СИБУР (-/Ba1/BB+): умеренно позитивные финансовые результаты за 9М14, еврооблигации компании являются интересными

Вчера СИБУР опубликовал финансовые результаты по МСФО за 9М14, которые мы оцениваем как достаточно позитивные. В отчетном периоде рублевая выручка компании выросла на 33.5% г/г, EBITDA – на 28.3%. Девальвация рубля, а также расходы на сделки M&A и выплата дивидендов привели к увеличению долга на 44.3% до 144.9 млрд руб. Тем не менее, долговая нагрузка СИБУРа осталась умеренной: отношение net debt/EBITDA LTM составило 1.4х по состоянию на 30 сентября 2014 г. против 1.2х на 31 декабря 2013 г.

За 9М14 выручка СИБУРа выросла на 33.5% г/г до 263.9 млрд руб. Основной вклад в увеличение совокупной выручки внес топливно-энергетический сегмент бизнеса компании. За 9М14 выручка данного сегмента выросла на 58.4% г/г до 163.4 млрд руб. на фоне увеличения как объемов продаж природного газа и жидких углеводородов соответственно на 28.7% г/г до 11.5 млрд кубометров и на 39% г/г до 4.9 млн тонн, так и средних рублевых цен реализации продукции. В свою очередь, поддержку сильным операционным результатам СИБУРа оказало введение в эксплуатацию комплекса по перевалке сжиженных углеводородов в порту Усть-Луга в конце 2013 г. и приобретение в марте 2014 г. у Роснефти 49%-ной доли в ООО «Юграгазпереработка». Рост выручки другого направления бизнеса компании, нефтехимического, за 9М14 был более умеренным и составил 6.1% г/г (до 92.9 млрд руб.). Драйвером роста доходов стало увеличение выручки от реализации базовых полимеров на 57.4% г/г до 26.1 млрд руб. в связи с запуском комплекса по производству полипропилена ООО «Тобольск-Полимер» во 2П13 и ростом рублевых цен на продукцию.

В отчетном периоде EBITDA СИБУРа выросла на 28.3% г/г до 73.1 млрд руб., EBITDA margin компании немного снизилась, составив 27.7% за 9М14. За 9М14 операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале вырос на 29.6% г/г до 73.4 млрд руб., однако вследствие небольшого восстановления чистого оборотного капитала (за 9М13 компания сокращала чистый оборотный капитал), а также увеличения процентных расходов и платежей по налогу на прибыль чистый операционный денежный поток вырос только на 3.2% г/г до 55.8 млрд руб. В отчетном периоде расходы на CAPEX сохранились на уровне 9М13 и составили 51.6 млрд руб. 9М14 СИБУР завершил с положительным свободным денежным потоком на уровне 4.3 млрд руб. Этих средств было недостаточно для дивидендных выплат на 6.4 млрд руб. и сделок M&A на 25.8 млрд руб., которые осуществлялись с привлечением кредитного плеча. Более 80% кредитного портфеля СИБУРа номинировало в долларах и евро, поэтому ослабление рубля также способствовало росту рублевого долга компании за 9М14 на 44.3% до 144.9 млрд руб. Несмотря на рост кредитного портфеля, долговая нагрузка компании осталась умеренной, учитывая заметный рост EBITDA: по состоянию на 30 сентября 2014 г. отношение net debt/EBITDA LTM составило 1.4х против 1.2х на 31 декабря 2013 г. Риски рефинансирования СИБУРа мы считаем незначительными, учитывая хорошее кредитное качество компании и достаточность открытых компании кредитных линий (32.1 млрд руб. на 30 сентября 2014 г.) и денежных средств (12.4 млрд руб.) для единовременного погашения всего краткосрочного долга. В целом, опубликованные данные, по нашим оценкам, являются нейтральными с точки зрения воздействия на рейтинги СИБУРа: в качестве негативных рейтинговых факторов агентства рассматривают леверидж выше уровня 2.0х, а также устойчиво отрицательный свободный денежный поток, от которых компания остается довольно далека.

Единственный выпуск еврооблигаций компаний, SIBUR’18, за последнюю неделю существенно подешевел и в настоящее время торгуется на уровне 75.1% от номинала, последние биды находятся на уровне 74.1% от номинала, что соответствует доходности 14.5% и спрэду около 1 300 бп к UST. По нашему мнению, на текущих уровнях еврооблигации компании выглядят весьма интересно.