Вымпелком (BB/Ba3/–): снижение финансовых результатов в 1П15 обусловлено сильным долларом, наиболее длинный евробонд может представлять интерес в контексте ожидаемого снижения долга

Вчера Вымпелком (VimpelCom Ltd) опубликовал финансовый отчет за 1П15, который мы оцениваем нейтрально, несмотря на заметное снижение выраженных в долларах финансовых результатов. Так, выручка компании в 1П15 снизилась на 27.9% г/г (до 7.3 млрд. долл.), а EBITDA – на 30.2% г/г (до 2.9 млрд. долл.), в результате чего рентабельность по EBITDA снизилась до 40% (-1.3 пп г/г), что чуть ниже уровня прошлого года. В то же время, долговая нагрузка Вымпелкома к концу 2К15 несколько повысилась по сравнению с началом года, составив 2.7x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 2.5x на конец 4К14).

Столь заметное падения консолидированных показателей выручки и EBITDA в 1П15 стало, главным образом, следствием существенного ослабления российской и украинской национальных валют по отношению к доллару, в котором выражена отчетность Вымпелкома. Очищенная от влияния курсовых разниц выручка компании в 1П15 снизилась на 2% г/г, EBITDA – на 4% г/г, что, в основном, стало следствием слабых результатов на итальянском рынке, задержкой запуска 3G- сетей в Алжире, а также увеличения издержек на обслуживание сетей в России и на Украине.

Свободный денежный поток компании по итогам 1П15 оказался в отрицательной зоне, составив -1.05 млрд. долл., что стало результатом значительного сокращения чистых операционных поступлений, составивших всего 37 млн. долл. в 1П15 (-98.4% г/г), в то время как расходы на капвложения (без учета затрат на лицензии) составили 1 082 млн. долл. Отметим, что CAPEX компании в 1П15 снизился на 37.9% г/г, составив 14.9% от выручки (-2.4 пп г/г). Вместе с тем, существенное влияние на показатели отчета о движении денежных средств Вымпелкома за 1П15 оказало закрытие сделки по продаже алжирских активов в 1К15. Так, в рамках сделки компания выплатила штраф Банку Алжира в размере 1.1 млрд. долл., а кроме того заплатила налогов на 344 млн. долл., что, в том числе, привело к сокращению чистых операционных поступлений Вымпелкома за 1П15 почти до нулевого уровня. В итоге, расходы по капвложениям и чистое погашение долга, которое в 1П15 составило 3.37 млрд. долл. было оплачены, главным образом, за счет средств от продажи алжирских активов (на 2.3 млрд. долл.), а также накопленной ликвидности на балансе (на 1.86 млрд. долл.).

Долг Вымпелкома к концу 2К15 снизился на 15.5% по сравнению с началом года и составил 22.3 млрд. долл., при этом доля краткосрочных обязательств осталась на невысоком уровне в 12.5%. Несмотря на заметное снижение долга (в том числе за счет выкупа с рынка евробондов на 1.8 млрд. долл.), к концу 1П15 уровень долговой нагрузки компании все равно оказался немного выше по сравнению с началом года, составив 2.7x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 2.5x на конец 4К14). Это стало следствием существенного падения EBITDA в долларовом выражении в 1П15, что и привело к сокращению EBITDA LTM. В целом, результаты Вымпелкома за 1П15, на наш взгляд, нейтральны для его рейтингов, тем не менее, сильный доллар будет оказывать влияние на результаты компании и в 3К15.

Главной корпоративной новостью отчета стало официальное подтверждение по сделке с Hutchison Whampoa. Вымпелком и Hutchison договорились о создании СП, куда компании внесут свои телекоммуникационные активы в Италии, что приведет к созданию нового крупнейшего мобильного оператора на итальянском рынке. Вклад Вымпелкома в СП представляет собой активы Wind Telecomunicazioni с чистым долгом в размере 10.1 млрд. евро, в то время как Hutchison внесет активы Telecom3 Italia, свободные от долга и денежные средства на 200 млн. евро. Других денежных вливаний в объединенную компанию не будет, каждая из сторон получит по 50% в СП. Сделка будет закрыта после получения одобрения от регуляторов, что может занять до 1 года, при этом обе стороны имеют права разорвать соглашение до завершения сделки без штрафных санкций. Успешное закрытие сделки заметно повлияет на отчетность Вымпелкома, поскольку приведет к деконсолидации Wind, при этом итальянский бизнес сопоставим по масштабам с российскими активами. В 1П15 доля Wind в консолидированной выручке Вымпелкома составила 31.7%, в EBITDA – 31.1%. В то же время, деконсолидации Wind позволит Вымпелкому более чем в 2 раза снизить уровень долговой нагрузки. Так, по данным Вымпелкома, без учета итальянского бизнеса консолидированная выручка компании по итогам 1П15 составила бы 4.88 млрд. долл. (-32.9% к фактическому уровню), тогда как долговая нагрузка на конец 2К15 составила бы 1.3x чистый долг / EBITDA LTM (фактически – 2.7x). Сокращение долговой нагрузки позволило бы Вымпелкому претендовать, в перспективе, на повышение кредитных рейтингов до сопоставимых с МТС (BB+/Ba1 /BB+) уровней. Кроме того, снижение отношения чистого долга к EBITDA LTM ниже уровня в 2х формально позволит Вымпелкому возобновить дивидендные выплаты (с начала 2014 г компания платит символические дивиденды из-за большого долга), однако перспективы возобновления выплат будут более ясными после завершения сделки.

Рублевые облигации Вымпелкома малоликвидны. В то же время, за последние 3 месяца в терминах изменения спрэдов к кривой UST короткие евробонды VIP’18 и VIP’19 оказались в числе лучших бумаг на рынке, сузив спрэды к американским госбумагам на 160 бп (сейчас торгуются со спрэдом 410-420 бп). Более длинные VIP’21-VIP’23 за тот же период показали среднюю по рынку динамику, спрэды бумаг к кривой UST сузились на 40-70 бп и торгуются сейчас на уровне 500-510 бп. На наш взгляд, интересной может быть покупка самого длинного выпуска VIP’23, чья премия к MOBTEL’23 еще превышает 70 бп, тогда как по более коротким бумагам она уже составляет 20-30 бп. С учетом ожидаемого в течение ближайших 12 мес. значительного сокращения долговой нагрузки Вымпелкома, его кредитные метрики будут сопоставимы с МТС, что, вероятно, приблизит как кредитные рейтинги, так и спрэды бумаг Вымпелкома также к уровням МТС.