Внешний рынок долга

Понижательная коррекция оказалась не глубокой

Новая неделя на глобальных площадках началась с понижательной коррекции после заметного роста котировок рискованных активов в предыдущие несколько торговых дней. Кроме технических, особых поводов для продаж не наблюдалось. В Европе ключевыми данными стали по сводному индексу экономической активности (PMI), который в апреле вырос чуть сильнее ожиданий рынка, а также снижение розничных продаж в еврозоне в марте на 0.1% (совпало с прогнозом). В целом обстановка в регионе остается комфортной после прошедшего заседания ЕЦБ, которое принесло рынкам уверенность в сохранении курса сверхмягкой монетарной политики.

В США удержать рынки от существенной коррекции помогли пятничные данные по рынку труда, указавшие на относительно хорошую обстановку с занятостью, несмотря на введенный в марте секвестр бюджета. Сочетание неплохих экономических данных с одной стороны, и мягкая риторика ФРС с другой, является наиболее комфортным сочетанием факторов для продолжения растущего тренда на фондовых площадках, которые могут потянуть за собой вверх и сырьевые рынки.

Денежно-кредитный рынок

На рынке сохраняется дефицит ликвидности

Начало новой недели на российском денежно-кредитном рынке не принесло ничего нового. Условия рынка остались без изменений, уровень процентных ставок находился вблизи значений конца апреля. На рынке МБК стоимость кредитов овернайт держалась на уровне 6.5% годовых, 1-дневное междилерское репо с облигациями обходилось под 6.4% годовых. Спрос на аукционах прямого репо с ЦБ РФ был внушительным, однако регулятор удовлетворил его полностью. В результате объем привлечения составил 490 млрд руб. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ выросла на 251 млрд руб. до 1 179 млрд руб.

С началом нового месяца рынок должен начать фазу восстановления. По опыту предыдущих двух месяцев рынок не успевает прийти к началу периода налоговых платежей в хорошей форме. Вероятно, это же произойдет и в мае, поскольку высокая задолженность по операциям репо (более 2 трлн руб.) и невысокий ожидаемый объем бюджетных поступлений в банковскую систему сохранят на рынке хронический дефицит ликвидности.

Рубль продолжил осторожное укрепление

Торги на валютном рынке вчера завершились позитивно для рубля, курс бивалютной корзины по итогам дня снизился на 7 коп. до отметки 35.33 руб. Несмотря на общую понижательную коррекцию на глобальных площадках, котировки нефти смогли немного подрасти, позволив рублю продолжить тренд на укрепление. В целом на внешних рынках наблюдается нейтральная динамика, поэтому мы ожидаем сохранения котировок бивалютной корзины в пределах 35.0-35.5 руб.

Российский долговой рынок

Евробонды провели нейтральный день

Российский сегмент провел нейтральный день. Котировки вдоль суверенной кривой опустились в пределах 10 бп на фоне умеренного роста доходностей UST, корпоративный сектор провел день в отсутствие единого тренда и заметных ценовых сдвигов.

Локальный рынок остается на каникулах

В понедельник активность на локальном рынке была предсказуемо низка. На рынке ОФЗ сделки в основном проходили в дальних выпусках, где доходности опустились на 3-5 бп. Корпоративный сектор был практически лишен активности, точечные сделки проходили в выпусках ГТЛК, МОЭСК без каких-либо ценовых изменений.

Корпоративные события

Роснефть: нейтральная финансовая отчетность за 1К13, рублевые выпуски компании – одна из самых перспективных идей на рынке

30 апреля Роснефть (BBB/Baa1/BBB), крупнейшая по добыче и запасам публичная нефтяная компания, опубликовала промежуточную финансовую отчетность по МСФО за 1К13. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. Безусловно, ключевым событием для Роснефти в рамках отчетного периода стало приобретение 100% доли в одной из 2-х крупнейших независимых нефтегазовых компаний – ТНК-ВР, что, с одной стороны, позволило Роснефти значительно улучшить операционные показатели, но с другой – привело к ухудшению ряда кредитных метрик компании. Так, в 1К13 общая добыча углеводородов Роснефти (включая долю в добыче СП и зависимых обществ) выросла на 82.4% к 1К12 (до 4 804 тыс. барр. н.э. в сутки), в том числе среднесуточная добыча нефти выросла на 73.1% г/г (до 4 169 тыс. барр.), газа – увеличилась почти в 3 раза по сравнению с 1К12 (до 635 тыс. барр. н.э.). Улучшение операционных показателей Роснефти в 1К13 было обусловлено, главным образом, эффектом от консолидации ТНК-ВР, однако и без учета результатов ТНК-ВР компания продемонстрировала неплохую динамику операционных показателей: добыча углеводородов выросла на 8% к 1К12 (до 2 846 тыс. барр. н.э. в сутки), в том числе среднесуточная добыча нефти выросла на 3.4% г/г (до 2 490 тыс. барр.), газа – на 57.5% г/г (до 356 тыс. барр. н.э.). Производство нефтепродуктов Роснефтью (с учетом вклада ТНК-ВР, финансовые и операционные показатели ТНК-ВР включены в консолидированную отчетность за период с даты приобретения до конца квартала, который составил всего 11 дней) в 1К13 выросло на 3.4% г/г – до 15.4 млн. тонн.

Выручка Роснефти в 1К13 выросла на 7% г/г (до 812 млрд. руб.), а показатель EBITDA снизился на 11.4% г/г (до 156 млрд. руб.), что привело к сокращению рентабельности по EBITDA до 19.2% (-4 пп к 1К12). С учетом того, на мировом рынке, поставки на который вносят основной вклад в формирование выручки компании, в 1К13 снизились средние цены как на сырую нефть (снижение относительно 1К12 составило более 5%), так и на нефтепродукты (средние цены снизились г/г в диапазоне от 3.5% до 12.8%), рост выручки был обеспечен, в основном, за счет увеличения физических объемов поставок: общая реализация нефти в 1К13 выросла на 18.5% г/г (до 18.7 млн. тонн), нефтепродуктов – на 6.6% г/г (до 14.5 млн. тонн), газа – 49.3% г/г (до 4.1 млрд. кубометров). В свою очередь, снижение EBITDA в 1К13 было обусловлено опережающими темпами роста операционных расходов (увеличились на 17.7% г/г – до 60 млрд. руб.), затрат на транспортировку нефти (рост на 16.7% г/г – до 70 млрд. руб.) и расходов по уплате НДПИ, акцизов и экспортной пошлины (рост на 14.9% г/г – до 431 млрд. руб.).

Свободный денежный поток Роснефти в 1К13 составил 262 млрд. руб. (в 1К12 составил -44 млрд. руб.), на динамику показателя повлияло увеличении чистого операционного денежного потока почти в 5 раз по сравнению с 1К12 (до 362 млрд. руб.), а также сокращение капвложений на 17.4% г/г (до 100 млрд. руб. или 0.6x EBITDA). Свободный денежный поток компании в 1К13 был полностью направлен на финансирование денежной составляющей сделки по покупке ТНК-ВР (1 195 млрд. руб.), что также потребовало привлечения значительных объемов заемного финансирования и привело к кратному росту долговой нагрузки Роснефти. На конец 1К13 чистый долг компании вырос почти в 3 раза по сравнению с концом 2012 г. и составил 1 822 млрд. руб., а долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA LTM увеличилась до 3.1x против 1.1x на начало года. Вместе с тем, рост долговой нагрузки является следствием единоразового фактора и не будет оказывать существенного давления на кредитный профиль Роснефти с учетом статуса компании и консолидации денежных потоков ТНК-ВР, которая позволит снизить долговую нагрузку ниже 2x Ч. Долг/EBITDA LTM уже в течение ближайших 12 месяцев при условии сохранения текущих цен на нефть.

Евробонды Роснефти в настоящее время торгуются на уровне прочих голубых фишек (более короткий ROSNRM’17 дает спрэд более 80 бп к суверенной кривой, а ROSNRM’22 – более 100 бп) и, на наш взгляд, вряд ли обладают потенциалом роста «выше рынка». С этой точки зрения, рублевые бонды компании выглядят гораздо интереснее: спрэд локальной кривой Роснефти составляет сейчас около 180 бп к ОФЗ, при этом бумаги компании являются одними из самых ликвидных на российском рынке.

Банк Уралсиб: нейтральные результаты в отчетности за 2012 г., бумаги имеют более интересную альтернативу

На прошлой неделе Банк Уралсиб (BB-/B1/BB-) опубликовал консолидированные финансовые результаты МСФО за 2012 г, которые произвели на нас неоднозначное впечатление. С точки зрения бизнеса банка Уралсиб традиционно специализируется на кредитовании корпоративных клиентов на региональных рынках. Любопытно, что в 2012 г. произошли существенные изменения в структуре работающих активов: так по итогам года доля корпоративного сегмента сократилась до 61,4% (-7,7 п.п. г/г), а рост активов был преимущественно обеспечен сегментом розничного кредитования (+30,8% г/г), в частности потребительскими (+75,4% г/г) и автокредитами (+45,8% г/г). На наш взгляд, в 2013 г. Уралсиб продолжит расти в розничном сегменте, учитывая неплохие прогнозы относительно тренда развития розничного кредитования. В то же время несмотря на рост кредитного портфеля (+4,3% г/г) по результатам 2012 г. банк демонстрировал снижение чистой процентной маржи до 4,5% (-0,8 п.п. г/г.), что является ниже среднего уровня по рынку для универсальных банков. Давление на показатель было оказано низкой долей в портфеле высокодоходных продуктов (в 2012 г. доля потребительских кредитов составляла 9,7%, кредитных карт – 2,4%) а также поддержанием банком довольно большой подушки ликвидности (18,8% к активам). В 2012 г. банку по-прежнему не удалось выйти на положительный показатель чистой прибыли: невысокая процентная маржа и операционная эффективность (Cost-to-income 0,82х) вылились в чистый убыток 4,4 млрд руб. и снизили показатели достаточности капитала до 13,6% (-1,4 п.п. г/г). Структура фондирования Уралсиба выглядит довольно устойчивой. Рост бизнеса был профинансирован в равной степени, как за счет средств клиентов, так и оптового фондирования, при этом банку удается сохранять долговую нагрузку на невысоком уровне 0,2х.

Выпуск Банк Уралсиб 05 (YTP 8.7% D 0.8г.) с офертой в феврале 2014г., на наш взгляд, не предлагает интересных идей. Его спред к кривой ОФЗ составляет порядка 300 бп, что на 25-50 бп ниже выпусков Промсвязьбанка и НОМОСа, находящихся в пределах полуторалетней дюрации.