РАЗМЕЩЕНИЯ ТЕКУЩЕЙ НЕДЕЛИ

5 июля облигации дебютного выпуска трехлетних облигаций объемом 5 млрд. руб. предложит инвесторам очередная генерирующая компания оптового рынка – ОАО «ОГК-2». Формирование компании завершилось в сентябре прошлого года путем консолидации пяти тепловых электростанций, расположенных в разных регионах: Псковской ГРЭС, Серовской ГРЭС, Ставропольской ГРЭС, Сургутской ГРЭС-1 и Троицкой ГРЭС. В результате ОГК-2 смогла занять третье место среди тепловых оптовых генерирующих компаний по объему установленных мощностей. Так, суммарная установленная мощность электростанций в составе ОГК-2 составляет 8 695 МВт, установленная тепловая мощность – 1 767 Гкал/час.

Ключевым генерирующим активом ОГК-2 является Ставропольская ГРЭС, на долю которой приходится почти треть всех электромощностей – 2400 МВт.

В настоящее время основным владельцем ОГК-2, в распоряжении которого находятся 80.93% акционерного капитала, является РАО ЕЭС. При этом сохранить контрольный пакет акций (порядка 55.7%) РАО ЕЭС предполагает и после IPO, запланированного на октябрь текущего года.

Помимо присущей всем компаниям отрасли проблемы существенного износа оборудования, ОГК-2 испытывает достаточно высокую потребность в расширению действующих мощностей. Поскольку электростанции, входящие в состав ОГК, расположены в регионах, которые по прогнозам экономического развития регионов характеризуются как энергодефицитные. Так при среднем по России росте энергопотребления на 5 – 7% в год, в регионах, где расположены станции ОГК-2, потребление растет на 6 – 7% в год. Кроме того, необходимо учесть существенный экспортный потенциал ОГК-2. Так, по оценкам компании, расположение Троицкой ГРЭС позволяет наладить экспорт электроэнергии в Казахстан, Псковской – в Белоруссию, страны Балтии и Западную Европу, Ставропольской – в Азербайджан.

По инвестиционной программе ОГК-2 планирует к 2010 году ввести в эксплуатацию по 2 новых энергоблока на Троицкой, Ставропольской и Серовской ГРЭС и в результате увеличения мощностей на 1 700 МВт повысить выработку электроэнергии на 50%.

В течение 2007 – 2012 г. компания планирует порядка 5.1 млрд. руб. собственных финансовых ресурсов, главным образом, амортизационных отчислений, направить на финансирование мероприятий по повышению эффективности и надежности действующих мощностей. Порядка 62 млрд. руб. ОГК-2 планирует направить на строительство новых энергоблоков, при этом основную часть расходов также планируется финансировать за счет собственных средств. В данном случае речь идет о средствах от допэмиссии акций – уже принято решение об увеличении уставного капитала путем размещения 12 млрд. акций, что составляет 45.32% от уставного капитала до размещения и 31.18% после размещения.

В течение 2007 года для финансирования инвестиций ОГК-2, по заявлениям менеджмента, может направить от 40 до 50 млрд. руб., в значительной степени это будет зависеть от того, какой объем средств компания получит в ходе IPO.

Безусловно, объем средств привлеченных в ходе IPO будет зависеть от цены размещения, которая, с достаточно большой вероятностью, может быть несколько ниже текущего рыночного уровня (0.163 долл. за акцию). В первую очередь, по причине существенного объема предложения. Стоит отметить, что очевидных претендентов стать стратегическим инвестором ОГК-2 пока нет. В то же время, в качестве одного из наиболее вероятных покупателей участники рынка выделяют Газпром. Мы полагаем, что появление в составе акционеров ОГК-2 газовой монополии должно способствовать укреплению ее кредитного качества.

Что касается текущих финансовых обязательств, то по итогам 2006 года объем долга ОГК-2 превысил 5.5 млрд. руб. При этом соотношение Debt/EBITDA было на уровне 5.48. В течение 2007 года компания планирует заметно снизить долговое бремя. В частности, эмитент за счет средств облигационного займа планирует рефинансировать значительную часть «дорогих» коротких кредитов. Кроме того, мы не исключаем, что сократить объем кредитного портфеля, «пополнившегося» в ходе реализации инвестиционных мероприятий, ОГК-2 вполне сможет после продажи акций. Вкупе с закладываемым в прогнозы ростом рентабельности по EBITDA с текущих 3.8% до 6.9%, «умеренный аппетит» по формировании кредитного портфеля позволяет компании прогнозировать снижения показателя долг/EBITDA до 3.5, что является, по нашим оценкам, вполне достижимым уровнем. Хотя присутствующие на долговом рынке ОГК достаточно близки между собой по масштабам, заметная разница в рентабельности их бизнеса объясняется не только разными успехами в вопросе завершения консолидации и оптимизации связанных с нею расходов, но, пожалуй, в большей степени, различной структурой топливного баланса ОГК. И с этой точки зрения, ОГК-2 по итогам 2006 года выглядит привлекательнее, чем остальные, демонстрируя наибольшую рентабельность продаж. Компания имеет хороший потенциал, чтобы чувствовать себя комфортнее остальных, поскольку структура планируемого ею топливного баланса выглядит более сбалансированной, чем у других. Во-первых, поскольку более половины газовых мощностей (Сургутская ГРЭС) находится в регионе добычи газа – Тюменской области, компания застрахована от дефицита топлива. Дополнительную поддержку в вопросах поставок газа ОГК-2 может получить после появления в составе акционеров Газпрома. Кроме того, к 2012 году, когда одной из наиболее актуальных отраслевых проблем может стать рост цен на газ, ОГК-2 обеспечивает себе дополнительные преимущества, поскольку планирует к тому моменту долю мощностей, работающих на угле увеличить с текущих 27% до 39%.

Таким образом, компания имеет достаточно весомый «запас прочности» для того, чтобы нивелировать операционные и финансовые риски, присущие компаниям отрасли. Исходя из распределения по кривой доходности торгующихся выпусков ОГК, можно за- метить, что наиболее близкими по дюрации размещаемым облигациям ОГК-2 являются бумаги ОГК-6, появившиеся на вторичном рынке несколько дней назад. Надо отметить, что старт ОГК-6 на вторичке был не слишком удачным – бумага котируется, хотя и не существенно, но все-таки ниже номинала (по итогам торгов 2 июля котировки покупки/продажи были на уровне 99.92/99.97), текущая доходность к трехлетней оферте была на уровне 7.71% годовых (спрэд к ОФЗ порядка 180 б.п.). Учитывая, что по кредитному качеству ОГК-6 несколько превосходит ОГК-2, ввиду больших масштабов и более успешных финансовых результатов в 2006 году, мы рекомендуем инвесторам быть более требовательными к премии за первичное размещение. Таким образом, справедливый спрэд нового выпуска к ОФЗ мы оцениваем на уровне 210 – 220 б.п., что соответствует доходности 7.9% - 8.1% годовых к погашению через 3 года.

6 июля ОАО «АПК «ОГО» разместит третий облигационный выпуск со следующими параметрами: объем выпуска – 1.5 млрд. руб., срок обращения – 3 года, оферта – через 1 год. Группа компаний ОГО является диверсифицированным агропромышленным холдингом, основными направлениями деятельности которого по итогам 2006 года стали зернопереработка (23% в годовой выручке), производство муки (24%), комбикормов (17%), хлеба и хлебобулочных изделий (13%) и птицеводство, в т.ч. производство бройлеров (16%) и яиц (7%).

В третьем займе в качестве эмитента выступает управляющая компания ОАО «АПК «ОГО», а поручителями являются зерноторговая компания ООО «ТД «ОГО-Продукты», а также ООО «Агропроминвест», совмещающая торговую деятельность и управление бизнес-направлением «мука и комбикорма». Такая структура выпуска несет весомые риски: ввиду специфики деятельности на участвующих в займе компаниях практически отсутствуют основные средства (в то время как их рыночная оценка по всему холдингу составляет 3.8 млрд. руб.). Также, даже предполагая отсутствие внутренних оборотов между этими компаниями, эмитент и поручители по итогам 2006 года генерировали менее 25% консолидированной выручки и 40% операционной прибыли Группы.

В настоящее время принятая ОАО «АПК «ОГО» стратегия развития направлена на построение вертикально-интегрированного перерабатывающего холдинга, работающего на перспективных рынках с высокой для сельскохозяйственной отрасли рентабельностью. В рамках реализации данной стратегии ОАО «АПК «ОГО» в 1 квартале 2007 года «вышла» из бизнеса по производству яиц с целью его дальнейшей продажи и, кроме того, вы- делила зернотрейдинговое направление, которое консолидируется на балансе поручителя по облигационному займу ООО «ТД «ОГО-Продукты», в отдельную независимую компанию. При этом, планы по продаже зерноторгового бизнеса пока не озвучены. Выделенные компании по-прежнему остаются в собственности акционеров, при этом являются «финансово независимыми». Таким образом, при оценке эмитента необходимо использовать не только консолидированную отчетность реструктуризированного холдинга, но и отчетность поручителя по облигационному займу - ООО «ТД «ОГО-Продукты».

В результате реструктуризации, в 2007 году обороты холдинга должны снизится на 18.3% до 7.8 млрд. руб. Мы отмечаем, что такие колебания выручки, причем в сторону снижения, стали характерны для компании: в 2005 году, в результате продажи масложирового направления деятельности, выручка снизилась на 13.1% до 9.9 млрд. руб. В то же время, учитывая обороты поручителя по облигационному займу ООО «ТД «ОГО-Продукты», которые в 2006 году превысили 1 млрд. руб., общая выручка ГК «ОГО» и ООО «ТД «ОГО-Продукты» изменится в 2007 году не так существенно. С точки зрения долговой нагрузки, реструктуризация также имела неоднозначный эффект. С одной стороны, данные мероприятия приводят к снижению долговой нагрузки реструктуризированного холдинга: в 1 квартале 2007 года финансовый долг снизился с 6.4 млрд. руб. до 3.9 млрд. руб., debt/EBITDA – c 6.5 до 5.2. С другой стороны, на балансе ООО «ТД «ОГО-Продукты» остается довольно существенный объем финансовых обязательств, составляющих по состоянию на 1.04.2007 года 1.7 млрд. руб., что несколько «нивелирует» положительный эффект реструктуризации с точки зрения инвестора: по состоянию на 1.04.2007 г. общий объем долга ГК «ОГО» и не входящего в холдинг поручителя по облигационному займу ООО «ТД «ОГО-Продукты» оценивается нами на уровне 5.6 млрд. руб., debt/EBITDA (по итогам 2006 года) – 5.7.

После реструктуризации, АПК «ОГО» сконцентрируется на развитии наиболее рентабельных и перспективных с точки зрения прогнозируемых темпов роста направлениях – птицеводства и производства комбикормов. Так, на 2007 год запланирован ряд инвестиционных проектов общим объемом 424 млн. руб., которые планируется профинансировать за счет кредита Россельхозбанка, собственных средств, а также за счет средств облигационного займа. Помимо этого, средства от размещения облигаций будут направлены на пополнение оборотного капитала в размере 600 млн. руб. и на рефинансирование краткосрочных кредитов. В то же время, АПК «ОГО» не скрывает того факта, что зернотрейдинговое направление бизнеса потребует значительного объема инвестиций. В результате, к концу года долговая нагрузка холдинга и ООО «ТД «ОГО-Продукты» сохранится на высоком уровне (debt/EBITDA составит, по нашим оценкам, не менее 6.0), характерном для многих агропромышленных холдингов.

В целом, концентрация на «перспективных» направлениях, в т.ч. реализация инвестиционной программы, в среднесрочной перспективе должна привести к увеличению выручки и повышению рентабельности холдинга: уже в 2007 году холдинг ожидает увеличение EBITDA margin с 10.3% до 11.2%. В то же время зерноторговое направление, результаты от которого генерируются на балансе поручителя, характеризуются низкой рентабельностью, в результате чего консолидированная норма прибыли (холдинга и поручителя ООО «ТД «ОГО-Продукты») оценивается нами на более низком уровне.

В настоящее время на долговом рынке активно торгуется второй выпуск АПК «ОГО». В то же время, короткая дюрация не позволяет использовать его в качестве ориентира по доходности. Среди компаний агропромышленного сектора ориентиром по доходности для АПК «ОГО» является, на наш взгляд, третий выпуск Группы компаний «Аркада», торгующийся с доходностью 13.7% годовых к оферте 10.10.2008 года, что соответствует спрэду к ОФЗ в размере около 820 б.п. Оба холдинга характеризуются неоптимальной структурой займа, невысокой прозрачностью и реализуют похожие стратегии, направленные на увеличение доли бизнеса с высокой добавленной стоимостью. Аркада несколько меньше по масштабам бизнеса: по итогам 2006 года выручка ГК «Аркада» составила 7 млрд. руб. против 9.6 млрд. руб. у АПК «ОГО». Долговая нагрузка обеих холдингов находится на высоком уровне, при этом у Аркады она несколько ниже. Поскольку АПК «ОГО» пока не планирует продажу зерноторгового направления бизнеса (ООО «ТД «ОГО-Продукты»), выделенного в независимую компанию в 1 квартале 2007 года, на которой сосредоточена существенная величина финансовых обязательств, уменьшение долгового бремени АПК «ОГО» и выделенной компании в ближайшее время, по нашему мнению, не произойдет. В целом, риски, связанные с приобретением облигаций ОАО «АПК «ОГО» и Аркады, мы оцениваем примерно одинаково. Таким образом, справедливый спрэд третьего выпуска облигаций ОАО «АПК «ОГО» к ОФЗ, по нашим оценкам, составляет 810-830 б.п., что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 13.6%-13.8%.

В начале следующей недели Х5 разместит первый 9 миллиардный транш объявленного в начале года плана по мега-займу на 25 млрд. руб. Размещение 9 млрд. руб. предусматривает замену двух выпусков Пятерочки (на 4.5 млрд. руб) и Перекрестка (на 1.5 млрд. руб.). Облигации размещаются на 7 лет с трехлетней офертой. Из общего размера привлеченных средств порядка 6.3 млрд. руб. будет направлено на выкуп трех торгующихся выпусков, 1 млрд. руб. на развитие сети, а оставшаяся часть на погашение краткосрочных кредитов (~$65 млн.). В отношении двух оставшихся траншей на сумму 16 млрд. руб. представители компании заявили, что размещения в текущем году, скорее всего не будет.

Два выпуска Пятерочки будут выкуплены 9 июля по цене 109.3% и 104.55% от номинала, что практически соответствует текущим ценам (109.25% и 104.51% соответственно). 12 июля состоится выкуп облигационного займа Перекрестка по цене 100% от номинала. Первый заем Пятерочки торгуется с купоном 11%, второй – 9.3%, Перекрестка – 8.15%. Оба выпуска Пятерочки торгуются со спрэдом порядка 200-210 б.п., который, на наш взгляд, справедливо отражает кредитное качество эмитента. Мы полагаем, что заем Х5 должен торговаться с аналогичным спрэдом. Таким образом, мы считаем справедливой доходность в диапазоне 7.85-7.95%, что соответствует купону 7.7-7.8%.

По нашим оценкам, при размещении нового займа под указанные ставки и реструктуризации существующих двух компания сможет сэкономить порядка 100 млн. руб. на процентных платежах. Вслед за новостью о размещении первого транша, компания объявила о привлечении синдицированного кредита на $1 млрд. сроком на два года под ставку LIBOR + 0,75%. Кредит в полном объеме будет направлен на рефинансирование существующего синдицированного кредита в объеме $800 млн., полученного под ставку LIBOR + 2.25-2.5%, а также на замещение других небольших краткосрочных банковских кредитов. Привлечение более дешевого финансирования также позволит Х5 сэкономить еще порядка $11 млн. на финансовых расходах, что в совокупности должно обеспечить повышение чистой рентабельности, которая по итогам прошлого года упала до 3% с 6.7% в 2005 г. На наш взгляд, по итогам текущего года кредитное качество компании должно улучшиться, учитывая, что в абсолютном выражении долговая нагрузка останется практически без изменений, а рост выручки и EBITDA должен быть весьма существенным. По результатам первого квартала текущего года выручка выросла на 45.1% до $1106.2 млн. с $762.3 млн., EBITDA - на 53.3% до $107.1 млн. с $69.8млн. годом ранее. При условии, что синдицированный кредит не приведет к увеличению долга и дополнительных займов в текущем году не будет, долговую нагрузку на конец года можно оценить в $1.2 млрд., а соотношение долг/EBITDA – в 3.0х. По собственным оценкам компании, соотношение чистый долг/EBITDA в 2007 г. не превысит 1.2-1.3х.

Изначально компания планировала провести допэмиссию акций на $1 млрд. в текущем году и направить средства на исполнение опциона по покупке Карусели в течение первого полугодия 2008 г. Если же часть средств пойдет на финансирование органического развития сети (наряду с собственными денежными потоками, которые мы оцениваем порядка $400 млн.), то в данном случае приобретение сети гипермаркетов может потребовать увеличение кредитного плеча в 2008 г., например, размещения оставшихся двух траншей на 16 млрд. руб.

На наш взгляд, исторический спрэд в 200 б.п. может сузиться в среднесрочной перспективе, если компания и в дальнейшем сможет улучшить или, по крайней мере, сохранить хороший кредитный профиль, выражающийся в умеренной долговой нагрузке, высоких темпах роста и параллельном повышении рентабельности.