Внешний рынок долга

Западные рынки завершили квартал позитивно

Четверг, который на западных площадках являлся последним торговым текущего квартала в связи с пасхальными праздниками, выдался позитивным. Инвесторы позитивно оценивали поток экономических данных, а также факт открытия кипрских банков после 2-недельного перерыва. Как итог, доходности бондов периферийных экономик немного снизились, а фондовый индекс США – S&P 500 обновил исторический максимум. Учитывая старт сезона корпоративных отчетов, который традиционно поддерживает рискованные стратегии в последние несколько кварталов, инвесторы остаются на позитивной волне, трактуя любой новостной поток как сигнал к покупкам.

Наиболее важной экономической статистикой была финальная оценка ВВП США за IV квартал. Рост экономики был пересмотрен с повышением до 0.4% (прогноз – 0.5%) против 0.1%, объявленного ранее. Нельзя сказать, что этот пересмотр был очень качественным, поскольку оценка потребительских расходов была понижена с 2.1% до 1.8%, что было компенсировано чуть лучшими капитальными инвестициями и большим приростом запасов. Данные по ВВП подтверждают все те процессы, о которых сигнализировали ежемесячные данные. Так, рынок недвижимости сохраняет заметный тренд на восстановление в части строительства и продаж. Между тем, нейтральное поведение занятости не позволяет говорить о наращивании потребительских расходов. Такая расстановка сил в компонентах ВВП должна сохраниться в текущем квартале, когда инвестиционная активность остается умеренной, однако индексы потребительских настроений снижаются под давлением автоматического секвестра бюджета.

Денежно-кредитный рынок

Налоговый период завершен, но восстановление рынка будет медленным

Окончание налогового периода марта вчера удерживало локальный денежно-кредитный рынок в напряженных условиях, при этом ускорение спроса на рефинансирование в ЦБ РФ (+211 млрд руб.) заметно превышало сумму уплачиваемого налога на прибыль ( около150 млрд руб.). Уровень краткосрочных ставок был повышенным: овернайт на рынке МБК обходился в среднем под 6.30% годовых, а стоимость 1-дневного междилерское репо с облигациями держалась на отметке 6.15% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банкам удалось привлечь 409 млрд руб. на 1 день при спросе в 454 млрд руб. Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ увеличилась на 57.9 млрд руб. до 1 013.3 млрд руб.

Завершение периода налоговых платежей должно помочь рынку улучить условия к краткосрочной перспективе. В то же время, за прошедшие 2 недели объем задолженности банков по операциям репо увеличился и сейчас составляет почти 1.8 трлн руб. Таким образом, учитывая ограничительные лимиты ЦБ РФ в «спокойное» время на рынке, мы ожидаем, умеренного восстановления рынка к концу следующей недели.

Рубль продолжает дешеветь вопреки внешним факторам

Российская валюта вчера продолжила терять позиции, курс бивалютной корзины на закрытие составил 35.06 руб. (+15 коп.). Характер торгов был более активным, чем в предыдущие дни, но, несмотря на общее улучшение настроений на внешних площадках, рубль дешевел. Цена барреля нефти brent вчера снижалась к 109 долл., однако смогла вырасти к концу дня до отметки в 110 долл. Фундаментальных причин для переоценки курса бивалютной корзины от уровня в 35 руб. пока не наблюдается, поэтому мы ожидаем сохранения котировок в узком диапазоне от этого значения.

Российский долговой рынок

Евробонды не успевают за восстановлением глобальных рынков

Российский сегмент показал разнонаправленную динамику на фоне восстановления глобальных рисков и рост спроса на рисковые активы. На суверенной кривой неплохо выглядела «тридцатка», прибавившая за день около 40 бп, цены в дальнем RUSSIA42, напротив, опустились на 25 бп. Корпоративный сегмент продолжил дешеветь, но темпы снижения в среднем по рынку немного замедлились и в четверг не превышали 15 бп. Котировки госбанков стабилизировались, однако ценовое давление сместилась в сектор госкомпаний, где цены дальних выпусков Роснефти, ТНК-ВР, Газпром нефти и Сибура потеряли 25-40 бп.

На локальном рынке увеличился спрос

На локальном рынке ОФЗ завершили день ростом цен. Активность в секторе госбумаг подросла, на ближней и средней дюрации доходности опустились в среднем на 10 бп, на дальнем участке кривой снижение доходностей находилось в пределах 5 бп, а рост цен по ликвидных дальним бумагам составлял 25-40 бп. Корпоративный сектор также двигался вверх по ценам, при этом рост котировок в среднем по рынку составил около 10 бп.

Корпоративные события

Ростелеком: нейтральная финансовая отчетность по итогам 2012 г.

Вчера Ростелеком (BB+/-/BBB-) опубликовал финансовую отчетность за 4К12 и весь 2012 г. Мы оцениваем раскрытые показатели за год, в целом, нейтрально. В 2012 г. компания нарастила выручку на 6.6% г/г (до 321.3 млрд. руб.), при этом основным драйвером роста показателя стал проект по оборудованию веб-камерами и обеспечению трансляции с избирательных участков на прошедших в марте прошлого года президентских выборах – выручка оператора без учета этих доходов выросла лишь на 2.2% г/г (до 308.1 млрд. руб.). Показатель OIBDA Ростелекома сохранился на уровне 2011 г. и составил 118.6 млрд. руб. (+0.7% г/г), в результате чего рентабельность по OIBDA компании снизилась в 2012 г. до 36.9% против 39% годом ранее. Давление на рентабельность Ростелекома продолжают оказывать увеличивающиеся опережающими темпами расходы на интерконнект (рост на 16.1% г/г – до 47.3 млрд. руб.) и оплату труда (рост на 10.6% г/г – до 84.3 млрд. руб.), а также растущие операционные расходы, связанные с активным развитием мобильного бизнеса.

Отметим, что по итогам прошлого года Ростелеком почти в 2.5 раза нарастил свободный денежный поток, который составил около 5.1 млрд. руб., несмотря на то, что компания профинансировала рекордный объем капвложений, который в 2012 г. увеличился на 9.6% г/г и составил 91.2 млрд. руб. (0.8x OIBDA или 28.4% от выручки за 2012 г.). Рекордный CAPEX был обусловлен расходами на развитие сотовой инфраструктуры и создание инфраструктуры веб-проекта, а в 2013 г. ожидается заметное снижение капвложений, которые снизятся до «нормального» для крупного телекома уровня в 20% от годовой выручки. Несмотря на впечатляющий рост свободного денежного потока, в 2012 г. компания была вынуждена наращивать долг для покрытия прочих расходов, в основном, на выкуп собственных акций (22.1 млрд. руб.), выплату дивидендов (12.2 млрд. руб.) и приобретение долей в дочерних компаниях (15.6 млрд. руб., главным образом, консолидация 100% в НТК). Долг Ростелекома на конец 2012 г. вырос до 214.4 млрд. руб. (+24.1% г/г), а долговая нагрузка выросла до 1.7x в терминах Чистый долг/OIBDA (против 1.4x на начало года). Вместе с тем отметим, в течение прошлого года компания заметно улучшила структуру долга, рефинансировав часть краткосрочных обязательств, вследствие чего их доля сократилась до 29.6%, тогда как на начало года она составлял все 46.9%.

Наиболее ликвидный выпуск компании – Ростелеком 17 (YTP 8.19/D 2.32 г.) – торгуется со спрэдом около 230 бп, сохраняя небольшую премию (на уровне 20-30 бп) к более короткому МегаФон Финанс 05 (YTP 7.77/D 1.42 г.), что, на наш взгляд, справедливо, учитывая сопоставимый кредитный рейтинг и лучшие кредитные метрики МегаФона (BBB-/Baa3/BB+). Отметим, что, в случае реализации озвученного сегодня в СМИ возможного сценария дальнейшего развития ситуации вокруг перепродажи российского бизнеса Теле2 (все активы могут достаться Ростелекому), бумаги компании способны продемонстрировать существенный ценовой рост.

В то же время, если российские активы Теле2 будут распродавать все же по частям, то основными бенефициарами этого, на наш взгляд, станут операторы «большой тройки», и, в меньшей степени, Ростелеком, которому поучаствовать в перераспределении активов могут помешать недавняя смена президента и демонстрировавшееся ранее неодобрительное отношение государства к приоритетному развитию мобильного бизнеса компании. Среди бумаг «большой тройки» наилучшим соотношением кредитного риска и предлагаемой доходности, на наш взгляд, обладают сейчас выпуски МТС (BB/Ba2/BB+) на участке кривой с дюрацией свыше 2-х лет (МТС 02, МТС 07, МТС 08), торгующиеся со средним спрэдом 240-250 бп к ОФЗ.

Номос-Банк: умеренно позитивные результаты в отчетности за 2012 г., бумаги оценены справедливо

Вчера Номос-Банк (-/Ва3/BB) опубликовал консолидированные финансовые результаты деятельности за 2012 г., которые мы оцениваем как умеренно позитивные. По итогам 2012 г. Номос-Банк продемонстрировал впечатляющие для универсального банка темпы роста кредитного портфеля, которые оказались сильнее сектора и составили 30,8% г/г. Локомотивом роста по-прежнему остается сегмент кредитования корпоративных клиентов (+29,8% г/г), при этом в качестве основной точки роста также можно рассматривать розницу, которая по итогам года превысила среднерыночный тренд (+55,9% г/г). Несмотря на существенное увеличение масштабов бизнеса банку удалось сохранить качество активов на уровне 2011 г. (NPL 90+ 1,9%), что является одним из лучших показателей среди сопоставимых банков. К тому же кредитный риск в полной мере покрывается резервами (Резервы/NPL 90+ – 182,9%). В качестве позитивного момента также можно отметить поддержание банком приемлемого уровня рентабельности среднего капитала 18,1%, который остался неизменным по сравнению с предыдущим годом. В тоже время банк превысил уровни лидеров сектора по операционной рентабельности (Cost/Income превысил 0,40х), а также сократил чистую процентную маржу до 4,5% (-0,8 п.п.), что было обусловлено ростом стоимости фондирования и, в частности, расходов на выпуск субординированных еврооблигаций. По результатам 2012 г. негативная динамика также наблюдалась в структуре фондирования: большая часть роста Банка была профинансирована за счет увеличения доли оптового фондирования, а именно депозитов других банков и кредитов, полученных по соглашениям РЕПО. В связи с чем уровень долговой нагрузки в терминах Опт.Фондир./Активы по итогам года вырос до 0,31х (+5 п.п. г/г), но при этом сохранился возле верхней границы приемлемых значений для универсальных банков. С точки зрения держателей облигаций ключевым риском Номос-Банка следует по-прежнему признать существующую вероятность негативных рейтинговых действий вследствие сделки с ФК Открытие, способной добавить рисков кредитования связанных сторон.

Мы не видим краткосрочных идей в субордах NMOSRM15 и NMOSRM19, которые, на наш взгляд, справедливо оценены рынком. На локальном рынке спред выпуска НОМОС 11 находится на уровне бумаг Промсвязьбанка и также, на наш взгляд, имеет немного шансов на существенное сужение спредов.

Первичный рынок

НОТА-БАНК (-/В3/-): участие в размещении оправдано ближе к верхней границе маркетируемого диапазона доходности

Вчера была открыта книга на выпуск НОТА-Банк БО-03, номинальным объемом 2 млрд руб. Заявленная организаторами доходность находится в диапазоне 11.83-12.10% к годовой оферте, что дает спред к кривой ОФЗ на уровне 610-640 бп.

НОТА-Банк – кредитная организация средних размеров, по итогам 2012г. вошедшая в список ТОР-100 банков по активам (75 млрд руб., РСБУ). Специализацией банка являются корпоративные клиенты, при этом банк показывает исключительно высокие темпы роста для своей модели бизнеса: по итогам 1К13 годовой рост кредитного портфеля превышал 50%. Качественная сторона портфеля выглядит сильно даже с поправкой на его быстрый рост: по итогам 2012г. доля NPL 90+ в портфеле составляла всего 0.02%. При этом стоит отметить, что на кредитный портфель приходится относительно небольшая – менее половины – часть активов банка. В то же время по состоянию на конец года структура активов банка отличалась избыточной ликвидностью – денежные средства составляли более трети активов, что руководство банка связывает с некоторой сезонностью и спецификой клиентской базы. Банк показывает неплохие показатели рентабельности и маржи (NIM – 6%, ROaE – 18%), при этом его операционная эффективность выглядит заметно слабее (Cost / Income 0.6х), что, вероятно, связано с ростом расходов на расширение филиальной сети.

К не самым сильным сторонам кредитного профиля банка можно отнести капитализацию, существенный уровень долговой нагрузки и невысокий уровень информационной прозрачности. Так, капитальная позиция банка не выглядит избыточной: Н1 на 01.03.13 составлял 11.7% – немного, учитывая быстрые темпы роста бизнеса банка и довольно амбициозную стратегию дальнейшего развития. Вместе с тем, планы роста банка на 2013г. построены с учетом вливаний дополнительного капитала со стороны акционеров: в течение года ожидается конвертация в акции 1.1 млрд руб. текущего субординированного долга, и предоставление дополнительных субордов на 1.5 млрд руб. Эти действия наравне с капитализацией прибыли должны к концу 2013г. сместить уровень достаточности совокупного капитала выше отметки 12%. Долговая нагрузка банка находится на существенном уровне, но отчасти компенсируется традиционно высоким уровнем ликвидности баланса: отношение Оптовое фондирование/Активы с учетом обязательств по МБК и РЕПО на 01.03.13 составляло около 0.2х. Публичный долг представлен обращающимся выпуском НОТА Банк 01 номиналом 1 млрд руб.

Маркетируемая доходность дает более 150 бп премии к сопоставимым по дюрации выпускам ЛОКО Банка и АТБ, рейтинги которых выше на 1 ступень, а кредитный профиль хорошо знаком рынку. В то же время, верхняя граница маркетируемого диапазона находится примерно на 30 бп ниже выпусков имеющего аналогичный рейтинг Татфондбанка и СДМ-Банка, рейтинги которого выше на 1 ступень. С учетом этого участие в размещении НОТА Банка, на наш взгляд, оправдано ближе к верхней границе маркетируемого диапазона доходности.