Внешний рынок долга

Рынки продолжают отыгрывать слабости мировой экономики

После небольшой передышки во вторник, глобальные рынки принялись за углубление понижательной коррекции. Формальные поводы известны: на текущей неделе ряд данных и новостей указал на то, что мировая экономика находится в худшем положении, нежели то оценивали инвесторы. Слабая статистика по ВВП Китая, понижение прогноза роста мирового ВВП со стороны МВФ и слухи о возможном снижении суверенных рейтингов Германии после череды слабых данных о доверии к экономике, - все эти факторы заставляют глобальные рынки оставаться на негативной волне. Помимо этого, отчетность крупнейших американских банков свидетельствует о менее благоприятных процессах в экономике: кредитная активность ни в корпоративной, ни в ипотечной сферах, не показывает удовлетворительных результатов, а прибыль генерируют лишь нестабильные в этом плане торговые подразделения. Наряду с предыдущими отчетами, аналогичных недостатков не был лишен и квартальный результат Bank of America. Кроме того, показатели квартальной прибыли оказались слабее рыночных ожиданий.

Единственным позитивным сигналом стала публикация бежевой книги ФРС США, которой региональными ФРБ была дана неплохая оценка экономической ситуации. Основной посыл отчета – потребительская активность остается умеренной благодаря сохранению спроса населения на недвижимость и автомобили. Сдерживающим фактором служит введенный в действие секвестр бюджетных расходов, прекративший действие налоговых льгот.

Денежно-кредитный рынок

Условия рынка неизменны, впереди крупные налоговые платежи

Конъюнктура локального денежно-кредитного рынка остается неблагоприятной на фоне приближения активной фазы налогового периода и сохранения хронического дефицита ликвидности. Вчера уровень краткосрочных процентных ставок держался без изменений: кредиты овернайт на рынке МБК обходились в среднем под 6.30% годовых, междилерское репо с облигациями на 1 день – под 6.10% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банкам удалось привлечь на 1 день лишь 110 млрд руб. при спросе в 172 млрд руб. Сегодня сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ сократилась на 41.0 млрд руб. до 886.2 млрд руб.

Начало налогового периода пока не принесло рынку дополнительных проблем. Текущий уровень процентных ставок всецело зависит от денежного предложения регулятора, который традиционно не пережимает этот поток ликвидности в пиковые периоды платежей. Потенциал наращивания задолженности по операциям репо с ЦБ РФ до конца месяца мы оцениваем в 300 млрд руб., что должно помочь компенсировать рынку отток на уплату остальных налогов на уровне 520 млрд руб., из которых на следующую неделю придется около 410 млрд руб.

Рубль стремительно подешевел на фоне двузначной цены на нефть

Валютные торги среды вчера завершились резким ослаблением рубля. Курс бивалютной корзины по итогам дня вырос сразу на 48 коп. до отметки 36.22 руб. Основной причиной ослабления российской валюты стало поведение нефтяных котировок. Баррель Brent вчера подешевел на 2.5% до 97.50 долл., а евро растерял свое преимущество к доллару, опустившись на 1.5 фигуры до отметки $1.3030. Общий фон на внешних площадках остается негативным, что оказывает давление на рубль. В перспективе российская валюта может рассчитывать на определенную поддержку от налоговых платежей, однако, с учетом нисходящей динамики рубля, она может оказаться еще слабее, чем в марте.

Российский долговой рынок

Евробонды увеличили потери на фоне очередного витка risk aversion

Российский сегмент провел слабый день на фоне очередного витка risk aversion. На этот раз не удержались и котировки суверенных бумаг, показавшие снижение цен на среднем участке кривой на 40-60 бп, дальний RUSSIA42 подешевел более чем на фигуру, расширив спред к кривой UST более чем на 10 бп. Корпоративный сегмент показал привычный результат: фронтальное снижение цен и -25 бп в среднем по рынку. В аутсайдерах рынка оказались дальние выпуски Роснефти, Лукойла, Евраза, НЛМК, Северстали, где котировки опустились на 50-80 бп.

Рынок нейтрален, спрос аукционе Минфина выглядел неожиданно

Локальный рынок в среду провел нейтральный день. Котировки дальних ОФЗ консолидировались, конфигурация кривой осталась без заметных изменений. Довольно неожиданными были результаты аукционов Минфина, который размещал 5- и 10-летний выпуски общим объемом 30 (10+20) млрд руб. Несмотря на волатильность последних дней, дальний выпуск собрал двукратную переподписку и был размещен без премии к кривой. При этом более половины размещения пришлось на 3 крупные заявки. В корпоративном секторе на дальнем участке кривой довольно слабый день провели выпуски Ростелеком 18 и МТС 07, потерявшие в ценах 30-50 бп.

Корпоративные события

НМТП: позитивные результаты в финансовой отчетности за 2012 г., однако бумаги компании имеют более интересные альтернативы

Вчера НМТП (BB-/Ba3/-), крупнейший российский портовый оператор, опубликовала аудированную финансовую отчетность по МСФО за 2012 г. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. В условиях умеренного роста грузооборота в 2012 г. (на 1.2% г/г – до 158.9 млн. тонн), влияние на динамику которого оказало сокращение объемов перевалки сырой нефти (на 2.3% г/г – до 110.8 млн. тонн) и навалочных грузов (на 5.8% г/г – до 11.8 млн. тонн), компания сохранила выручку на уровне 2011 г. Так, выручка НМТП за 2012 г. составила 1 034 млн. долл. (-1.5% г/г), в том числе доходы от стивидорных услуг – 828 млн. долл. (-3.4% г/г). В то же время, EBITDA компании в прошлом году увеличилась до 592 млн. долл. (+7.6% г/г), что привело к росту рентабельности по EBITDA до 57.3% (+4.9 пп г/г). Рост EBITDA компании в 2012 г. был обусловлен, прежде всего, опережающими темпами снижения себестоимости (на 12.1% г/г – до 436 млн. долл.) за счет сокращения расходов на закупку топлива (на 33.4% г/г – до 143 млн. долл.) вследствие снижения объемов бункеровки.

В 2012 г. свободный денежный поток НМТП вырос более чем 1.5 раза по сравнению с прошлым отчетным годом и составил 369 млн. долл. (+64.7% к 2011 г.), что стало результатом, с одной стороны, увеличения чистого операционного денежного потока компании на 33.4% г/г (до 427 млн. долл.), а с другой – сокращения капитальных расходов на 39.6% г/г (до 58 млн. долл. или 0.1x EBITDA). Свободный денежный поток был направлен НМТП на частичное погашение долга (чистое погашение в 2012 г. составило 253 млн. долл.) и выплату дивидендов (на 14.2 млн. долл.), при этом около 102 млн. долл. неиспользованных средств остались на счетах компании (денежные остатки выросли почти в 2 раза – до 243 млн. долл.). Долг НМТП на конец 2012 г. снизился до 2 271 млн. долл. (-9.4% к 2011 г.), при этом его краткосрочная часть сократилась до минимального уровня и составила 4.1% (против 15.7% на начало года). Снижение долга на фоне роста EBITDA позволило компании снизить уровень долговой нагрузки до 3.4x в терминах Чистый долг/EBITDA (против 4.3x в 2011 г.), что лежит в русле стратегии компании, нацеленной на сокращение левериджа. Согласно комментариям менеджмента, в 2013 г. компания сфокусируется на дальнейшем снижении долговой нагрузки – к концу года ожидается ее снижение до 2.9x Ч. Долг/EBITDA.

Единственный обращающийся на рынке выпуск компании НМТП БО-02 (YTM 8.41/D 1.83 г.) является достаточно ликвидным и торгуется со спрэдом 250-260 бп к ОФЗ – на уровне качественных заемщиков рейтинговой категории «BB-/BB» с сопоставимым кредитным профилем. Вместе с тем, на наш взгляд, бумаги НМТП по-прежнему уступают по привлекательности выпускам НПК БО-01/02 (YTM 8.85/D 1.74 г.), торгующимся с премией 40-50 бп к НМТП БО-02 при сопоставимых рейтингах НМТП и материнской компании НПК (Globaltrans, -/Ba3/BB), которая, к тому же, характеризуется заметно меньшим уровнем долговой нагрузки и лучшими, на наш взгляд, перспективами расширении масштабов бизнеса.

АФК Система: нейтральная финансовая отчетность за 2012 г., бумаги компании малоинтересны на фоне выпусков МТС

На этой неделе АФК Система (BB/Ba3/BB-), крупнейшая российская диверсифицированная холдинговая компания, опубликовала финансовый отчет по US GAAP за 2012 г. Мы оцениваем раскрытые показатели нейтрально: по итогам 2012 г. компания отразила в отчетности достаточно умеренные темпы роста выручки и OIBDA, которые увеличились на 4.3% г/г (до 32.2 млрд. долл.) и 3.3% г/г (до 8.5 млрд. долл.) соответственно, при этом рентабельность по OIBDA сохранилась на уровне предыдущего отчетного года и составила 25% (-0.2 пп к 2011 г.). Решающее влияние на динамику консолидированных показателей компании ожидаемо оказали результаты ее ключевых активов – МТС и Башнефти, – которые в 2012 г. продемонстрировали более медленные темпы роста по сравнению с 2011 г. В особенности это справедливо для Башнефти, которая, на фоне падения темпов нефтедобычи и сокращения продаж нефтепродуктов в 2012 г., отчиталась ранее о росте выручки лишь на 4.2% г/г (до 17.2 млрд. долл.), тогда как в 2011 г. темпы роста показателя превышали 41%, при этом EBITDA Башнефти в 2012 г. сохранилась на уровне предыдущего отчетного года (в 2011 г. Показатель вырос на 16.8% г/г). Отметим также, консолидированная долговая нагрузка АФК Система на конец 2012 г. не изменилась по сравнению с началом года и составила достаточно умеренные 1.6x в терминах Чистый долг/OIBDA. В целом, АФК Система сохраняет весьма устойчивый кредитный профиль и вполне может себе позволить обсуждаемое сейчас увеличение дивидендных выплат до 30% от чистой прибыли компании по МСФО (против не менее 10% на текущий момент).

Наиболее ликвидный среди бумаг компании выпуск АФК Система 04 (YTM 8.22/D 1.5 г.) торгуется со спрэдом чуть выше 240 бп к ОФЗ, притом что средний спрэд наиболее ликвидных бумаг дочерней МТС составляет около 230 бп, что, на наш взгляд, делает облигации сотового оператора более интересной покупкой.

АТБ (-/В2/-): умеренно позитивные результаты 2012г. Выпуск АТБ БО-01, на наш взгляд, выглядит интересно

Азиатско-Тихоокеанский Банк (АТБ) опубликовал отчетность по МСФО за 2012 год, которую мы оцениваем достаточно позитивно.

Активы Банка за 2012 год выросли более чем на 50% преимущественно со стороны кредитного портфеля (+55%). В структуре портфеля стоит выделить продолжающийся рост доли розничного кредитования, которая достигла 70.5% (+5.5 п.п. г/г), доля кредитов МСБ составила 13.2% (-1.9 п.п.). Качество кредитного портфеля в 2012г. сохранилось на приемлемом уровне: доля 90-дневной просрочки соответствует среднеотраслевому показателю (NPL 90+ 5.8%), а уровень покрытия резервами проблемных кредитов увеличился до 82%.

Банк поддерживает довольно высокий уровень ликвидных активов, инвестируя в ценные бумаги (17.2% активов) и размещая средства на счетах других финансовых институтах (10.3% активов). Портфель ценных бумаг имеет высокие показатели кредитного качества: он на 21.3% сформирован государственными облигациями и более чем на 52% корпоративными ценными бумагами инвестиционного рейтинга. Стратегия АТБ до 2015г. предусматривает сохранение фокуса на розничных услугах и кредитовании МСБ, обеспечение комфортного уровня чистой процентной маржи и высоких показателей рентабельности. По итогам 2012г. АТБ удалось сохранить процентную маржу на уровне 2011г. (11.7%), а ROE вырос до 32% (+1.1 п.п. г/г) на фоне 50%-го роста чистой прибыли. В качестве позитивного момента можно отметить низкую зависимость Банка от оптового фондирования. По итогам 2012г. долговая нагрузка (оптовое фондирование/активы) составила лишь 12.3%, что существенно ниже показателей сопоставимых банков.

Не самым сильным моментом в отчетности АТБ является снижающийся уровень достаточности капитала (15.5%, -1.3 п.п. г/г). Решить этот вопрос банк намерен через докапитализацию: в 2012г. для поддержания уровня капитализации был зарегистрирован дополнительный выпуск акций, в результате чего Банк планирует привлечь 2.4 млрд. руб., что позволит увеличить показатели капитализации более чем на 2 п.п. В 2012г. АТБ увеличил разрыв ликвидности на горизонте 1 года до 14.6 млрд руб., основным фактором которого стало сокращение показателей средней срочности клиентских депозитов. Насколько мы понимаем, частичным решением этого вопроса стало размещение в феврале 2013 полуторалетнего выпуска АТБ БО-01 объемом 3 млрд. руб.

В 2012г. АТБ вышел на рынок публичных заимствований, разместив первый выпуск облигаций в апреле 2012г. на 1.5 млрд. руб. с годовой офертой (выпуск включен в Ломбардный список ЦБ РФ) и осуществив сделку по секьюритизации ипотечного портфеля на 2.04 млрд. руб. В феврале 2013г. Банк разместил биржевой выпуск облигаций БО-1 на 3 млрд. руб. с офертой через 1.5 года, который на текущий момент также находится в Ломбардном списке ЦБ РФ и торгуется с доходностью 10.3% годовых (D 1.27 лет), предоставляя премию к кривой ОФЗ 465 бп, которую в настоящий момент мы находим достаточно привлекательной.

Первичный рынок

РУСФИНАНС БАНК (-/Ва1/ВВВ+): участие в размещении интересно уже по нижней границе заявленного диапазона

Вчера была открыта книга на выпуск Русфинанс Банк БО-07, номинальным объемом 4 млрд руб. Заявленная организаторами доходность находится в диапазоне 8.63-8.84% к годовой оферте, что дает спред к кривой ОФЗ на уровне 295-315 бп.

Русфинанс имеет сформированную рублевую кривую: в обращении на рынке находятся 7 выпусков, наиболее длинный и ликвидный из которых – Русфинанс БО-03 – имеет полуторалетнюю дюрацию. Выпуски Русфинанса являются едва ли не самыми доходными бумагами в секторе представленных на рынке ВВВ-эмитентов. Спреды сформированной кривой к ОФЗ составляют 270-290 бп, что дает премию не менее 50 бп к спредам выпусков связанного через общего акционера Росбанка. Размещаемый выпуск дает инвесторам неплохую возможность получить довольно высокую для инвестиционного рейтинга доходность при незначительном процентном риске. Прайсинг выпуска по верхней границе диапазона дает премию кривой на уровне 20 бп, получить которую инвесторы имеют крайне мало шансов, поскольку участие в размещении выглядит интересно на уровне вторичного рынка, т.е. в нижней части заявленного к размещению диапазона.