Внешний рынок долга

Рынки отыграли провал прошлой недели благодаря данным в США

Глобальные рынки во вторник вновь были наполнены позитивом, исходящим от сильной экономической статистики в США. В результате, вчера мы наблюдалипривычную корреляцию рискованных активов: основные фондовые индексы по миру выросли в среднем на 1.0-1.5%, цены на нефть прибавили около 2.0%, а евро укрепился к доллару почти на 1 цент. Данные о потребительском доверии от Conference Board в мае указали на рост индекса с 69 п. о 76.2 п., что оказалось заметно выше прогнозов (консенсус 71.2 п.). Характерно, что в структуре индекса наибольший рост показали компоненты ожиданий на 6 мес. и число оптимистов по отношению к рынку труда. Помимо этого, были опубликованы данные о динамике цен на жилую недвижимость в марте. В 20-ти крупнейших городах США цены выросли на 10.9% в годовом выражении, что является максимальным приростом с 2006 г. Оптимистичный пыл фондовых рынков США поубавился к завершению торговой сессии. Причиной тому, вероятно, является описанное нами ранее поведение инвесторов, когда хорошие данные по экономике усиливают ожидания более раннего сокращения объемов стимулирующих программ со стороны ФРС.

Внимание инвесторов на текущей неделе будет приковано к экономическим данным в США, которые должны помочь инвесторам спрогнозировать реакцию ФРС. На текущей неделе наиболее важными должны стать данные по второй оценке ВВП США за I квартал (в четверг) и индекс доверия мичиганского университета за май (в пятницу).

Денежно-кредитный рынок

Налоговый период завершен, реакция ставок МБК не заметна

Вчера завершился налоговый период мая, который заставил банки существенно нарастить задолженность перед Центробанком. Реакция на уплату налога на прибыль, которая потребовала от банковской системы порядка 170 млрд руб., была не заметной для краткосрочных процентных ставок. Овернайт на рынке МБК обходился в среднем под 6.55% годовых, междилерское репо с облигациями стоило около 6.20% годовых. На аукционах прямого репо регулятор полностью удовлетворил весь спрос. Объем привлечения на 1 день составил 468 млрд руб. (401 млрд руб. накануне) и 1.5 трлн руб. на 7 дней. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 91.4 млрд руб. до 1 093.8 млрд руб.

Окончание налогового периода мая не принесет рынку быстрого восстановления. Высокий объем задолженности по операциям репо (2.17 трлн руб.) предстоит сокращать в ближайшие пару недель. Таким образом, мы не ожидаем снижения краткосрочных процентных ставок ниже текущего уровня в этой перспективе.

Рубль лишился внутренней поддержки

Торги на валютном рынке вчера протекали в негативном ключе для рубля. Курс бивалютной корзины по итогам дня вырос на 11 коп. до отметки 35.60 руб. окончание налогового периода мая лишило рубль внутренней поддержки, которая, однако, не была слишком заметной. Впрочем восстановление спроса на риск на глобальных площадках должно позитивно отразиться на стоимости рубля. Вчера цена барреля нефти сорта Brent повысилась почти на 2 долл. до отметки 104.40 долл. В текущих условиях рубль должен больше следовать за динамикой внешних рынков, однако каких-либо интересных торговых идей в российской валюте мы не находим. Мы ожидаем сохранения колебаний курса корзины вокруг равновесного уровня 35.50 руб. за корзину.

Российский долговой рынок

Евробонды под давлением взлета ставок UST

Российские евробонды провели день под давлением растущих доходностей UST. Несмотря на сужение спредов на 6-8 бп ценовых потерь в суверенном сегменте избежать не удалось: котировки «тридцатки» опустились на 28 бп, дальний RUSSIA42 потерял фигуру. Снижение в корпоративном сегменте было более глубоким: котировки в среднем по рынку опустились на 35 бп. Довольно сабо выглядели выпуски Роснефти и Газпром нефти ROSNRM22 и SIBNEF22, потерявшие в ценах около фигуры, снижение в дальних бумагах ВЭБа и Газпрома составляло 150-200 бп.

Локальный рынок провел невыразительный день

На локальном рынке день прошел довольно вяло – активность в ОФЗ была невысока, доходности дальних выпусков подросли на 2-3 бп. Довольно напряженная ситуация на денежном рынке проявилась также на ближнем участке кривой, где продажи были осторожными, но рост доходностей все равно местами превышал 10 бп. Корпоративный сектор в целом выглядел нейтрально. Ближе к дальнему участку кривой активность была заметна в выпусках Ростелеком 15 и Русгидро 7, котировки которых, впрочем, не показали заметных смещений.

Корпоративные события

Лукойл: нейтральная отчетность за 1К13, в бумагах компании не видим идей

Вчера Лукойл (BBB/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые и операционные результаты за 1К13. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. По итогам 1К13 объем нефтедобычи Лукойла продолжил сокращаться (на 1.4% г/г – до 22.1 млн. тонн), и здесь успехи компании, увы, ограничиваются лишь тем, что ей по- прежнему удается сохранять достигнутые (достаточно умеренные) темпы снижения. Результаты сегмента нефтедобычи внесли основной вклад в снижение общего показателя добычи углеводородов (сократилась на 1.2% г/г – до 197.6 млн. барр. нэ) на фоне стабильных г/г объемов добываемого компанией газа (5.3 млрд. кубометров). Производство нефтепродуктов по итогам 1К13 также оставалось стабильным г/г и составило около 15 млн. тонн.

Выручка Лукойла в 1К13 снизилась на 4.2% г/г (до 33.77 млрд. долл.), что, в основном, стало следствием сокращения поступлений от экспорта сырой нефти (снизилась на 21.7% г/г – до 6 млрд. долл.), где наблюдалось как снижение направленных на экспорт объемов (-20.2% г/г), так и средних цен реализации (снижение на 5-10% г/г). В то же время, доходы от продаж нефтепродуктов (25.5 млрд. долл.) и товарного газа (0.8 млрд. долл.) в 1К13 сохранились примерно на уровне прошлого года, поскольку и объемы реализации, и средние цены не сильно изменились относительно 1К12. Рассчитываемая компанией EBITDA снизилась на 10.7% г/г (до 4 775 млн. долл.), что привело к небольшому сокращению рентабельности по EBITDA – до 14.1% (-1.1 пп г/г). Сокращение EBITDA по итогам1К13 было обусловлено увеличением ряда статей расходов в условиях сокращения выручки, что, прежде всего, относится к операционным (+10.6% г/г), транспортным (+2.8% г/г) и SG&A-расходам (+4.5% г/г).

Отметим также, что в 1К13 свободный денежный поток Лукойла, что достаточно нетипично для компании, находился в отрицательной зоне и составил -223 млн. долл. Это стало результатом относительно больших капзатрат, понесенных компанией в 1К13, направленных, в том числе, на стабилизацию нефтедобычи, увеличение добычи газа и расширение ресурсной базы. Так, CAPEX (включая расходы на НМА) на 70.2% превысил показатель 1К12 и составил 4.1 млрд. долл. или 0.9x EBITDA за 1К13. Эта сумма включает 838 млн. долл., потраченных на приобретение лицензий – насколько мы понимаем, речь, в основном, идет об увеличении доли Лукойла в иракском проекте Западная Курна-2 (в марте 2013 г. компания приобрела пакет норвежской Statoil, в результате доля Лукойла выросла с 56.25% до 74.75%). Небольшой дефицит средств был покрыт за счет накопленной на балансе компании ликвидности (снизилась на 8% по сравнению с началом года – до 2.68 млрд. руб.), при этом сокращение денежной позиции не повлияло на уровень долговой нагрузки Лукойла, который сохранился на минимальном уровне – 0.2x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM.

Еврооблигации Лукойла, на наш взгляд, не дают краткосрочных идей: и длинные, и короткие выпуски компании торгуются наравне с бумагами Роснефти (BBB/Baa1/BBB) – с дисконтом к 10-30 бп к кривым Газпрома (BBB/Baa1/BBB), Газпром нефти (BBB-/Baa3/-) и Новатэка (BBB-/Baa3/BBB-) – предлагая самую низкую доходность в секторе. На рублевом рынке единственный короткий выпуск Лукойл 04, дюрация которого составляет около полугода, также выглядит малопривлекательно, торгуясь со спрэдом около 90 бп к кривой ОФЗ – чуть ниже среднего спрэда коротких выпусков Газпрома (09 и 11). Наиболее интересными бумагами в рамках сектора, на наш взгляд, являются сейчас высоколиквидные выпуски Роснефти, предлагающие около 160 бп премии к ОФЗ и, на наш взгляд, сохраняющие многообещающие перспективы дальнейшего роста котировок.

Акрон: нейтральная финансовая отчетность за 1К13, бумаги компании оценены справедливо

Вчера Акрон (-/B1/B+), один из крупнейших российских производителей азотных и сложных удобрений, опубликовал промежуточную финансовую отчетность по МСФО за 1К13. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. По итогам 1К13 компания снизила выручку на 10.1% г/г (до 16.56 млрд. руб.), при этом показатель EBITDA снизился сопоставимыми темпами – на 9.1% г/г (до 4.46 млрд. руб.), при этом рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне предыдущего года и составила 26.9% (+0.2 пп г/г). Отметим, что благоприятная конъюнктура и комфортный уровень цен, сложившиеся в 1К13 на рынке азотных удобрений, не смогли компенсировать просадку в сегментах калийных и фосфорных удобрений, обусловленных низким спросом со стороны покупателей в Китае и странах ЮВА, что оказало давление на объемы реализации (отгрузка сложных удобрений в 1К13 снизилась на 5.8% г/г) и цены (средняя цена на NPK снизилась на 9.3% г/г), и стало основным фактором сокращения г/г выручки Акрона. В то же время, к снижению EBITDA привел произошедший на фоне сокращения выручки рост транспортных (на 5.5% г/г – до 1.78 млрд. руб.) и SG&A-расходов (на 12.1% г/г – до 1.49 млрд. руб.).

В абсолютном выражении капитальные расходы Акрона в 1К13 сохранились примерно на уровне 1-го квартала прошлого года и составили 2.85 млрд. руб. (+4.6% г/г), а в относительном – снизились до 0.6x EBITDA (против 0.8x EBITDA в 1К12), при этом свободный денежный поток компании продемонстрировал более чем 5-кратный рост г/г (до 1.6 млрд. руб.) благодаря увеличению чистого операционного денежного потока (на 46.6% г/г) за счет активизации работы с покупателями и сокращения дебиторской задолженности. Величина долга компании на конец 1К13 не сильно изменилась по сравнению с началом года и составила около 62 млрд. руб. (+0.7% к 2012 г.), при этом отметим, что компания сохранила долю краткосрочных обязательств в структуре долга на повышенном уровне в 36% (-2 пп к 2012 г.). Долговая нагрузка Акрона незначительно увеличилась на конец 1К13 и составила 0.5x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM (против 0.4x на начало года), что было обусловлено, прежде всего, снижением EBITDA в 1К13 и сокращением объема ликвидных активов на балансе компании.

Выпуск Акрон БО-01 (YTM 8.57/D 2.16 г.) является не только самым ликвидным среди бумаг компании, но и в рамках химического сектора в целом. Выпуск торгуется со спрэдом 240-250 бп к ОФЗ, что дает премию не менее 40 бп к длинным бумагам обладающих более высоким кредитным рейтингом Магнита (S&P: BB/Stable) и Вымпелкома (BB/Ba3/-). На наш взгляд, облигации Акрона оценены справедливо, с учетом сильных текущих кредитных метрик компании, и не обладают потенциалом роста котировок «выше рынка».

ДВМП: дебютный займ предлагает весьма щедрую премию к близким по кредитным рейтингам и финансовому профилю заемщикам даже по нижней границе заявленного диапазона

Сегодня «Дальневосточное морское пароходство» (BB-/-/B+) открыло книгу заявок на участие в размещении дебютного облигационного займа серии БО-02 объемом 5 млрд. руб. Срок обращения облигационного выпуска составляет 3 года, структура займа включает колл-опцион с возможностью исполнения через 1.5 года по цене 102% от номинала. Сбор заявок продлится до конца завтрашнего дня, размещение на бирже предварительно намечено на 4 июня.

ДВМП является головной компанией Группы FESCO – одного из крупнейших интегрированных логистических операторов (специализация на доставке грузов «от двери до двери»), а также крупнейшего частного игрока на рынке железнодорожных контейнерных перевозок. В качестве дополнительного обеспечения, усиливающего структуру выпуска, предусмотрена безотзывная оферта на выкуп облигаций от основных операционных компаний Группы FESCO. Заявленный организаторами ориентир по ставке 1-го купона дебютного выпуска находится в диапазоне 10.50-11.00% годовых, что дает доходность к погашению 10.76-11.30% годовых на дюрации 2.64 г. Маркетируемый ориентир по доходности предполагает спрэд к ОФЗ на уровне 460-520 бп, что, по нижней границе, дает премию от 140 бп (выпуски НПК) до 230-260 бп (НМТП и ТрансКонтейнер) к более коротким бумагам наиболее близких по бизнес-профилю эмитентов рейтинговой категории «BB».

На наш взгляд, предлагаемая эмитентом премия избыточна, даже с учетом дебюта на рублевом рынке и того факта, что финансы FESCO находятся сейчас не в лучшей форме, ослабленные процессом перевода долга, привлеченного новыми акционерами на покупку компании, на баланс самой компании. Мы считаем, что справедливая премия облигаций ДВМП должна находится в диапазоне 50-100 бп к выпускам НПК, принимая во внимание, с одной стороны, меньшую дюрацию бумаг НПК, более высокий уровень операционной рентабельности и лучшие показатели долговой нагрузки Globaltrans (-/Ba3/BB) по сравнению с консолидированными результатами FESCO, а с другой стороны – успешное недавнее размещение 2-х траншей дебютных евробондов FESCO на общую сумму 875 млн. долл., которое пользовалось большим успехом у инвесторов. Также отметим, что после выхода на вторичные торги бумаги компании продемонстрировали весьма впечатляющий ценовой рост: котировки FESHRU’18 за месяц выросли примерно на 200 бп, FESHRU’20 – на 300 бп. С учетом данных факторов, мы рекомендуем заинтересованным инвесторам на размещении подавать заявки с доходностью в диапазоне 9.80-10.30% годовых.