г до 38.1 млрд руб. (с начала года расходы на CAPEX составили 54.5 млрд руб.). В результате, 2П16 Лента завершила с большим отрицательным свободным денежным потоком на сумму 21.1 млрд руб., в то время как во 2П15 он составил -2.8 млрд руб. Кроме того, осенью 2016 г. Лента приобрела российский бизнес компании Kesko в сфере торговли продовольственными товарами, в состав которого входит 10 гипермаркетов и 1 супермаркет. Стоимость сделки составила 11.4 млрд руб. Финансирование возникшего дефицита Лента осуществляла за счет расширения кредитного плеча. Так, на конец 2016 г. совокупный долг компании вырос с начала 2П16 на 27 млрд руб. до 102.2 млрд руб., чистый долг – на 22.1 млрд руб. до 89.2 млрд руб., долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM – c 2.2х до 2.8х. Несмотря на существенный рост долговой нагрузки, а также увеличение в структуре кредитного портфеля доли краткосрочных кредитов и займов с 18.9% на начало 2П16 до 34.5% на конец 2П16, риски рефинансирования краткосрочного долга компании остались незначительными. Так, на 31.12.2016 компания располагала неиспользованными кредитными линиями общим объемом 44.2 млрд руб. и денежными средствами в размере 13 млрд руб., что является достаточным для единовременного погашения всего краткосрочного долга на сумму 35.2 млрд руб.

Согласно прогнозам компании, в 2017 г. Лента планирует открыть около 30 новых гипермаркетов и около 50 новых супермаркетов. В текущем году компания намерена сократить объем капитальных затрат по сравнению с предыдущим годом до порядка 40 млрд руб., что, по нашим оценкам, позволит предотвратить существенный рост долговой нагрузки в 2017 г.

В целом, несмотря на рост долговой нагрузки, мы не ожидаем пересмотра рейтингов компании в ближайшее время, учитывая высокий для отрасли уровень рентабельности Ленты, быстрые темпы роста бизнеса и доступ к финансированию.

Несмотря на смешанную динамику ключевых финансовых показателей компании, опубликованные результаты, на наш взгляд, будут носить сдержанное влияние на котировки бумаг компании. Причиной этому может служить низкая ликвидность, наблюдаемая практически по всей линейке облигаций компании, а также близкий к справедливому спред (порядка 25 бп.) между наиболее ликвидным выпуском Лента, БО-3 (YTP 10.00%/D 0.93 г.) и Магнит, 001P-02 (YTP 9.75%/D 0.95 г.).