АКБ «Связь-Банк» (BB/-/BB): на фоне размещенного ранее выпуска Связь-Банк серии БО-02 смотрится интересно

АКБ Связь-банк вновь выходит на первичный рынок, на этот раз, предлагая инвесторам также уже обращавшийся ранее на рынке выпуск серии БО-02. Сегодня банк начинает сбор заявок, который продлится до четверга, на вторичное размещение выпуска серии БО-02 на сумму не более 5 млрд руб. Срок обращения выпуска составляет 1.5 года, в тоже время по выпуску предусмотрена полугодовая оферта. Ставка купона установлена на уровне 11.15% годовых, что при цене размещения не ниже 100% транслируется в доходность к оферте не более 11.45% годовых. Размещение выпуска на ММВБ запланировано на 31 октября. Отметим, что по облигациям серии БО-02, как и по выпуску серии 04, в апреле этого года уже была успешно пройдена оферта. Выкупив с рынка порядка 68% от общего объема, Связь-банк вновь разместил облигации данной серии, при этом, несмотря на заметное повышение параметров доходности (с 8.78% до 9.99% годовых) и сокращение дюрации (с 1 г. до 0.5 г.), выпуск был размещен лишь на 44% от общего объема, что было вызвано ухудшением конъюнктуры рынка. Текущее размещение также пройдет по схожей схеме, исполнение банком оферты состоится в процессе сбора заявок, 29 октября.

Маркетируемый выпуск Связь-Банк нам видится интересным, особенно на фоне недавно размещенного выпуска серии 04, доходность по которому по итогам сбора заявок была определена на уровне 11.75% годовых, что соответствует спрэду к кривой ОФЗ в районе 300 бп. Ориентиры доходности текущего выпуска также трансформируется в спрэд к кривой ОФЗ на уровне 300 бп., что, при более короткой дюрации делает выпуск заметно предпочтительнее облигаций серии 04. Отметим также, что в случае успешного размещения текущего выпуска практически вся кривая банка будет сформирована в районе полугодовой дюрации, что может в дальнейшем вызвать у банка заметный отток ликвидности или необходимость в пролонгации текущих обязательств.

ГСС-01: неблагоприятная рыночная конъюнктура может осложнить вторичное размещение выпуска

ЗАО «Гражданские самолеты Сухого» (Fitch: ВВ/ Негативный) планирует 30 октября провести вторичное размещение облигаций серии 01 на сумму до 4 млрд руб. Ранее, в сентябре 2014 г., компания по оферте выкупила 98.8% выпуска ГСС-01 номиналом 5 млрд руб. Аукцион будет проводиться на цене, ориентир составляет 99.6%-99.9% от номинала, что при ставке купона 12% трансформируется в доходность 12.56%-13.44% к оферте 24 марта 2015 г. и соответствует спрэду к ОФЗ на уровне 410-500 бп.

ЗАО «ГСС» является дочерним предприятием ОАО «Компания «Сухой» и осуществляет производство ближнемагистральных самолетов Superjet-100. В настоящее время ЗАО «ГСС» характеризуется слабым финансовым профилем, что во многом обусловлено большими инвестициями в реализацию проекта строительства нового семейства самолетов. По данным отчетности ЗАО «ГСС» по МСФО, в 1П14 выручка компании составила 180 млн долл., валовой убыток – 23 млн долл., EBITDA также была отрицательной, на уровне -30 млн долл. Накопленный убыток компании привел к образованию отрицательного собственного капитала в размере -555.8 млн долл. на 30 июня 2014 г. 1 полугодие 2014 г. компания завершила с отрицательным чистым операционным денежным потоком в размере -156 млн долл., что, в основном, стало следствием значительного пополнения чистого оборотного капитала (в частности, роста запасов на 242.9 млн долл.). Финансирование образовавшегося дефицита (в 1П14 свободный денежный поток составил -196 млн долл.) компания осуществляла за счет расширения кредитного плеча: в 1П14 совокупный долг вырос на 11.5% до 2.7 млрд долл. на 30 июня 2014 г., что более чем в 5 раз превышает выручку ЗАО «ГСС» за 2013 год. Остаток денежных средств на счетах компании на 30 июня 2014 г. является незначительным по сравнению с краткосрочным долгом в объеме 1 млрд долл. и составляет 24 млн долл. Учитывая финансовое положение компании, а также запланированный выход на прибыльность в 2016 году, мы оцениваем самостоятельные возможности компании по прохождению оферты в марте 2015 года (в случае успешного вторичного размещения облигаций) как низкие.

Несмотря на слабые финансовые метрики компании, следует отметить их в целом положительную динамику по мере увеличения продаж воздушных судов. Так, в 1П14 выручка ЗАО «ГСС» выросла в 2 раза, кроме того, уменьшился убыток на уровне EBITDA и чистого операционного денежного потока. Текущий портфель заказов составляет 192 самолета, в 2016 году компания намерена выйти на целевой уровень производства 60 самолетов в год. По мере увеличения объемов производства и продаж воздушных судов мы ожидаем постепенное улучшение финансовых результатов компании. Кроме того, финансирование деятельности ЗАО «ГСС» осуществляется преимущественно за счет средств российских госбанков: осенью 2014 г. Сбербанк открыл ЗАО «ГСС» кредитную линию на 600 млн долл. под 6.75% с условием строгого соблюдения графика поставок самолетов заказчикам, в 3К14 ВЭБ через приобретение допэмисии ОАО «Компания «Сухой» предоставил ЗАО «ГСС» 25 млрд руб. Мы полагаем, что с существенной вероятностью государство и госбанки продолжат оказывать финансовую поддержку ЗАО «ГСС», по крайней мере, до выхода проекта Superjet-100 на полную производственную мощность, что отражено в рейтингах ЗАО «ГСС» от Fitch.

Несмотря на большую вероятность предоставления финансовых средств для прохождения ГСС оферты по облигациям 01 со стороны госбанков, мы полагаем, что в текущих рыночных условиях ГСС будет довольно затруднительно провести вторичное размещение в желаемом объеме. В настоящее время на рынке присутствует спрос в основном на рыночные выпуски первого эшелона: в октябре первичные размещения провели Газпром и Транснефть, в то время как компания ПИК (S&P: В/Позитивный) отложила размещение выпуска серии БО-04. В машиностроительной отрасли на коротком участке кривой обращаются облигации государственной компании УВЗ серии БО-01 и БО-02. Ликвидность в данных выпусках практически отсутствует, последняя крупная сделка проходила с доходностью 12.55% годовых при дюрации 0.23 года (спрэд к ОФЗ – около 440 бп), при этом доходность по бидам составляет 13.56% (спрэд к ОФЗ – около 540 бп). Инвесторам, которым интересен риск ГСС, мы рекомендуем участие в аукционе ближе к верхней границе диапазона по доходности, соответствующей спрэду к ОФЗ в размере 500 бп.